上投摩根基金攜手外資資管摩根資產管理，打造了《投資相對論》專欄，通過海內外投資專家的深度對談，為投資者提供深刻的市場洞見。

　　經歷了近4年的籌備，個人養老金制度終于進入實質性推動落地階段。由人力資源和社會保障部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會聯合印發的《個人養老金實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》）于11月正式發布。11月18日，證監會發布首批個人養老金投資基金產品和銷售機構名錄，包含40家基金管理人的129只養老目標基金以及37家基金銷售機構。11月25日，人力資源和社會保障部宣布個人養老金啟動實施，同時公布了36個先行城市或地區名單。本期專欄，上投摩根基金錦程養老FOF系列基金經理杜習杰對話摩根資產管理多元資產解決方案團隊投資策略專家金玥玨，以全球視角暢談國內個人養老金制度。

　　借鑒西方的實踐，在中國養老金投資方面，公募基金將扮演主要角色。早在2018年起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區已經實施個人稅收遞延型商業養老保險的試點，“作為較早布局養老目標基金的基金公司之一，上投摩根基金從2019年起開始積極開拓養老產品線業務版圖，已發行三只涵蓋不同風險等級的養老目標風險基金。目前個人養老金已正式落地，雖然目前每年的額度只有12000元，但額度也將隨著社會的發展進行調整。在稅收優惠和產品費率優惠的刺激下，公募基金養老產品將迎來大發展。”上投摩根基金錦程養老FOF系列基金經理杜習杰表示。

　　在管理海外養老金產品方面，摩根資產管理有著豐富的經驗。摩根資產管理多元資產解決方案團隊投資策略專家金玥玨表示，養老金投資需要兼具紀律性和靈活性。在養老金的整個投資歷程中，投資者所面對的核心風險并不是一成不變的，例如在比較年輕時，首要考慮因素可能不是市場風險，而是有沒有足夠的資金覆蓋未來的養老支出，即投資者需要在年輕時考慮承擔更高的市場風險以追求更高的回報，而非一味追求低風險投資。但到接近退休時，首要風險就變成市場風險，較為保守的資產配置能降低組合的波動性。因此，在靈活調整資產配置方面，多元資產策略具備較大優勢，可以在養老投資方面發揮關鍵作用。

　　養老金投資的他山之石

　　根據相關要求，個人養老金投資公募基金，擬優先納入養老目標基金，即TDF（目標日期基金）和TRF（目標風險基金）兩類，主要運作形式是FOF，未來將進一步擴充產品范圍。此外，入選個人養老金產品名錄的養老目標基金都設立了Y類基金份額，投資者可通過個人養老金賬戶購買此類個人養老金專用份額，并且Y份額的管理費和托管費一般享受50%的費率優惠，且不收取銷售服務費。

　　“他山之石”對于中國養老金投資至關重要。杜習杰表示，對于TDF和TRF產品的設計，中國監管層已對海外的實踐考察許久，對于海外成熟養老金投資機構的實踐也進行了深入調研，因而目前在國內引入的第三支柱養老目標基金已是海外非常成熟的形式。

　　金玥玨表示，第三支柱固然重要（個人養老金賬戶），第二支柱的問題也需要關注。例如，美國養老體系也采用“三支柱”模式，第一支柱是由美國聯邦政府發起的社會保障金計劃；第二支柱為企業和個人共同承擔的職業養老金，401K是第二支柱中較具代表性的計劃；第三支柱則是個人投資的養老賬戶（IRA），可以對應此次國內個人養老金制度中提及的養老賬戶。比起個人投資賬戶，美國養老金投資規模的真正擴張，主要得益于第二支柱的401K計劃，即職業年金，目前這部分在中國仍需繼續發展。

　　不過，第二支柱在美國并非強制性的，因此有相當一部分企業并未設置職業年金。香港地區的做法則不盡相同，為滿足香港居民養老需求，香港自2000年12月起正式推行強積金制度，該制度為強制參與，在收入的上下限范圍內，雇員及雇主雙方須分別向強積金帳戶繳納雇員收入的5%作為供款，自雇人士也需要按個人收入的5%比例繳款。香港居民在65歲退休后方可提取。

　　但金玥玨也表示，目前香港業內談論的一點在于，第二支柱的金額還不夠高，因而發展第三支柱的必要性也越發凸顯。在設計頂層框架時，什么樣的產品適合進入第三支柱的范圍，要進行什么刺激措施來鼓勵個人參與到養老金投資中來，這些都至關重要。

　　此外，就具體投資實踐而言，金玥玨認為靈活性和紀律性是兩大關鍵。具體而言，所謂紀律性，即退休投資是一個10-20年以上的時間概念，但在內地，許多投資者可能覺得3-5年的時間已經很長了。在退休投資中，投資者需要持續地根據不同年齡段的風險偏好及自身投資目標來選擇投資相應的產品，因而通過下滑曲線自動根據年齡調節資產配置的TDF是海外非常受歡迎的產品之一。

　　就靈活性而言，即退休金投資歷程中，如果都用同一種形態的低風險級別的多資產策略來進行，本身也會存在風險承擔不足，以及無法靈活調整風險的問題。尤其是在年輕時，投資者一般需要通過相對較高的權益配置比例來爭取較高的風險回報，并通過時間累積的復利效應，致力達成在退休時累積到足夠財富的效果。

　　內地個人養老金業務“開業”

　　經歷了多年的沉淀，內地個人養老金各項準備工作加速落地。隨著政策密集出臺，個人養老金已于11月25日正式啟動實施。《個人養老金實施辦法》明確，個人養老金客戶可以選擇一家商業銀行開立或者指定本人唯一的個人養老金資金賬戶，也可以通過其他符合規定的個人養老金產品銷售機構指定。

　　目前，在中國參與養老試點的產品眾多，除了標準化和規范化的公募基金，還包括養老儲蓄、養老理財、養老保險等。但根據國際實踐經驗，公募基金產品有望成為“主力軍”。11月28日，面向個人養老金賬戶的養老目標基金Y份額正式開賣，多家基金公司迎來首批參與者。

　　杜習杰表示，公募基金有望擔當養老第三支柱投資的“主力軍”。從發達市場經驗來看，截至2021年末，美國養老第三支柱占美國總體養老金市場比例超60%。其中投資于公募基金的比例超過一半，高達52%。未來公募基金在國內個人養老金市場的發展空間巨大。

　　過去20多年，公募基金持續耕耘養老金投資管理領域。相比其他資管機構，公募基金在養老金投資上具備以下特點和優勢：

　　1）權益投資是實現投資收益的核心來源，而公募基金公司在權益投資方面具有顯著優勢。

　　2）養老是一個長期、系統化的工程，考驗的是管理人全方位的綜合性實力，特別是多元資產配置的能力。公募基金擁有豐富的底層資產，多元化的投資策略以及專業的養老投資和業務團隊，可以提供較全面的養老投資解決方案。

　　3）在社保基金、基本養老金和年金業務中，公募基金參與時間較早，參與機構較多，是我國養老金投資管理的“主力軍”，也是國內養老金業務經驗最為豐富的資管機構之一。

　　上投摩根在養老金投資方面也布局已久。杜習杰提及，早在2019年，上投摩根就發行了上投摩根錦程均衡養老三年持有混合（FOF），高風險類資產和其他資產的基準配置比例為50%：50%；2020年則發行了上投摩根錦程穩健養老一年持有混合（FOF），高風險類資產和其他資產的基準配置比例為20%：80%；同年還發行了五年持有期的上投摩根錦程積極成長養老五年持有混合（FOF），高風險類資產和其他資產的基準配置比例為75%：25%。目前上投摩根發行的養老目標風險基金已覆蓋了低、中、高風險等級。

　　11月18日，證監會發布首批個人養老金投資基金產品和銷售機構名錄，上投摩根基金旗下2只養老目標基金入選。11月28日，上投摩根基金旗下面向個人養老金賬戶的養老目標基金Y份額也正式面向投資者開售。“增設Y類基金份額，并對Y份額針對性地設置費率優惠，充分體現了公募基金“普惠金融”的行業屬性。相信在個人養老金稅收優惠和產品費率優惠的吸引下，公募基金行業將迎來新的發展機遇。”杜習杰表示。

　　多資產策略扮演主角

　　養老產品需要力爭控制波動并獲得長期穩健收益，但局限于低風險的固定收益并不能滿足投資回報，因此多資產策略自然地成為優選。事實上，TDF本質上也是多資產策略。諾貝爾經濟學獎獲得者哈里·馬科維茨曾說過，“資產配置多元化是投資的唯一免費午餐”。因為投資者很難捕捉到作為“常勝將軍”的投資品。

　　杜習杰認為，養老金管理作為一個系統化的工程，非常考驗基金公司全方位的資產配置能力，也對基金經理提出了更高要求。養老產品的投資比選股票和債券還難，除了需要在大類資產配置以及投資上的專業能力，還要具有穩定發掘收益的能力。

　　具體而言，投資經理首先需要把握自上而下的宏觀環境，并具有前瞻能力，還要制定出相應的高勝率的策略，并達到分散風險的效果。同時，相較于普通FOF，管理養老FOF需要基金經理有5年以上的證券從業經驗，且至少有2年的證券投資經驗。此外，養老FOF對投資的標的基金要求較普通FOF亦更加嚴格，比如子基金運作期限應當不少于2年，最近2年平均季末基金凈資產應當不低于2億人民幣。

　　值得一提的是，目前的全球宏觀環境也對基金管理人提出了更嚴峻的挑戰。今年，全球投資者都遭遇了“熊抱”（Bear Hug），——截至今年10月底，經典的60/40全球股債組合2022年的年化收益是-16.8%,讓很多投資者都對股債之間的分散效益產生疑問。

　　金玥玨認為，美聯儲持續大力度加息抗擊通脹是導致今年股債齊跌、負相關性失效的主因。“未來美國通脹能否實質性下行，還是說通脹形勢將出現結構性的轉變（高通脹持續更久），這可能是需要觀察的關鍵的趨勢。”

　　就目前而言，金玥玨認為通脹有望逐漸回歸到正常水平。目前，美聯儲仍將控制通脹作為首要目標，甚至不惜以減慢經濟為代價。此外，就中長期而言，一些結構性的通縮力量仍然存在，例如人口老齡化，科技進步（降低成本）等。隨著海外衰退風險上升，海外核心債券作為防御經濟和投資組合下行風險的關鍵工具的作用有望在明年逐步得到展現。

　　聚焦國內股債市場，杜習杰表示，A股的估值和風險溢價顯示當前的市場大概率仍處于底部區域，從各類情緒指標來看，確實市場上情緒偏悲觀，但投資人不宜對市場過于悲觀和回避市場。今年以來，穩增長政策持續推出，而寬松的貨幣政策對于市場還是很呵護的。11月23日，國常會再度提及降準，將更有助于經濟企穩回升。同時，今年一系列的支持性政策也提供了結構性的投資機會，如新基建（風光新能源，數字經濟）。

　　債市方面，11月以來，國內債市遭遇大幅回撤。流動性邊際趨緊推動同業存單利率快速上行，地產支持政策頻出，導致市場對經濟預期有所轉變，10年期國債收益率跳升近20BP。杜習杰表示，目前低配久期，對國內債市的前景仍持中性保守的立場。國際債券方面，隨著明年美元見頂的跡象更為明顯，加之債券收益率或隨美聯儲加息放緩而見頂下行，投資級別企業債券的配置價值已較為凸顯。