博智宏觀月度研判例會“美聯儲貨幣政策轉向對國際國內經濟的影響與對策”于2024年1月24日舉行。上海申銀萬國證券研究所副總經理王勝出席并演講。
以下為演講實錄：
我們最后要落到資產價格上，落到實際的投資當中，可能仍然需要考慮投資的一些基本規律，所以我非常強調“不可刻舟求劍”，即簡單根據歷史經驗判斷這輪降息的影響可能導致我們犯錯誤。
第一個方面，美聯儲要連續降息的預期是如何產生的。
現在市場的預期是2024年要降息5次左右，對應的大概4-6次左右的區間，這是利率期貨倒推出的結果。為什么會有這樣一個預期？第一，2023年美國的確經濟超預期，其本質原因是美聯儲順周期進行了財政赤字的擴張。歷史上美聯儲處在相對經濟狀況較差的階段，經常增加財政赤字，但是這次在2023年經濟還不錯甚至是過熱的情況下，美聯儲仍然繼續擴張了財政赤字。
看1960年代至今15次美國大選年美國經濟的基本情況可以發現，美國經濟在大選年正常情況下是不錯的；但大選年財政赤字又無法擴張，2023年的故事無法重現，因為兩黨有博弈。在這個背景下，大家自然把注意力轉向貨幣政策，希望貨幣政策能夠有一個明顯的降息周期。
但是美國現在最大的問題是供給，我們總是研究需求，而供給的研究不足，美國房地產的供給確實是有壓力的。不過我舉的例子不是房地產，而是能源。美國CPI很高，其中能源貢獻了很大一部分，與1970年代有點相似。在能源上，美國最大的問題還是供給。我們可以清楚看到左邊的圖，油價大幅上漲，資本開支不足。再看右邊，美國的庫存井數量與新鉆井數量，在油價持續高位的情況下經過長時間卻沒有上升，至少有兩方面可能的原因。一方面是ESG、碳中和，導致能源尤其傳統能源的開采確實有限制。另一方面可能是因為歷次OPEC+會對油價進行某種意義上的引導。如果原油的供給持續不足，整體的能源價格，處于相對高位、有韌性，肯定會對通脹水平有沖擊，因為大部分模型沒有辦法把能源供需測算清楚。
當然美國房地產也是很典型的問題，在利率如此之高的情況下，房價仍然保持這么強勁的韌性。所以我認為這次美國經濟的供需格局是面臨著壓力的，如果需求總是大于供給，盡管邊際上需求有所下滑，但是下滑之后的結果總需求還比總供給大，仍然有巨大的通脹壓力。美國想要經濟好，但財政赤字無法擴張，通脹對貨幣政策有掣肘，在這個通脹有約束的背景之下，我們認為市場期待的連續快速降息周期可能不易出現，不能簡單刻舟求劍。
第二，市場認為美聯儲會降息的原因是美國政府的利息支付壓力太大。我們也對利息支付壓力做了一個測算，同時更重要的，我們測算了在降息周期不同執行情況下，美國政府支付的利息占GDP的比重，最后發現不管哪一種情形，大概率會發生類似1970年代的付息壓力。在這樣一個背景之下，市場通過邏輯推理得出美國財政壓力太大必須降息。但是我們認為，有上述想法的投資者需要認真回顧一下美聯儲的貨幣政策是否能夠最終直接影響到美國的長端利率？長端利率實際上是由市場決定的，美聯儲可以降低短端的聯邦基金利率，但是如果市場預期未來有通脹壓力，十年期國債利率反而應該向上。由此可見，我們應該區分出美聯儲貨幣政策引導方向的作用和市場實際的利率之間的不同。所以我的基本假設是，即使美聯儲選擇連續快速降息的貨幣政策，十年期國債收益率也未必能大幅下降，美國的付息壓力也未必能減小。
這是第一個方面，我們認為市場期待美聯儲降息的一些邏輯可能值得去挑戰，不能刻舟求劍。
第二個方面，如果降息了，資產價格會有何表現。
美聯儲的降息從定性上可以分成三類：1、預防式降息，即今年經濟沒有很大的問題，但是為了預防未來出現問題所以進行降息，最近的案例是2019年；2、應急式降息，即短期出現了問題，不得不快速降息，是應對金融風險的；3、深度衰退式降息，即當下經濟已經出現重大問題，此時降息已為時已晚，需要連續降息才能重振經濟，最近一次是2020年疫情。
面對這三種不同的降息分類，美國各類經濟指標的表現，以及資產價格的表現都是不一樣的。我們簡單看這張表（PPT），大家印象最深刻的是深度衰退式降息，如果發現經濟已經陷入困境，此時再降息，越降息越能確認經濟萎靡，于是權益市場的表現，無論是美股還是歐股還是新興市場，一個字“跌”。但如果是預防式降息，雖然過程中多數的資產價格存在階段性下跌，但整體表現還是不錯的。如果是應急式降息，上漲的概率其實并不小。
所以重要的是思考2024年美聯儲會是什么樣的一種降息，我傾向于預防式降息，極端情況下可能會是應急式降息，很難成為深度衰退式降息。在此背景下，整個資產價格受到的沖擊應該不太大，我認為實際上大概率美國經濟在預防性降息的基礎之上表現不會太差，盈利一側不會出現明顯下調。
第三個方面，如果美聯儲降息，對以中國為代表的新興市場的影響。
通常情況下，大家認為降息后資金會流向新興市場。我們認為這次可能和歷史上也不太一樣，不能刻舟求劍。前面的探討更多是放在美國和中國，認為這是兩個最重要的全球主要經濟體。但是在2023年疫后放開后，我們團隊去了不少地方路演，包括中東、東南亞、日韓、中國香港等地區。我感受最深的一點是，一些投資機構亞太區的CIO正在快速地從中國人換成印度人。
作為一個全球投資者來亞太地區投資，價值股票我會買日本的高股息，就像巴菲特；如果要買成長股，現在有可能會考慮印度，越南體量太小了。
2016-2017年我們團隊也親身去印度進行調研，在晚上11點20分左右，印度地鐵站里擠滿了人，他們也有和任何其他國家地區的人民一樣追求美好生活的訴求，而莫迪的一系列改革舉措進一步推動了這個國家前進。當然，印度也有很多問題，比如營商環境的問題、誠信的問題。加之各地的文化語言不同，土地都是私有的，如果印度政府想擴基建，釘子戶可能會很多，快速重工業化過程當中，基礎設施建設速度未必跟得上。但是，不管如何，印度過去幾年的建設成就還是值得我們關注的，那么，問題來了，這次美聯儲降息后，如果資金再次流向新興市場，我們如何抓住機遇，以改革開放吸引全球資本？這是我們需要好好思考的問題。
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