“當前數據疲弱，MLF縮量降息‘一箭雙雕’，是個合理的組合。MLF縮量可以提升短端利率水平，避免脫實向虛；MFL利率調降后，長端LPR利率下降，有助于刺激需求。”

8月15日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8月15日開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續作）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個基點。

中國利率市場化改革后，利率調整不再是存貸款基準利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標的意義，對各類市場價格均會產生影響。此次降息是今年1月政策利率下調后的又一次降息。

值得注意的是，此次MLF為縮量續作，這在市場預期之內。而MLF、逆回購降息則超出市場預期。那么為何此時降息，對市場又會帶來哪些影響？

“當前數據疲弱，MLF縮量降息‘一箭雙雕’，是個合理的組合。MLF縮量可以提升短端利率水平，避免脫實向虛；MFL利率調降后，長端LPR利率下降，有助于刺激需求。”中信證券(600030)首席經濟學家明明稱。

降息的兩大目的

目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、超額準備金利率等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標的意義。

今年1月，1年期MLF和7天逆回購中標利率分別為2.85%、2.10%，均下降10個基點，主要貨幣政策提前發力穩增長。8月，二者中標利率再度下降10BP至2.75%、2%。記者采訪了解到，央行此次降息主要有以下兩大原因：

一是經濟下行壓力加大，貨幣政策需發力穩增長。從宏觀經濟運行看，7月經濟恢復情況不及預期，主要經濟指標增速相比6月有所下滑。

國家統計局8月15日發布的數據顯示，7月規模以上工業增加值同比增長3.8%，低于市場預期4.6%，前值3.9%；7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，市場預期增5.3%，前值3.1%；1-7月固定資產投資同比增長5.7%，市場預期6.2%，前值6.1%。

二是為了激發實體經濟的信貸需求。今年新增信貸月度間的波動非常明顯，其中1月、3月、5月好于市場預期，但2月、4月低于市場預期。在33條一攬子穩住經濟大盤的措施作用下，6月份信貸總量、結構均改善，市場預計7月原本會延續該勢頭，但7月信貸、結構雙雙走弱。

央行公布的數據顯示，7月份人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元。其中，票據融資外，其他分項均少增，顯示銀行用票據沖量，居民部門、企業部門實體信貸需求很弱，而通過降息可激發實體經濟融資需求。

華泰證券研究所副所長張繼強表示，7月信貸走弱很大程度上源于房地產，居民部門仍在延續降杠桿趨勢。對于房地產而言，保交樓是核心，但穩房價是關鍵，促進需求回暖才能讓整體行業重回正常軌道。目前二三線城市的房地產銷量同比跌幅還在30%-50%，對穩信貸和穩投資的拖累依然嚴重。這些因素決定了5年期LPR以上下調的必要性大增。

“此次降息與近期經濟修復勢頭較緩、寬信用進程再生波折直接相關，顯示當前貨幣政策仍以穩增長為主要取向，國內結構性通脹壓力和海外央行收緊，都未對國內央行政策性降息構成實質性障礙。”東方金誠首席宏觀分析師王青表示。

MLF為何縮量？

2019年8月LPR報價改革后，央行形成每月15日（遇節假日順延）進行MLF操作的慣例，為每月20日的LPR報價提供參考。數據顯示，8月16日MLF到期規模為6000億，由于資金利率大幅低于政策利率，市場預期8月MLF存在縮量的可能，以適度提升資金利率水平。

央行公告稱，8月15日開展4000億MLF操作，意味著8月MLF縮量續作，也意味著央行從市場回收流動性。這打破此前連續4個月的等量續作模式，符合市場普遍預期。

4月以來，在貨幣政策與財政政策的協同發力下，市場流動性始終處于充裕的狀態，驅動隔夜資金利率、7天期資金利率以及1年期銀行同業存單收益率等主要市場利率持續走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達到今年以來最低水平。

民生銀行首席經濟學家溫彬表示，在流動性較為充裕、貨幣市場利率偏離政策利率的格局下，一級交易商對逆回購和MLF操作的需求下降，銀行可通過發行同業存單等方式進行融資。且8月以來資產荒格局延續，資金運用壓力較大，銀行司庫對于同業存單發行的需求同樣不高，在此背景下，性價比更低的MLF“被動”縮量符合市場選擇。

Wind數據顯示，當前國股行一年期同業存單利率在1.9%左右，低于一年期MLF利率90BP（此次降息前）。從一級交易商主觀選擇來看，當前MLF不太劃算，可通過發行同業存單的方式進行融資，即央行是“被動縮量”。

在《二季度貨幣政策執行報告》中，央行解釋了7月之后逆回購縮量且頻繁調整的原因，明確是因為資金供給充足，需求減少，一級交易商投標量隨之減少，央行才相應降低逆回購操作量，即逆回購縮量是需求導致，央行更多是“被動”響應。

據21世紀經濟報道記者梳理，6月下旬以來，央行7天逆回購操作量變化頻繁：6月24日-6月30日，逆回購操作量上升至數百億，主要是應對季末流動性偏緊的情況；7月1日-7月15日，逆回購操作量先降至100億，然后進一步降至30億，市場分析目的主要是打擊套利交易、降債市杠桿；7月18日逆回購操作量先是增加至120億，7月19日則降低至70億，7月20日-22日再進一步降至30億，7月25日-26日操作量則上升為50億，7月27日以后則降至20億。

從市場利率看，8月15日上午DR001徘徊在1%左右，和上日持平，但DR007在1.44%左右徘徊，相比上一日上行了10BP左右。市場預計，后續隨著寬信用的實現，DR007可能逐步向7天逆回購政策利率回歸。

市場影響幾何？

1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標意義，對債券市場、信貸市場、匯率市場甚至股市價格均會產生影響。

債券市場方面，央行降息消息公布后，債市出現明顯上漲。銀行間主要利率債收益率快速下行，10年期國開活躍券220210收益率下行3.25BP，10年期國債活躍券220010收益率下行3.3BP。在債券市場上，債券收益率與債券市值成反比：當收益率走低時，債券市值上升，債市走牛；反之則是走熊。

國債期貨則大幅高開，10年期主力合約漲0.37%，5年期主力合約漲0.20%，2年期主力合約漲0.13%。溫彬表示，后續在利率中樞整體下移、流動性寬松和經濟復蘇進程緩慢等因素疊加作用下，債市利率“易下難上”，上行空間不大，整體將維持低位震蕩。此外，降息有利于提振股市，短期利好。

信貸市場方面，2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月20日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。換言之，LPR=MLF利率+加點。

近期房地產的問題不僅僅是房企信用危機，需求端也已經明顯弱化。本次政策利率降息之后，1年期和5年期以上LPR都可能同步下調，貸款利率（包括房貸利率）也將有所下降。

一些市場人士預期，為穩定房地產市場，5年期以上LPR降幅可能會更大，相應帶動居民按揭貸款利率下降。這在此前已有先例，5月存款利率下降后，1年期LPR未調整，但5年期以上LPR下降15BP。

張繼強表示，自2019年LPR報價機制改革后，由于房住不炒政策的長期約束，5年期以上LPR的下調幅度相對1年期較小。截至目前5年期以上LPR共下調5次，累計下調40BP。而1年期共下調6次，累計下調55BP。因此5年期LPR還有更大的下調空間。

王青認為，伴隨貸款利率較大幅度下行，加之結構性貨幣政策工具和新設立的政策性金融工具充分發力，8月金融數據將顯著回升。這將對沖近期經濟下行波動，為下半年GDP增速盡快回歸合理區間奠定基礎。

匯率方面，由于中美利差收窄，人民幣匯率可能面臨一定的貶值壓力。此次降息后，中國7天期逆回購利率為2%，美國聯邦目標基金目標利率為2.25%-2.5%，二者出現明顯倒掛。央行8月15日降息消息宣布后，人民幣匯率也走弱。

央行8月10日發布的《二季度貨幣政策執行報告》稱，下一階段加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、 經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。

溫彬稱，因9-12月MLF到期量較大，在當前流動性寬裕的環境下，后續MLF可能繼續縮量續作。在后期美聯儲加息節奏有所放緩、“以我為主”的政策基調下，也不排除再次降息的可能。三季度降準的概率不高，但若四季度房地產融資有所改善，寬信用進程加快，在結構性流動性短缺框架有所恢復的情況下，為給銀行體系提供長期流動性、進一步降低負債成本，也不排除會適時進行0.25個百分點的小幅降準操作。

（作者：楊志錦 ）