中國并不是唯一一家被“負面展望”的國家，今年11月，穆迪也將美國的主權信用評級展望下調為負面。

　　文/聶日明  

　　上海金融與法律研究院研究員

　　12月5日，美國信用評級機構穆迪宣布下調中國的評級展望至負面，其評級公告中稱，評級展望下調反映出與結構性和持續較低的中期經濟增長以及房地產行業持續縮減規模的相關風險增加，有越來越多的證據表明政府和公共部門將需要為地方和國有企業提供更多金融支持。這為中國的財政和經濟狀況帶來下行風險。

　　中國財政部回應稱，對此決定感到失望，并列舉了中國經濟數據，指出中國經濟正在轉向高質量發展，中國有能力持續深化改革、應對風險挑戰。穆迪對中國經濟增長前景、財政可持續性等方面的擔憂，是沒有必要的。中國發改委則稱穆迪的評級結果只是一家之見，此次穆迪下調中國主權信用評級展望存在一些誤判，穆迪的評級方法存在缺陷。

　　評級公司下調中國的主權信用評級展望，究竟意味著什么？

　　NO.1

　　穆迪不僅下調中國評級展望

　　美國也未能幸免

　　信用評級是一項主觀評價，是為投資人投資債券服務的，評級的本質就是評估債務人履行償債責任的意愿和能力。而針對國家進行的主權信用評級，就是對該國中央政府作為債務人在履行償債責任的意愿與能力的評估。

　　主權評級一般用于外債，因為現代國家大多采用信用貨幣，本幣計價的內債新增貨幣發行償還（但實際上發鈔還內債是有上限的，過量會導致通脹），所以國債在一國內部的信用評級總可以是最高的。但向外部債權人償還債務時，往往需要用外幣償還，這時償還能力就很重要，一般和一國的經濟增長、國際收支、外匯儲備、債務負擔等現實狀況相關。

　　既然是一項主觀的評價，就意味著不同評級機構對同一債務人的評估會存在差異。比如全球最知名的三家評級機構（穆迪、標準普爾、惠譽）對中國的主權評級為A1或A+，均為長期債評級等級的第五檔，而美國均為最高一檔Aaa或AAA，而中誠信當前對中國的主權評級為AA+，與美國相同，均為第二檔。2018年時，中國的大公國際評級公司還曾將美國的主權評級定為BBB+，接近“垃圾級”，這個等級與當時主流評級公司的評估有較大差異。

　　評級本身相當于一種信用背書，評級機構以其自己的專業性和長期聲譽作為基礎，對債務人的信用水平進行評價。這種評價雖然有一定的主觀性，但并不代表可以隨便亂評。國際主流評級機構的權威性有一些來自行政的授權（在1975年美國證交會創立“全國認可統計評級機構”(NRSRO)，最初只有三家），但主要來自他們的長期聲譽。

　　也就是說事后來看，評級機構只有持續性的提供準確的信用評估，才能獲得市場的認可，如果評級公司的評級報告很“任性”，那么很快就會淪為市場的笑話，在一些國家還會受到行政管理機構的處罰或者業務準入的限制。比如在2018年時，大公國際因為評級業務過程中存在利益沖突等違規行為被銀行間市場交易商協會和北京證監局勒令停業整頓，2021年更是先后兩次被央行等機構處罰，因為評級業務違規、評級不獨立等。

　　時至今日，評級已經是債券發行的必要環節，除了本國的政府債或類政府債券以外，沒有評級的標準化債券產品幾乎無法在公開市場上發售。評級機構的角色已經非常重要。

　　過往投資人一直對評級機構有很多批評，最典型的是評級虛高（rating inflation），因為評級業務是一項發行人付費的機制，這會誘使評級機構提高評級讓發行人滿意，評級機構之間的競爭也是評級通脹的原因之一。評級通脹的后果是顯著的，因其未能準確的反映發行人的真實信用水平，事實上低估了違約風險，致使投資人利益受損。

　　評級機構對主權信用評級則是另一番圖景。它們對國家的主權信用評級一般都是主動評級，這有區別于一般債券發行企業那樣，由發行人付費購買評級服務。

　　穆迪此次對中國大陸的主權信用評級調整，信用等級仍然維持在A1，但展望從之前的穩定下調為負面，這意味著未來信用等級有下調的風險。可以參考的先例是，在2017年5月以前，穆迪對中國的主權評級是Aa3，展望為穩定，但5月24日將中國的主權評級從Aa3下調至A1，展望由負面調整為穩定。

　　穆迪最近不僅僅下調了中國大陸的主權評級，還下調了香港地區的信用評級展望，香港政務司司長陳國基將穆迪的行為稱之為以美國為首的西方國家找機會抹黑香港及內地。

　　不過陳國基的指責可能也有一些爭議。因為在今年11月的時候，穆迪也將美國的主權信用評級展望下調為負面（評級仍為最高的Aaa），美國財長耶倫發表意見，她不認同這一決定。而在穆迪下調美國信用評級展望前的兩個月，惠譽甚至還將美國主權信用評級下調了一檔至AA+（惠譽評級最高為AAA），原因是圍繞美國債務上限的談判曠日持久。

　　一直以來，三大評級公司的美資背景都是國際市場質疑的焦點，2008年全球金融危機之后，三大評級機構對美國“有毒”資產有評級通脹的現象，隨后歐洲主權債務危機，三大評級機構的評級一定程度上也加劇了歐洲債券市場的不穩定性，歐盟曾表示要建議歐洲“自主”的評級機構。這些都對三大評級公司的評級獨立性與公正性形成約束。

　　2011年標普就率先下調美國的主權評級至AA+，這是標普自1941年給予美國國債AAA評級后的第一次下調，降級行為遭遇了美國國會、財政部與前美聯儲主席格林斯潘多個政府機構和專家的批評，例如“標普的計算方法是令人震驚地缺乏常識”，“標普的降級行動是不負責任的”。

　　相比一家企業，一個國家受到評級的影響也更大，會影響到一國金融市場的很多方面，所以他們對主權信用評級的調整的批評聲音自然會很大，而他們擁有的權力也比企業要大很多，所以評級公司有著更強的評級虛高（rating inflation）的壓力。但這些企業最終還是靠聲譽吃飯的，如果評級結果過于離譜，飯碗也就被自己砸了。

　　從投資人的角度來看，能否客觀的評價各國的主權信用水平是一個很顯而易見的標尺，所以我們可以看到國際主流的三大評級公司對各國的主權信用評級雖然有一定的差異，但差異總體不是很大，呈現相對明顯的一致性。

　　反過來說，如果香港的陳國基先生指責穆迪下調中國大陸和香港的主權評級展望是以美國為首的西方國家找機會抹黑香港及內地，那么又該如何理解穆迪和惠譽下調美國的信用評級或評級展望？

　　NO.2

　　評級或展望有影響

　　但更多是心理層面的

　　那么主權信用評級或其展望被下調，會對該國有什么影響？

　　理論上講，評級被下調，意味著債務違約風險提高，對投資者來說，這是一個消極的信號，因此發行人需要付出更高的利率來覆蓋風險，這樣投資人才會買單。這意味著發行人在國際市場上的融資變難了、成本變高了。

　　一個國家的外債既有主權債務，也有企業債務，一般來說在借外債的時候，該國企業的評級總是低于該國的主權信用評級。所以當該國主權信用評級下調時，該國舉債企業的信用評級也會隨之下調。據21世紀經濟報道記者不完全統計，穆迪下調中國主權信用評級展望以外，陸續又調整了100余家中資企業的評級，包括央企、地方國企、基建企業、地方城投、頭部民營企業、8家中資銀行以及9家保險公司等。評級或展望下調，勢必會影響這些企業未來的融資成本，也會增加他們發行債券的難度。

　　盡管如此，當前下調中國主權信用評級的展望，對中國的政府外債及中國企業的外債融資的影響應該不會太大。首先，中國的外債規模比較小，占中國各類債務的比重也比較小，據國家外管局的統計，截至2022年末，中國全口徑（含本外幣）外債余額為170825億元人民幣（等值24528億美元），其中外幣外債余額（含SDR分配）為13530億美元。而同期中國債券市場托管余額為144.8萬億人民幣。這意味著無論是政府還是企業，總體上不依賴于外幣外債，所以總體上外部對中國評級的調整，不會對中國政府和企業的債券融資造成很大的沖擊。

　　對中國主權信用評級展望的下調帶來的影響，更多是心理層面的沖擊。過往二十年，中國經濟增長迅猛，國際收支盈余多年持續在數千億美元規模，以此帶來人民幣升值、資本流入等，在2008年以后，中國經濟更是全球經濟增長的重要引擎，拉動全球經濟走出衰退。

　　但近年來，受疫情、貿易沖突等影響，中國經濟受到一些沖擊，據剛剛召開的中央經濟工作會議對經濟全局的把握，目前“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。在這個時候，外資、外貿客戶以及一些經濟主體等對中國經濟的前景有一些疑慮，評級機構的評級調整會影響他們對未來的預期，進而影響他們的行為，如果操作不當，可能會引起一連串的自我實現過程。

　　因此，回應穆迪評級調整最佳的辦法，就是經濟增長和進一步深化改革，用事實去回擊穆迪的負面預期，也唯有事實才能消除對中國經濟增長影響較大的參與主體的疑慮。最近的中央經濟工作會議還指出，“必須堅持依靠改革開放增強發展內生動力，統籌推進深層次改革和高水平開放，不斷解放和發展社會生產力、激發和增強社會活力”，“要增強憂患意識，有效應對和解決這些問題”。只要未來經濟工作中，能徹底貫徹上述表述，那么中國經濟回升向好、長期向好的基本趨勢就不會改變”，各方都會增強看好中國的信心和底氣。穆迪等評級公司的評級調整就完全無從影響中國的經濟增長。

　　本文系和訊評論部特約原創稿件，僅代表作者立場。

　　編輯｜劉軍