經歷轉型陣痛+市場沖擊，理財子2023年仍需持續摸索破局之道。

　　2022年，銀行系理財子公司（下稱“理財子”）看似在全球市場巨震下波瀾不驚，9月更因央行的意外“降息”大賺一筆，孰知臨近年底才遭當頭一棒——11月堪比“債災”的踩踏式行情導致眾多理財產品出現大幅回撤，-4%到-3%的回撤也屢見不鮮。

　　“積攢了大半年的凈值，眼看著幾天就跌沒了，不少同事都非常焦慮�！蹦彻煞菪械幕旌袭a品投資經理此前在債市大跌之際對第一財經記者表示。早兩年，由于市場環境較為有利（債市平穩甚至債牛，股市一度走牛），資管新規轉型的陣痛僅停留于轉型本身，市場面并未帶來太大的壓力，最大的壓力無非是要不要多配一些股票增厚收益。然而，多位理財子公司人士都對記者表示，理財客群要的并非另一批“公募基金”，而是類似存款的“穩穩的收益”。

　　對理財公司而言，可行辦法之一便是發行攤余成本法產品，抹平產品端的凈值波動，打破11月的“流動性收斂-凈值下跌-產品贖回”的螺旋。同時，市場也傳出了更多對有關政策進行調整的呼聲，記者了解到，更有理財子人士向監管層遞交了建議報告，例如讓更多銀行自營資金承接理財子的債券、更多使用攤余成本法等。2023年，究竟理財子前路如何？

　　債市預期仍不穩

　　債市拋售潮始于11月，也為理財子敲響警鐘。

　　隨著11月8日以來地產支持政策頻出、信貸+債券+股權融資“三箭齊發”，以及疫情防控優化政策出臺等，市場對經濟預期好轉，債市邏輯動搖。資金面收斂、存單利率快速上行導致凈值下跌和贖回。理財等拋售行為從利率債波及信用債，引發收益率大幅上行。

　　近期國債收益率相較此前低點跳升了近20BP，但這和信用債比起來可謂“小巫見大巫”。11月初，3年期AA+城投債收益率是2.75%，現在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級資本債收益率當時只有2.2%，現在已經到3.4%；1年期AAA+同業存單收益率一度達到2.77%，比1年期MLF政策利率（2.75%）還要高。

　　11月以來，機構普遍減持信用債，尤其是基金。有公募基金債券投資人士對記者表示：“對理財來說，市值法計價令資產價格波動暴露無遺。其實利率債的這種跌幅還不需要攤余成本，國債也才上了20BP，信用債才需要�！�

　　華泰證券(601688)認為，資管新規前，銀行理財曾經有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標投資。市場收益率高了就開始“買買買”，對債市尤其是信用債起到穩定器的作用。但2022年資管新規過渡期結束后，截至6月末，銀行理財95%以上都實現了凈值化，矛盾隨之浮現。

　　就下半月來看，近期央行加大了公開市場操作的力度，資金利率維持低位。理財贖回的影響趨于緩和，存單和短端利率走低，信用利差開始收窄。不過，在經濟重啟的預期下，債市的形勢仍具有不確定性。對于理財子而言，即使權益資產預期轉好，配置權益的比例也很難大幅增加，否則也容易導致組合波動性大增。

　　理財子加速自救

　　在這一背景下，理財子加速自救，攤余成本法計價的產品明顯增加，不少銀行更是通過大幅配置“他行存款”的模式來降低收益波動。

　　為了打破“流動性收斂-凈值下跌-產品贖回”的螺旋回路，對處于被動形勢的理財公司而言，可行辦法之一便是發行攤余成本法產品，抹平產品端的凈值波動。目前可采用攤余成本法的產品包括現金管理類產品以及一些封閉類期限匹配的產品等。

　　就現金管理類產品而言，盡管此類產品受到資管新規影響，但投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等都有明確的要求，主要投資于貨幣市場、債券市場、銀行票據以及政策允許的其他金融工具等標的，凈值波動較小，不會出現此前定開型產品短期回撤1%~3%的情況。據測算，11月1日至11月18日，理財公司發行的現金類產品平均7日年化收益率為2.118%。

　　此外，12月以來，不少理財公司紛紛在微信公眾號推出了攤余成本法計價的理財新品。建信理財同樣在12月22日發布了“攤余成本法估值封閉式產品重磅來襲”的新品推薦文章。除國有行理財公司外，兩家城商行理財公司南銀理財和渝農商理財也于近日推出了攤余成本法計價的封閉式固收產品。

　　理財公司對攤余成本法的使用需謹慎。銀保監會官網顯示，中銀理財曾在今年5月因“理財產品投資資產違規使用攤余成本法估值”等若干問題受到行政處罰，罰款金額達460萬元。

　　“其實部分封閉式攤余成本法里的資產不排除是非標資產，基本可以到期給到固定的收益，部分銀行11月以來都通過這類產品來增加規模�！蹦吵巧绦衅煜碌睦碡斪油堆胁控撠熑藢τ浾弑硎尽�

　　對于理財公司積極發行攤余成本法計價產品的現象，招聯金融首席研究員董希淼此前表示：“資管新規并未禁止攤余成本法，在符合監管要求的情況下合理使用攤余成本法無可厚非。攤余成本法既有優點也有缺點，其優點是凈值幾乎沒有回撤，收益更加平穩；缺點是難以將底層資產的風險變化及時傳遞給投資者，不利于投資者教育以及理財產品剛兌預期的打破。”

　　值得一提的是，也有部分產品的收益在債市巨震下仍保持穩定�！拔覀兤鋵嵲谔囟ǖ娜杖臻_產品中大部分都是配置了同業存款，雖然是凈值型的開放式產品，這樣基本凈值曲線都很平穩。”某大行理財子的投資經理對記者稱。

　　例如，交銀理財“穩享1個月定開1號(尊享版)”成立于2022年5月6日，運作模式為開放式凈值型，內部風險評級為二級(中低)，業績比較基準為3.10%~3.50%。從該產品的2022年2022年第三季度報告來看，該產品的投資方向比較單一，除了一成資金投資于現金外，近九成的資金投資于債權類資產，不持有非標資產。穿透后的前十大資產中有九大持倉為他行存款，但運作報告未披露具體持有哪些銀行的存款。

　　上述城商行理財子投研負責人則對記者表示：“這類資產確實會被納入考量，但關鍵問題還是收益能否始終和投資者相匹配�！�

　　理財持續平穩發展仍待破局

　　面對重重挑戰，除了上述自救方式，12月前后，市場傳出了更多對有關政策進行調整的呼聲。

　　第一財經記者在本月上旬時獲悉，監管方面已經同理財子相關人士開會，了解近期“贖回潮”的情況和做出應對；另外，多方傳出部分銀行自營、保險資管被要求承接理財子的債券拋盤的消息。不過，兩者在偏長票息資產上的承接雖有利于緩和市場悲觀情緒蔓延，但與拋售在體量上仍有一定差距，可能治標不治本。

　　同時，記者也從幾位理財子人士處了解到，機構對于監管方面的建議主要聚焦在幾個方面。例如，有不少從業人士呼吁，為解決理財集中贖回，避免理財直接在二級市場賣券造成沖擊，母行可以階段性對理財子突破關聯交易額度和降低資本充足率計量要求，允許銀行自營購買理財持有的信用債以及允許理財將持有的信用債質押給母行，從母行獲得融資。從現有監管規定來看，銀行機構對單個關聯方的授信余額不得超過其上季末資本凈額的10%，若需要落實相關規定，則需要監管部門進行協調。

　　從當前債券市場負反饋來看，流動性相對較低的“二永債”（二級資本債和永續債）以及信用債成為影響市場的最大變數，對理財產品估值產生了較大影響。根據國盛證券測算，41家上市銀行可承接信用債（含二級資本債）合計最大值約為5400億元，相對于近1個月以來理財和公募基金拋售的信用債（含二永債）約3425億元的規模并不算大，承接規模有限。

　　另一類建議則是調整估值方式，即允許封閉式理財產品中持有到期類資產和成交不活躍債券按照攤余成本法進行估值。這也是針對中國部分信用債流動性較差的癥結。

　　事實上，資管新規第十八條提及，“符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤余成本進行計量：（一）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期。”上述人士也對記者表示，由于理財體量較大，與銀行自營相類似，投資于部分信用債券如私募債時，就是為了穩定的票息，并不以交易為目的。因此，該類資產并不需要按照市值法計算每日的浮盈浮虧。

　　當前信用債市場總規模超50萬億元，銀行理財持有約15萬億元的信用債，但市場每天成交量只有3800億元左右；同時部分成交不活躍的債券流動性沖擊非常明顯，只要小額成交就可以將收益率抬升幾十個基點，所以信用債估值需要更加合理。

　　此外，亦有呼聲指向加快理財公司衍生資格的審批，允許理財公司通過帶有衍生產品的專戶進行風險對沖。數據顯示，截至2022年6月底，理財產品投資債券類資產占比達67.84%，債券依然是理財最大持倉資產。從資管組合管理角度出發，市場缺乏足夠有效的風險對沖工具，在債券市場大幅波動時，不可避免會帶來理財產品凈值的波動乃至大幅回撤。