摘要：當前國央企分紅力度與廣度已基本具備，但分紅持續性有待提升；回購、增持、并購等市值管理工具也有待充分使用
央國企市值管理成為了2024年開年市場最為關注的焦點之一。
1月24日，國務院國資委首提“將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業務考核中”。隨后在1月29日，國資委再次明確提出，推動“一企一策”考核全面實施，全面推動上市公司市值管理考核。
多家央企控股上市公司密集表態，高度重視市值管理工作。業內人士認為，將市值管理成效納入央企負責人考核能夠有效提升管理層開展市值管理的動力，倒逼央企負責人加強公司治理，有利于上市公司估值修復。
市值管理并非舶來品，是具有中國特色的本土化概念。這一概念從2005年首提，至今已有將近20年的發展歷程。
“中國市值管理是在境外成熟資本市場價值管理理論的基礎上，結合中國資本市場實際情況，加以本土化與特色化：以價值創造為核心，通過價值經營的方式達到價值實現，即市場價值與內在價值的吻合。”華泰證券(601688)研究所在《國央企市值管理：現狀及路徑展望》研究報告中表示，“歷經十余年發展，市值管理在國家頂層設計中的地位逐漸提升，制度探索逐漸從理論轉向實踐，但由于市值管理工具在我國運用的歷史較短、且相應規章制度的完善起步較晚，央國企上市企業的運用頻次及經驗仍較為欠缺。”
分紅、回購及并購重組是市值管理常用的三大工具，近幾年央國企在這些方面已經有了諸多進步。但是，與國際市場相比，仍有提升空間。
“我們要認識到，與發達市場相比，國央企在市值管理工具的使用意識及經驗上仍有欠缺、過往實操上往往霧里看花。”研報作者、策略首席研究員王以表示，“當前國央企分紅力度與廣度已基本具備，但分紅持續性仍有待提升；回購、增持、并購等市值管理工具也有待充分使用。”
近年來，國企改革迎來進一步深化，監管層提出建設“中國特色估值體系”，A股“中特估”風起。展望未來，隨著市值管理的深化，國央企或將迎來進一步價值重估。
央國企市值管理進入新階段
中國的市值管理這一概念最早于2005年提出,最初為股權分置改革服務。
2005年5月，股權分置改革正式開始，并于9月召開“首批股改回顧與展望座談會”，時任“三一重工(600031)”股改投資者關系管理顧問、現任中國上市公司市值管理研究中心主任的施光耀先生在會上首次明確提出市值管理的概念。同年11月，時任證監會主席尚福林在股權分置改革座談會上提出“研究制定將股票市值納入國有企業經營績效考核的相關規定”，市值管理概念的雛形開始初步確立。
市值管理這一概念在彼時的資本市場看來較為新穎與獨特，在市值管理概念被提出的最初幾年，相關理論研究并未跟上，實務操作十分欠缺。
2008年，股權分置改革基本完成，原先的非流通股轉變為限售股，在限售期滿之后即可上市流通。自此，股價和市值開始與大股東的利益掛鉤，資本市場價值發現的功能逐步體現。
彼時，諸多大型上市國央企的股價跌破每股凈資產，市值明顯低于公司的內在價值，動蕩的市場使得上市公司及其股東逐漸意識到通過市值管理工具向投資者傳遞信息的重要性。
另一方面，中小投資者已經成為A股重要參與主體，但長期以來中國資本市場在制度設計中更多偏重于融資，對中小投資者權益保護重視不夠，形成了融資者強、投資者弱的失衡格局；且在“資本多數決定”的原則下，“一股獨大”現象仍存，為侵占中小投資者權益提供了條件和機會。
在這樣的背景下，投資者對于上市公司市值管理的需求日益高漲。監管層也多次發文回應市場關切。
2014年5月，國務院發文明確提出要“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，并鼓勵市場化并購重組，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式，這是市值管理首次被寫入資本市場頂層文件。
近年來，國企改革行動進一步深化，致力于提高國企的價值實現及價值經營能力，建設“中國特色估值體系”。
2024年1月24日，國務院國資委宣布將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核。29日，國務院國資委宣布推動“一企一策”考核全面實施，全面推開上市公司市值管理考核。
至此，央國企市值管理進入了新的發展階段。
不過，值得注意的是，在市值管理發展過程中也出現不少“偽市值管理”。因為市值與股價掛鉤，市場容易形成“市值管理=操縱股價”的誤解，市值管理隨之變為“偽市值管理”，甚至淪為惡意套利的工具。對此，監管層也多次強化對“偽市值管理”的打擊。
華泰證券認為，企業應在操作中正確把握市值管理的含義，嚴守“三條紅線”和“三項原則”。
具體包括，一方面需要明確市值管理是中性的，正確良好的市值管理有益于上市公司穩健發展、投資者獲取回報，但錯誤的市值管理或有損投資者信心及企業商譽；另一方面，上市公司及其相關人員應提高合規意識，在依法合規的前提下開展市值管理，避免“偽市值管理”，不單純追求曇花一現的股價泡沫。
央國企如何做好市值管理？
新階段孕育新機遇，對于國央企來說，新階段下如何做好市值管理？
華泰證券認為，第一，打鐵還需自身硬，央國企應根據“一利五率”指標修好內功，提升核心競爭力。
第二，提升公司治理能力，以實現企業內在價值傳播。
第三，“用”好資本市場、做好價值經營、實現市場價值與內在價值的吻合。這包括增強持續回報股東的動力，提升分紅持續性，優化回購節奏、適時開展“護盤式”回購以及充分利用橫向及縱向并購做大做強等。
“結合國外較為成熟的‘價值管理’理念，我們構建了中國特色市值管理工具箱，協同考慮價值創造、價值實現、價值經營，以更好地實現市值管理目標。”華泰證券表示。
具體來看，價值創造的基本邏輯為通過提升企業自身的核心競爭力，進而提高企業的內在價值。2024年，央企考核進一步深化“一利五率”下的價值創造，對利潤增長提出更高要求的同時，愈發重視科研產出，進一步引導企業提升核心競爭力。
價值實現方面，混改促進公司治理，維護投資者關系以實現價值傳播。2016年2月，國資委、發改委聯合發布《國企“十項改革試點”落實計劃》，提出在電力、石油、天然氣等七大自然壟斷領域開展混合所有制改革試點工作，通過混合所有制改革明顯提高公司治理能力。
價值經營在熊市與牛市有著不同的功能。“熊市護盤，牛市控制”，是本輪市值管理考核的重中之重。
市場下行壓力較大區間的價值經營方式可包括回購與增持，提高分紅，實施股權激勵或員工持股計劃、并購等，以實現波動中的市值管理。當前A股、尤其是央國企上市企業的性價比較高。華泰證券認為，此背景下，提出市值考核有利于央企通過多種方式進行價值經營，促進股價回歸內在價值。
牛市時，企業亦可通過再融資、適當的股份減持等方式進行市值管理，促進其股價向內在價值靠攏。
不過，總體來看，目前A股上市公司應用較多的價值經營工具主要為分紅。“利用資本市場工具在投資并購、資本運作、重組整合等領域尚處于探索之中。”華泰證券在研究報告中表示。
“國央企應內修外煉，最終價值的實現需要‘價值創造→價值實現→價值經營’三管齊下。” 華泰證券認為。
國際對比視角，央國企對于市值管理工具的使用情況如何？
盡管市值管理概念在中國已經有了將近20年的發展歷程，但與全球主要市場相比，仍有諸多待改善之處。
華泰證券表示，通過對比全球主要市場對分紅、回購及并購重組三大常用市值管理工具的使用情況，當前央國企在分紅工具的使用意識及運用程度方面已較為成熟，但分紅的持續性有待進一步完善；市值管理的其余工具，如回購、增持、并購等則由于運用歷史較短、相關法規完善起步較晚，使用頻次和經驗相對欠缺。
分紅方面，近十年來央國企的分紅率基本在30%-35%區間內，與海外發達市場基本相當；但分紅持續性有進一步提升空間，連續分紅10年的國央企占比不足三成，相比之下美國、日本能連續10年分紅的企業占比均在五成以上，好的點在于近五年國央企分紅意愿有所提升。
與此同時，央國企對于回購、并購工具的運用經驗較為欠缺。
回購作為市場下行壓力較大區間中穩定投資者信心、支撐自身股價的重要價值經營工具，在海外上市企業中廣受青睞，但是央國企對回購工具的使用歷史較短、意識較為欠缺。
華泰證券復盤全球主要市場自2010年以來回購金額占其凈利潤比重，A股國企回購水平在2018年《公司法》完善回購制度以來趨勢性提升，但仍不足2%，低于美國（60%）和日本（15%）。
此外，A股國企的回購節奏仍有較大優化空間。“A股國企回購金額占比高峰對市場下行區間的指示意義相對略弱，且統計2000年以來的中國央國企回購案例來看，用于市值管理的案例比重只有7%，回購節奏并未較好地服務于市值管理目的。”華泰證券表示。
并購方面，近年來國企是并購重組的主力軍，但活躍度有待提升。并購是企業在市場下行壓力較大區間時進行市值管理的重要戰略工具之一，有助于提振企業的綜合競爭力。2020年以來，國企改革進入深水區，國企并購重組浪潮涌動，已成為全國并購交易的主要貢獻力量。
但是，以并購交易規模在GDP中的比重衡量并購工具的運用水平，該比例除2015-2016年以外均較低，近五年來不足1%，不及美國（10%）、日本（2%）及韓國（3%）。
市場化增持角度，長期來看民企大股東增持占比達60%，國央企往往在市場歷史階段性底部增持，市場“穩定器”作用有待夯實。
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