智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券(600999)發(fā)布研究報(bào)告稱，8月22日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%，與7月相比，1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)5BP，而5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)15BP。5年期LPR降幅低于某些投資者的預(yù)期，但該行認(rèn)為15BP的降幅有其合理性，反映了央行對(duì)于人民幣匯率貶值預(yù)期的管理。除了匯率的考量外，對(duì)于銀行利率的呵護(hù)亦是1年期LPR僅下調(diào)5BP的重要原因。從政策動(dòng)機(jī)來看，下調(diào)LPR意在提振市場(chǎng)信心，特別是居民對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心。

招商證券主要觀點(diǎn)如下：

LPR非對(duì)稱下調(diào)的考慮：地產(chǎn)與匯率的平衡

在8月15日MLF中標(biāo)利率下調(diào)10BP后，市場(chǎng)參與者對(duì)于本月LPR的下調(diào)已有預(yù)期，唯一存在不確定的是1年期LPR及5年期LPR分別下調(diào)的幅度，不少投資者對(duì)于5年期LPR的降幅甚至達(dá)到了25BP。該行認(rèn)為報(bào)價(jià)結(jié)果1年期5BP及5年期15BP的降幅反映了監(jiān)管高層對(duì)于地產(chǎn)與匯率的平衡考慮。

穩(wěn)地產(chǎn)政策再度啟動(dòng)：引導(dǎo)按揭貸款利率進(jìn)一步下行，一方面支撐房地產(chǎn)銷售回暖，另一方面可降低大量存量房貸提前償還的風(fēng)險(xiǎn)。

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在持續(xù)。對(duì)此二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》坦言：“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還需付出艱苦努力”。另外，從今年以來的信用擴(kuò)張情況來看，企業(yè)部門的新增貸款量遠(yuǎn)超近幾年同期水平，但是居民部門新增信貸確有增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)象，房地產(chǎn)銷售未能快速回暖是重要原因。為了應(yīng)對(duì)上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，陸續(xù)出臺(tái)政策以更好地滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理需求。

據(jù)《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》披露，上半年房地產(chǎn)貸款新增6685億元(同比減少1.8萬億)，增速較上年末下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款余額較上年末僅增加不足6千億，其中4月更是出現(xiàn)了按揭貸款市場(chǎng)上家庭部門首次凈償還，房地產(chǎn)貸款余額占比降至25.7%，較上年末下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此，該行看到監(jiān)管部門從二季度開始加速引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率下行，單季度87BP的降幅接近歷史最快水平。本次5年期LPR下調(diào)15BP后，預(yù)計(jì)三季度個(gè)人住房貸款降持續(xù)下行，為房地產(chǎn)銷售回暖提供支撐，并降低大量存量房貸提前償還的風(fēng)險(xiǎn)。

5年期LPR下調(diào)15BP是否不及預(yù)期?

5年期LPR 15BP的降幅低于某些投資者的預(yù)期，該行認(rèn)為15BP的降幅有其合理性：

首先，該行認(rèn)為不及市場(chǎng)預(yù)期的LPR下調(diào)反映了央行對(duì)于人民幣匯率貶值預(yù)期的管理。8月15日超預(yù)期下調(diào)MLF利率的當(dāng)天，人民幣離岸匯率就貶至6.81。MLF降息后，人民幣中間價(jià)也快速由6.7413貶至6.8065。如果LPR的報(bào)價(jià)再進(jìn)一步出現(xiàn)超預(yù)期下調(diào)，人民幣匯率短期的貶值壓力恐快速上升。

其次，橫向比較來看，此次降息力度并不弱。從2019年5Y期LPR創(chuàng)設(shè)以來，共經(jīng)歷過6次調(diào)降，最大幅度即是15BP。之前，即便是在疫情最嚴(yán)重的2020年4月，降息幅度也只有10BP。因此，此次降息15BP，從歷史情況來看力度并不弱。

最后，降息15BP已逼近銀行極限。此次降息已是年內(nèi)第三次調(diào)降，較上年末降幅已達(dá)35BP。對(duì)于銀行而言，資產(chǎn)端LPR與負(fù)債端MLF之間的利差已降至1.55%的疫情前水平，若要推動(dòng)更大幅度的降息則需央行其他幫助商業(yè)銀行降低成本的操作。

除了匯率的考量外，對(duì)于銀行利率的呵護(hù)亦是1年期LPR僅下調(diào)5BP的重要原因。

在本次報(bào)價(jià)中，另一個(gè)值得討論的問題是1年期LPR的下調(diào)幅度不及MLF降幅。由于央行曾多次表示目前企業(yè)貸款利率已處在建國(guó)以來最低水平，且今年以來除房地產(chǎn)外，企業(yè)部門新增信貸量遠(yuǎn)超近幾年同期水平，該行認(rèn)為1年期LPR下調(diào)需求有限。本次非對(duì)稱下調(diào)，主要反映了對(duì)商業(yè)銀行利差的呵護(hù)。從LPR的定價(jià)規(guī)則來看，LPR報(bào)價(jià)由MLF利率及加點(diǎn)決定。加點(diǎn)幅度主要取決于各報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，實(shí)踐中往往需要央行首先通過如降準(zhǔn)、存款利率自律機(jī)制調(diào)整來幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債成本，給降低加點(diǎn)幅度提供了動(dòng)力以及空間。在本次LPR下調(diào)前，央行并未通過政策幫助商業(yè)銀行降低成本。這樣以來，本次商業(yè)銀行下調(diào)LPR的空間主要來自于MLF利率下調(diào)的10BP。在5年期LPR下調(diào)幅度達(dá)到15BP的情況下，為了維護(hù)商業(yè)銀行的利差，故1年期LPR下調(diào)幅度僅為5BP。

政策影響及市場(chǎng)啟示

從政策動(dòng)機(jī)來看，下調(diào)LPR意在提振市場(chǎng)信心，特別是居民對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心。但從實(shí)際出發(fā)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)受周期性、結(jié)構(gòu)性，以及心理預(yù)期等復(fù)雜因素影響，寬松的貨幣政策還需其它宏觀政策綜合發(fā)力，才能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。展望下半年，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚需時(shí)間，個(gè)人住房按揭貸款回暖仍需觀察不過，從近期政策一系列的操作來看，該行認(rèn)為國(guó)內(nèi)的降息周期已正式開啟。在《大類資產(chǎn)的天平向哪兒傾斜?》中，該行提到近期超預(yù)期的降息說明了三個(gè)問題：1)引導(dǎo)資金利率缺口收斂，但市場(chǎng)利率與政策利率似有“雙向奔赴”的跡象，一旦確認(rèn)，表明寬貨幣開始向?qū)捫庞们袚Q;2)外部約束邊際轉(zhuǎn)弱;3)貨幣政策正由結(jié)構(gòu)型轉(zhuǎn)向總量型，降息周期正式開啟。

在這種背景下，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格該行有“一點(diǎn)擔(dān)憂與兩點(diǎn)判斷”�！耙稽c(diǎn)擔(dān)憂”：即人民幣匯率短期貶值壓力上升。在美元大概率繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)直至聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束、歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)解除、貿(mào)易提振轉(zhuǎn)弱等背景下，假如降息周期開啟，人民幣匯率短期貶值壓力將更為顯著。“兩點(diǎn)判斷”：第一、中美利差再度約束10債收益率下降空間，盡管債�；蛉栽�，短期需謹(jǐn)慎。第二、資金利率缺口以及美債收益率對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的影響，會(huì)使得可能開啟的降息周期中價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)就將好于成長(zhǎng)類。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期;貨幣政策超預(yù)期。