近日市場資金利率中樞出現明顯上升。

　　Wind數據顯示，10月26日上午DR007在2.1%左右，相比上日上漲20BP，DR007已高于央行政策利率。市場分析認為，近期資金利率趨緊的主要原因在于繳稅、地方債集中發行，導致流動性從銀行間回流國庫。此外，銀行信貸投放強勁也是資金利率回升的重要原因。

　　在資金利率回升的背景下，債市杠桿有所回調，本周質押式回購交易量回落至5萬億左右的水平。

　　資金利率為何上升？

　　“這兩天資金非常緊，以往早上就把頭寸平了，但這兩天平倉比較吃力。”滬上某城商行債券交易員表示。

　　貨幣市場及債券市場較為關注的利率指標包括R（質押式回購利率）、DR（存款類金融機構間的債券回購利率）、GC（交易所回購交易）、SHIBOR（上海銀行(601229)間同業拆放利率）四大類，前三者是以交易回購形成的利率。

　　其中，DR出現最晚，交易中心從2014年12月開始發布，交易機構為存款類機構，質押品為利率債。因此DR可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況。

　　Wind數據顯示，DR001和DR007本周以來持續上行。其中10月21日DR001（上周五）為1.23%，10月24日、10月25日分別為1.41%、1.78%，10月26日上午1.8%左右徘徊。DR007則由10月21日的1.67%升至10月26日上午的2%左右，部分時段已高于7天逆回購政策利率（2%）。

　　“10月25日七天品種已可跨月，價格也隨之水漲船高且需要多方尋找。資金緊的一個重要原因可能是繳稅，大行減少了資金融出。”前述滬上城商行債券交易員表示。

　　據記者了解，繳稅具有非常明顯的季節性因素，由于企業所得稅等部分稅種可以采用季度申報繳納的方式，因此季度申報月份1、4、7、10月稅款上繳規模會相對更大，導致這幾個月的中下旬，流動性會大量流向國庫與央行，使資金面收緊。

　　另一個原因則是地方債發行。按照國務院要求，盤活存量限額的5000億專項債需要在10月底前發完。再加上地方政府新增一般債、再融資債券的發行，10月地方債發行規模或將達到8000億左右。

　　Wind數據顯示，截至10月21日，10月地方債發行規模達到4000億，本周地方債計劃發行規模高達2583億元。地方債發行時，銀行資產端超額準備金或庫存現金減少，相當于從金融系統抽取流動性。

　　央行公告稱，為對沖稅期高峰、政府債券發行繳款等因素的影響，維護月末流動性平穩，2022年10月26日人民銀行以利率招標方式開展了2800億元逆回購操作。當日逆回購到期規模為20億，因此央行10月26日凈投放2780億。加上此前兩天的凈投放，央行本周已經凈投放了5140億。

　　“8月、9月央行連續縮量續作MLF，凈回籠中長期流動性，以緩解資金淤積問題，引導資金利率逐步回歸政策利率。連續兩月縮量續作MLF回收流動性后，疊加10月降準預期又落空，更引發了銀行對未來利率上行的擔憂。”中信證券(600030)首席經濟學家明明表示。

　　一般而言，銀行資金要么投向金融市場，要么投向實體經濟，如果實體經濟有效信貸需求不足，銀行資金就會淤積銀行間市場，相應地資金利率就低，這在今年4月、7月間十分明顯。

　　央行數據顯示，7月份人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元。歷史對比，今年7月新增貸款量是2017年（含）以來各年7月最差的一次，僅高于2016年7月。從結構看，除了票據融資外，其他分項全線少增，顯示銀行用票據沖量。

　　不過8月信貸總量回穩、9月信貸總量和結構雙雙改善。9月人民幣貸款新增2.47萬億元，同比多增8100億元，總量出現明顯改善。分類別看，企業部門貸款尤其是企業中長期貸款是支撐信貸高增長的主力。總體看，9月信貸需求接替了政府債券，成為社會融資增量的支撐項，信貸結構也明顯改善，實體經濟融資需求回暖。

　　市場預計，短期內信貸總量和結構仍將向好。一方面，政策性開發性金融工具落地后，銀行配套融資在繼續跟進，基建中長期貸款增長有望持續，央行窗口指導銀行業9-12月新增1萬億-1.5萬億制造業貸款、6000億房地產貸款。另一方面，恰值諸多城市首套房貸利率和公積金貸款利率下調，居民中長期貸款也可能多增。隨著有效需求回升，銀行間市場資金利率中樞也將抬升。

　　債市降杠桿

　　由于實體經濟有效需求不足，4月以來資金面持續大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下、低于7天逆回購政策利率，部分時段DR001、DR007分別低于1%、1.4%。在此背景下，市場滾隔夜加杠桿明顯，質押式回購交易量創出新高。

　　Wind數據顯示，3月銀行間市場質押式回購日均成交量為4.6萬億，4月、5月分別上升至4.9萬億、5.5萬億左右。6月質押式回購日均成交量進一步上升至6.1萬億，7月-9月及10月中上旬均高于6萬億。

　　其中，隔夜質押成交量占比最高，達到90%左右。這顯示，機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

　　不過隨著近期市場利率提升，債市杠桿驟然下降。Wind數據顯示，10月24日、10月25日質押式回購規模在5.2萬億左右，相比上周下降超1萬億。后續資金面走勢仍是關鍵影響因素。

　　“偏弱的基本面預期和寬松的資金面是利率在過去一段時間保持低位震蕩的主要原因，但現在看來這兩點都出現了一些新的變化。經濟回暖和地產銷售反彈的信號、內外均衡對貨幣政策的制約可能會在下一階段成為影響債市的主旋律。”明明稱。

　　數據顯示，10月26日上午10年期國債收益率在2.75%左右徘徊，相比上一交易日上行了2.78個BP。在債券市場上，債券收益率與債券市值成反比：當收益率走低時，債券市值上升；反之亦然。

　　興業證券(601377)首席固收分析師黃偉平則表示，四季度經濟大概率將呈現“內需仍然偏弱+外需加速下行”的組合，實體融資需求偏弱背景下央行可能不具備主動收緊的基礎；短期內供需矛盾引發的資金利率上行影響逐漸消退，不確定性降低或將帶動資金利率波動減小。后續資金面大概率將維持寬松，資金利率可能會長期低于政策利率水平。