買賣國(guó)債長(zhǎng)期以來是央行分內(nèi)的工作，但是在特殊的時(shí)點(diǎn)確實(shí)容易讓人讀出特殊的意味�？倳浽谌ツ曛醒虢鹑诠ぷ鲿�(huì)議的一句“在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”講話引發(fā)了今天市場(chǎng)的熱議——財(cái)政貨幣化和央行大放水要來了？畢竟央行第一次在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中直接購(gòu)買國(guó)債發(fā)生在1999年，彼時(shí)國(guó)內(nèi)也面臨著物價(jià)疲軟、長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債連續(xù)發(fā)行的情況。
對(duì)于前者，我們認(rèn)為這并不是禁忌；對(duì)于后者，我們則持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為放在當(dāng)前這句話更現(xiàn)實(shí)的意義可能在于，央行今年在流動(dòng)性層面會(huì)更加配合國(guó)債的發(fā)行，以及為超長(zhǎng)期國(guó)債的定向發(fā)行留下空間。
“增加國(guó)債買賣”，繞不開“管住貨幣”的大前提。如果我們完整通讀總書記在會(huì)議上的講話，“穩(wěn)定貨幣是做好金融工作的重要基礎(chǔ)”、“去杠桿，千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”是開篇最重要的定調(diào)，貨幣信貸的方向是“從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展”、“結(jié)構(gòu)上有增有減”。都說明了貨幣政策更多注重的是結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化以及工具箱的完善。
央行購(gòu)買國(guó)債，理論上可通過以下三種路徑：
方式一：在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債，但這是我國(guó)中央銀行法的“禁區(qū)”。我國(guó)央行法規(guī)定，禁止央行在一級(jí)市場(chǎng)上參與國(guó)債交易，并且嚴(yán)格限制可供交易的國(guó)債種類。因此，我國(guó)央行直接從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債，是不可行之舉。
方式二：在二級(jí)市場(chǎng)通過質(zhì)押式購(gòu)債（回購(gòu)交易），是我國(guó)央行的“慣用手段”。雖然央行從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債受限，但央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債不存在法律障礙。我國(guó)央行法規(guī)定并不排斥央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債，直接指出央行的貨幣政策工具之一就是“在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯”。
央行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債的方式之一是質(zhì)押式——也就是央行通過公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放短期流動(dòng)性，熨平發(fā)債時(shí)帶來的資金面波動(dòng)。這是央行配合發(fā)債時(shí)使用最多的方法，也是近幾年央行擴(kuò)表的主要因素，這一手段相比直接買斷存在一定的資金成本。
方式三：在二級(jí)市場(chǎng)通過現(xiàn)券交易買斷式購(gòu)入或賣出國(guó)債，可能是必要情形下的“殺手锏”。與回購(gòu)交易不同之處在于，如果購(gòu)買的國(guó)債期限較長(zhǎng)，央行相當(dāng)于向經(jīng)濟(jì)體等額釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用可能會(huì)更加明顯。不過負(fù)面影響在于會(huì)直接干擾債市的定價(jià)，而且央行要承擔(dān)后續(xù)債券波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
不過，我國(guó)央行買斷式購(gòu)入國(guó)債的案例并不多。這種情況除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年發(fā)生過，這三年央行購(gòu)入的國(guó)債均與2007年首發(fā)的特別國(guó)債息息相關(guān)。2007年央行購(gòu)入的是為了提高外匯資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益而首發(fā)的特別國(guó)債，2017、2022年購(gòu)入的均是2007年特別國(guó)債部分到期后的續(xù)發(fā)國(guó)債。
結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前可能還未到央行大規(guī)模直接購(gòu)買國(guó)債的地步。美、日主要通過二級(jí)市場(chǎng)買斷式購(gòu)入國(guó)債，我們發(fā)現(xiàn)其央行開啟購(gòu)債的時(shí)點(diǎn)有些共同的特點(diǎn)：
一是宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；二是央行已經(jīng)沒有降息空間；三是央行購(gòu)債或有“路徑依賴”，一旦開啟就難以退出：
美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債均開始于特殊的經(jīng)濟(jì)背景：首次是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，12月美聯(lián)儲(chǔ)降息至0%-0.25%觸及正常利率政策底部，隨后在2009年3月開始首次大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債；第二次大規(guī)模購(gòu)債是在2020年疫情沖擊下，3月美聯(lián)儲(chǔ)同樣將利率降至0%-0.25%，并在同月開啟新一輪大規(guī)模購(gòu)債擴(kuò)表。
日本央行購(gòu)債同樣開啟于超寬松貨幣環(huán)境：繼1999年將政策利率降至0%后，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，日央行不斷加碼寬松力度，并于2001年3月宣布在必要時(shí)直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債；2012年日本經(jīng)濟(jì)再度承壓，購(gòu)債規(guī)模也在該年逐步加速擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)債發(fā)行方式超預(yù)期；政策出臺(tái)節(jié)奏及項(xiàng)目落地放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢；海外經(jīng)濟(jì)體提前顯著進(jìn)入衰退，國(guó)內(nèi)出口超預(yù)期萎縮。
注：本文來自東吳證券(601555)發(fā)布研究報(bào)告，分析師：陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅
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