在資金面收斂、10年期國(guó)債收益率上行的情況下，市場(chǎng)對(duì)于11月萬(wàn)億MLF的續(xù)做情況尤為關(guān)注。市場(chǎng)對(duì)MLF價(jià)格保持不變形成一致預(yù)期，但是對(duì)續(xù)做規(guī)模存有較明顯的分歧，縮量、等量和超量均有可能。因同業(yè)存單發(fā)行利率不斷走升、機(jī)構(gòu)對(duì)MLF的需求上行，等量平價(jià)續(xù)做MLF的觀點(diǎn)偏多，甚至超額續(xù)做也有一定可能。

　　最終央行對(duì)本月到期的MLF縮量續(xù)做。不過(guò)央行在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中特別指出，11月以來(lái)人民銀行已通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量。

　　從資金面看，11月以來(lái)DR007、一年期同業(yè)存單利率、10年期國(guó)債收益率均出現(xiàn)不同程度的上行。市場(chǎng)認(rèn)為，二三季度低利率環(huán)境已經(jīng)過(guò)去，流動(dòng)性環(huán)境或已改變。

　　11月LPR大概率維持不變

　　2019年以來(lái)貨幣政策的預(yù)期管理頻率逐步固定，形成每日連續(xù)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，每月月中固定時(shí)間開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作的慣例，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)踐中，MLF主要是每月15日操作（遇節(jié)假日順延），以為每月20日的LPR報(bào)價(jià)提供參考。

　　回顧來(lái)看，今年央行對(duì)到期MLF的操作靈活，其中一季度每月均放量投放，即投放規(guī)模大于到期規(guī)模，隨后4月至7月均等量續(xù)做，而8月份進(jìn)行了縮量續(xù)做，9月份是今年第二次縮量續(xù)做。10月份為等量續(xù)做，11月卻轉(zhuǎn)變?yōu)榭s量續(xù)做。

　　央行11月15日公告稱，為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕,2022年11月15日人民銀行開(kāi)展8500億元MLF操作和1720億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月15日MLF到期10000億，逆回購(gòu)到期20億，央行此次操作意味著MLF縮量1500億續(xù)做、逆回購(gòu)超量1700億續(xù)做，當(dāng)日形成流動(dòng)性凈投放200億。

　　當(dāng)然市場(chǎng)更關(guān)注的是MLF縮量。不過(guò)央行特別指出，11月以來(lái)人民銀行已通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款PSL、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量。“這主要是避免市場(chǎng)形成貨幣政策收緊的預(yù)期。” 滬上某國(guó)有大行債券交易員表示。

　　“在MLF大額到期背景下實(shí)施縮量續(xù)作，但通過(guò)其它方式整體加量投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，首先有助于控制市場(chǎng)利率上行幅度，引導(dǎo)資金面繼續(xù)處于合理充裕狀態(tài)。可以看到，近期央行已在公開(kāi)市場(chǎng)小幅增加了逆回購(gòu)操作規(guī)模，也在釋放類似信號(hào)。”東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示。

　　王青海表示，受疫情波動(dòng)、外需放緩等因素影響，四季度穩(wěn)增長(zhǎng)需求增加，監(jiān)管層正在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放。本月整體加量投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，有助于銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性繼續(xù)處于較為充裕水平，增強(qiáng)其信貸投放能力。

　　值得注意的是，央行近年來(lái)多次強(qiáng)調(diào)“重價(jià)不重量”。即觀察流動(dòng)性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指標(biāo)是市場(chǎng)利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場(chǎng)利率在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過(guò)度關(guān)注流動(dòng)性數(shù)量以及公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。

　　從利率看，一年期MLF和7天逆回購(gòu)政策利率分別為2.75%和2%，持平于上次。二者利率不變，意味著11月LPR大概率保持不變。

　　究其原因，2019年8月，央行推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革。改革后的LPR由各報(bào)價(jià)行按照對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利MLF利率）加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)。改革后LPR改為按MLF利率加點(diǎn)的方式報(bào)價(jià)。11月MLF利率保持不變，意味著當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化。

　　資金利率上行

　　“MLF縮量續(xù)作或者等量續(xù)作，都意味著對(duì)債券短期內(nèi)的壓力。”前述滬上國(guó)有大行債券交易員表示。在11月15日上午MLF縮量操作后，10年期國(guó)債收益率上行至2.87%左右。在債券市場(chǎng)上，債券收益率與債券市值成反比：當(dāng)收益率走低時(shí)，債券市值上升，債市走牛；反之則是熊市。

　　此前的11月14日，銀行間主要利率債收益率大幅上行：10年期國(guó)開(kāi)活躍券“22國(guó)開(kāi)15”收益率上行8.3BP，10年期國(guó)債活躍券“22附息國(guó)債19”收益率上行9.75BP至2.83%，超過(guò)一年期MLF利率8BP。

　　“地產(chǎn)行業(yè)獲政策支撐，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期也將逐步修正，疊加疫情防控政策優(yōu)化，令債市做多情緒的邏輯發(fā)生一定轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致短期情緒宣泄。此外資金利率上行也是債市大跌的重要原因。” 前述滬上國(guó)有大行債券交易員表示。

　　回溯來(lái)看，今年二三季度資金面較為寬松，DR001一度低于1%，DR007則在1.3%左右徘徊。但近期出現(xiàn)了明顯變化：10月末緊張的資金面在跨月后實(shí)現(xiàn)了階段性松弛，但并沒(méi)有持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。Wind數(shù)據(jù)顯示，在11月3日降至1.6%的近期低點(diǎn)后，DR007逐步上行，上周徘徊在1.8%左右。11月15日上午在徘徊在1.92%左右，相比上日上行2BP。

　　不過(guò)，當(dāng)前DR007仍低于7天逆回購(gòu)政策利率。對(duì)比二三季度超寬松的資金面來(lái)看，當(dāng)前信貸需求仍然疲弱，但央行上繳上萬(wàn)億結(jié)存利潤(rùn)已經(jīng)結(jié)束、數(shù)萬(wàn)億專項(xiàng)債支出也接近尾聲——后兩者可能是近期資金面收斂的重要原因。此外，近期信貸主要靠國(guó)有大行支撐，其負(fù)債壓力增加，可能導(dǎo)致大行在銀行間市場(chǎng)的資金融出減少。

　　此外，在DR007月初回落的背景下，國(guó)有大行、股份行同業(yè)存單利率仍在上升。11月14日一年期同業(yè)存單利率已達(dá)到2.4%，相比10月底上升了40BP。同業(yè)存單利率反映銀行負(fù)債端的成本，同業(yè)存單利率上行往往意味著銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)供給端的收緊。

　　中信固收的一份研報(bào)稱，10月末以來(lái)資金面波動(dòng)有所放大，除去稅期延后、跨月逆回購(gòu)大量到期季節(jié)性因素外，流動(dòng)性環(huán)境或已發(fā)生變化。從央行OMO投放、同業(yè)存單利率走勢(shì)、超儲(chǔ)率以及流動(dòng)性缺口等角度觀察，當(dāng)下流動(dòng)性水位已經(jīng)下降。由于本輪資金利率上行最早開(kāi)始于8月，流動(dòng)性環(huán)境較以往已經(jīng)出現(xiàn)變化。

　　華創(chuàng)固收首席分析師周冠南表示，當(dāng)前資金波動(dòng)回歸是合理情況，但是不應(yīng)過(guò)度悲觀。在面臨穩(wěn)地產(chǎn)和疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，央行大概率維持總量寬松的基調(diào)不變，歲末年初央行或有較大概率進(jìn)行降準(zhǔn)、降息操作，資金中樞難以顯著超過(guò)政策利率。在貨幣政策不顯著轉(zhuǎn)向前提下，當(dāng)前債券品種收益率已初具配置價(jià)值。