經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛+市場(chǎng)沖擊，理財(cái)子2023年仍需持續(xù)摸索破局之道。

　　2022年，銀行系理財(cái)子公司（下稱“理財(cái)子”）看似在全球市場(chǎng)巨震下波瀾不驚，9月更因央行的意外“降息”大賺一筆，孰知臨近年底才遭當(dāng)頭一棒——11月堪比“債災(zāi)”的踩踏式行情導(dǎo)致眾多理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)大幅回撤，-4%到-3%的回撤也屢見不鮮。

　　“積攢了大半年的凈值，眼看著幾天就跌沒了，不少同事都非常焦慮。”某股份行的混合產(chǎn)品投資經(jīng)理此前在債市大跌之際對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。早兩年，由于市場(chǎng)環(huán)境較為有利（債市平穩(wěn)甚至債牛，股市一度走牛），資管新規(guī)轉(zhuǎn)型的陣痛僅停留于轉(zhuǎn)型本身，市場(chǎng)面并未帶來太大的壓力，最大的壓力無非是要不要多配一些股票增厚收益。然而，多位理財(cái)子公司人士都對(duì)記者表示，理財(cái)客群要的并非另一批“公募基金”，而是類似存款的“穩(wěn)穩(wěn)的收益”。

　　對(duì)理財(cái)公司而言，可行辦法之一便是發(fā)行攤余成本法產(chǎn)品，抹平產(chǎn)品端的凈值波動(dòng)，打破11月的“流動(dòng)性收斂-凈值下跌-產(chǎn)品贖回”的螺旋。同時(shí)，市場(chǎng)也傳出了更多對(duì)有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整的呼聲，記者了解到，更有理財(cái)子人士向監(jiān)管層遞交了建議報(bào)告，例如讓更多銀行自營資金承接理財(cái)子的債券、更多使用攤余成本法等。2023年，究竟理財(cái)子前路如何？

　　債市預(yù)期仍不穩(wěn)

　　債市拋售潮始于11月，也為理財(cái)子敲響警鐘。

　　隨著11月8日以來地產(chǎn)支持政策頻出、信貸+債券+股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”，以及疫情防控優(yōu)化政策出臺(tái)等，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市邏輯動(dòng)搖。資金面收斂、存單利率快速上行導(dǎo)致凈值下跌和贖回。理財(cái)?shù)葤伿坌袨閺睦�率債波及信用債，引發(fā)收益率大幅上行。

　　近期國債收益率相較此前低點(diǎn)跳升了近20BP，但這和信用債比起來可謂“小巫見大巫”。11月初，3年期AA+城投債收益率是2.75%，現(xiàn)在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級(jí)資本債收益率當(dāng)時(shí)只有2.2%，現(xiàn)在已經(jīng)到3.4%；1年期AAA+同業(yè)存單收益率一度達(dá)到2.77%，比1年期MLF政策利率（2.75%）還要高。

　　11月以來，機(jī)構(gòu)普遍減持信用債，尤其是基金。有公募基金債券投資人士對(duì)記者表示：“對(duì)理財(cái)來說，市值法計(jì)價(jià)令資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)暴露無遺。其實(shí)利率債的這種跌幅還不需要攤余成本，國債也才上了20BP，信用債才需要。”

　　華泰證券(601688)認(rèn)為，資管新規(guī)前，銀行理財(cái)曾經(jīng)有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標(biāo)投資。市場(chǎng)收益率高了就開始“買買買”，對(duì)債市尤其是信用債起到穩(wěn)定器的作用。但2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，截至6月末，銀行理財(cái)95%以上都實(shí)現(xiàn)了凈值化，矛盾隨之浮現(xiàn)。

　　就下半月來看，近期央行加大了公開市場(chǎng)操作的力度，資金利率維持低位。理財(cái)贖回的影響趨于緩和，存單和短端利率走低，信用利差開始收窄。不過，在經(jīng)濟(jì)重啟的預(yù)期下，債市的形勢(shì)仍具有不確定性。對(duì)于理財(cái)子而言，即使權(quán)益資產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)好，配置權(quán)益的比例也很難大幅增加，否則也容易導(dǎo)致組合波動(dòng)性大增。

　　理財(cái)子加速自救

　　在這一背景下，理財(cái)子加速自救，攤余成本法計(jì)價(jià)的產(chǎn)品明顯增加，不少銀行更是通過大幅配置“他行存款”的模式來降低收益波動(dòng)。

　　為了打破“流動(dòng)性收斂-凈值下跌-產(chǎn)品贖回”的螺旋回路，對(duì)處于被動(dòng)形勢(shì)的理財(cái)公司而言，可行辦法之一便是發(fā)行攤余成本法產(chǎn)品，抹平產(chǎn)品端的凈值波動(dòng)。目前可采用攤余成本法的產(chǎn)品包括現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以及一些封閉類期限匹配的產(chǎn)品等。

　　就現(xiàn)金管理類產(chǎn)品而言，盡管此類產(chǎn)品受到資管新規(guī)影響，但投資范圍、投資集中度、流動(dòng)性、組合久期、估值方法和偏離度等都有明確的要求，主要投資于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行票據(jù)以及政策允許的其他金融工具等標(biāo)的，凈值波動(dòng)較小，不會(huì)出現(xiàn)此前定開型產(chǎn)品短期回撤1%~3%的情況。據(jù)測(cè)算，11月1日至11月18日，理財(cái)公司發(fā)行的現(xiàn)金類產(chǎn)品平均7日年化收益率為2.118%。

　　此外，12月以來，不少理財(cái)公司紛紛在微信公眾號(hào)推出了攤余成本法計(jì)價(jià)的理財(cái)新品。建信理財(cái)同樣在12月22日發(fā)布了“攤余成本法估值封閉式產(chǎn)品重磅來襲”的新品推薦文章。除國有行理財(cái)公司外，兩家城商行理財(cái)公司南銀理財(cái)和渝農(nóng)商理財(cái)也于近日推出了攤余成本法計(jì)價(jià)的封閉式固收產(chǎn)品。

　　理財(cái)公司對(duì)攤余成本法的使用需謹(jǐn)慎。銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，中銀理財(cái)曾在今年5月因“理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)違規(guī)使用攤余成本法估值”等若干問題受到行政處罰，罰款金額達(dá)460萬元。

　　“其實(shí)部分封閉式攤余成本法里的資產(chǎn)不排除是非標(biāo)資產(chǎn)，基本可以到期給到固定的收益，部分銀行11月以來都通過這類產(chǎn)品來增加規(guī)模。”某城商行旗下的理財(cái)子投研部負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示。

　　對(duì)于理財(cái)公司積極發(fā)行攤余成本法計(jì)價(jià)產(chǎn)品的現(xiàn)象，招聯(lián)金融首席研究員董希淼此前表示：“資管新規(guī)并未禁止攤余成本法，在符合監(jiān)管要求的情況下合理使用攤余成本法無可厚非。攤余成本法既有優(yōu)點(diǎn)也有缺點(diǎn)，其優(yōu)點(diǎn)是凈值幾乎沒有回撤，收益更加平穩(wěn)；缺點(diǎn)是難以將底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)變化及時(shí)傳遞給投資者，不利于投資者教育以及理財(cái)產(chǎn)品剛兌預(yù)期的打破。”

　　值得一提的是，也有部分產(chǎn)品的收益在債市巨震下仍保持穩(wěn)定。“我們其實(shí)在特定的日日開產(chǎn)品中大部分都是配置了同業(yè)存款，雖然是凈值型的開放式產(chǎn)品，這樣基本凈值曲線都很平穩(wěn)。”某大行理財(cái)子的投資經(jīng)理對(duì)記者稱。

　　例如，交銀理財(cái)“穩(wěn)享1個(gè)月定開1號(hào)(尊享版)”成立于2022年5月6日，運(yùn)作模式為開放式凈值型，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為二級(jí)(中低)，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為3.10%~3.50%。從該產(chǎn)品的2022年2022年第三季度報(bào)告來看，該產(chǎn)品的投資方向比較單一，除了一成資金投資于現(xiàn)金外，近九成的資金投資于債權(quán)類資產(chǎn)，不持有非標(biāo)資產(chǎn)。穿透后的前十大資產(chǎn)中有九大持倉為他行存款，但運(yùn)作報(bào)告未披露具體持有哪些銀行的存款。

　　上述城商行理財(cái)子投研負(fù)責(zé)人則對(duì)記者表示：“這類資產(chǎn)確實(shí)會(huì)被納入考量，但關(guān)鍵問題還是收益能否始終和投資者相匹配。”

　　理財(cái)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展仍待破局

　　面對(duì)重重挑戰(zhàn)，除了上述自救方式，12月前后，市場(chǎng)傳出了更多對(duì)有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整的呼聲。

　　第一財(cái)經(jīng)記者在本月上旬時(shí)獲悉，監(jiān)管方面已經(jīng)同理財(cái)子相關(guān)人士開會(huì)，了解近期“贖回潮”的情況和做出應(yīng)對(duì)；另外，多方傳出部分銀行自營、保險(xiǎn)資管被要求承接理財(cái)子的債券拋盤的消息。不過，兩者在偏長(zhǎng)票息資產(chǎn)上的承接雖有利于緩和市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，但與拋售在體量上仍有一定差距，可能治標(biāo)不治本。

　　同時(shí)，記者也從幾位理財(cái)子人士處了解到，機(jī)構(gòu)對(duì)于監(jiān)管方面的建議主要聚焦在幾個(gè)方面。例如，有不少從業(yè)人士呼吁，為解決理財(cái)集中贖回，避免理財(cái)直接在二級(jí)市場(chǎng)賣券造成沖擊，母行可以階段性對(duì)理財(cái)子突破關(guān)聯(lián)交易額度和降低資本充足率計(jì)量要求，允許銀行自營購買理財(cái)持有的信用債以及允許理財(cái)將持有的信用債質(zhì)押給母行，從母行獲得融資。從現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定來看，銀行機(jī)構(gòu)對(duì)單個(gè)關(guān)聯(lián)方的授信余額不得超過其上季末資本凈額的10%，若需要落實(shí)相關(guān)規(guī)定，則需要監(jiān)管部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。

　　從當(dāng)前債券市場(chǎng)負(fù)反饋來看，流動(dòng)性相對(duì)較低的“二永債”（二級(jí)資本債和永續(xù)債）以及信用債成為影響市場(chǎng)的最大變數(shù)，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品估值產(chǎn)生了較大影響。根據(jù)國盛證券測(cè)算，41家上市銀行可承接信用債（含二級(jí)資本債）合計(jì)最大值約為5400億元，相對(duì)于近1個(gè)月以來理財(cái)和公募基金拋售的信用債（含二永債）約3425億元的規(guī)模并不算大，承接規(guī)模有限。

　　另一類建議則是調(diào)整估值方式，即允許封閉式理財(cái)產(chǎn)品中持有到期類資產(chǎn)和成交不活躍債券按照攤余成本法進(jìn)行估值。這也是針對(duì)中國部分信用債流動(dòng)性較差的癥結(jié)。

　　事實(shí)上，資管新規(guī)第十八條提及，“符合以下條件之一的，可按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。”上述人士也對(duì)記者表示，由于理財(cái)體量較大，與銀行自營相類似，投資于部分信用債券如私募債時(shí)，就是為了穩(wěn)定的票息，并不以交易為目的。因此，該類資產(chǎn)并不需要按照市值法計(jì)算每日的浮盈浮虧。

　　當(dāng)前信用債市場(chǎng)總規(guī)模超50萬億元，銀行理財(cái)持有約15萬億元的信用債，但市場(chǎng)每天成交量只有3800億元左右；同時(shí)部分成交不活躍的債券流動(dòng)性沖擊非常明顯，只要小額成交就可以將收益率抬升幾十個(gè)基點(diǎn)，所以信用債估值需要更加合理。

　　此外，亦有呼聲指向加快理財(cái)公司衍生資格的審批，允許理財(cái)公司通過帶有衍生產(chǎn)品的專戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，理財(cái)產(chǎn)品投資債券類資產(chǎn)占比達(dá)67.84%，債券依然是理財(cái)最大持倉資產(chǎn)。從資管組合管理角度出發(fā)，市場(chǎng)缺乏足夠有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，在債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，不可避免會(huì)帶來理財(cái)產(chǎn)品凈值的波動(dòng)乃至大幅回撤。