買賣國債長期以來是央行分內(nèi)的工作，但是在特殊的時點確實容易讓人讀出特殊的意味。總書記在去年中央金融工作會議的一句“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”講話引發(fā)了今天市場的熱議——財政貨幣化和央行大放水要來了？畢竟央行第一次在公開市場業(yè)務中直接購買國債發(fā)生在1999年，彼時國內(nèi)也面臨著物價疲軟、長期建設國債連續(xù)發(fā)行的情況。
對于前者，我們認為這并不是禁忌；對于后者，我們則持謹慎態(tài)度，我們認為放在當前這句話更現(xiàn)實的意義可能在于，央行今年在流動性層面會更加配合國債的發(fā)行，以及為超長期國債的定向發(fā)行留下空間。
“增加國債買賣”，繞不開“管住貨幣”的大前提。如果我們完整通讀總書記在會議上的講話，“穩(wěn)定貨幣是做好金融工作的重要基礎”、“去杠桿，千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”是開篇最重要的定調(diào)，貨幣信貸的方向是“從外延式擴張轉向內(nèi)涵式發(fā)展”、“結構上有增有減”。都說明了貨幣政策更多注重的是結構上的優(yōu)化以及工具箱的完善。
央行購買國債，理論上可通過以下三種路徑：
方式一：在一級市場直接購買國債，但這是我國中央銀行法的“禁區(qū)”。我國央行法規(guī)定，禁止央行在一級市場上參與國債交易，并且嚴格限制可供交易的國債種類。因此，我國央行直接從一級市場購買財政部發(fā)行的國債，是不可行之舉。
方式二：在二級市場通過質(zhì)押式購債（回購交易），是我國央行的“慣用手段”。雖然央行從一級市場購入國債受限，但央行在二級市場購買國債不存在法律障礙。我國央行法規(guī)定并不排斥央行在公開市場買賣國債，直接指出央行的貨幣政策工具之一就是“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。
央行從二級市場購債的方式之一是質(zhì)押式——也就是央行通過公開市場操作向市場投放短期流動性，熨平發(fā)債時帶來的資金面波動。這是央行配合發(fā)債時使用最多的方法，也是近幾年央行擴表的主要因素，這一手段相比直接買斷存在一定的資金成本。
方式三：在二級市場通過現(xiàn)券交易買斷式購入或賣出國債，可能是必要情形下的“殺手锏”。與回購交易不同之處在于，如果購買的國債期限較長，央行相當于向經(jīng)濟體等額釋放長期流動性，對于穩(wěn)經(jīng)濟的作用可能會更加明顯。不過負面影響在于會直接干擾債市的定價，而且央行要承擔后續(xù)債券波動的風險。
不過，我國央行買斷式購入國債的案例并不多。這種情況除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年發(fā)生過，這三年央行購入的國債均與2007年首發(fā)的特別國債息息相關。2007年央行購入的是為了提高外匯資產(chǎn)運營收益而首發(fā)的特別國債，2017、2022年購入的均是2007年特別國債部分到期后的續(xù)發(fā)國債。
結合海外經(jīng)驗，我們認為當前可能還未到央行大規(guī)模直接購買國債的地步。美、日主要通過二級市場買斷式購入國債，我們發(fā)現(xiàn)其央行開啟購債的時點有些共同的特點：
一是宏觀經(jīng)濟承壓；二是央行已經(jīng)沒有降息空間；三是央行購債或有“路徑依賴”，一旦開啟就難以退出：
美聯(lián)儲購買國債均開始于特殊的經(jīng)濟背景：首次是在2008年金融危機爆發(fā)后，12月美聯(lián)儲降息至0%-0.25%觸及正常利率政策底部，隨后在2009年3月開始首次大規(guī)模購買國債；第二次大規(guī)模購債是在2020年疫情沖擊下，3月美聯(lián)儲同樣將利率降至0%-0.25%，并在同月開啟新一輪大規(guī)模購債擴表。
日本央行購債同樣開啟于超寬松貨幣環(huán)境：繼1999年將政策利率降至0%后，日本經(jīng)濟持續(xù)疲軟，日央行不斷加碼寬松力度，并于2001年3月宣布在必要時直接購買長期國債；2012年日本經(jīng)濟再度承壓，購債規(guī)模也在該年逐步加速擴張。
風險提示：國債發(fā)行方式超預期；政策出臺節(jié)奏及項目落地放緩導致經(jīng)濟復蘇偏慢；海外經(jīng)濟體提前顯著進入衰退，國內(nèi)出口超預期萎縮。
注：本文來自東吳證券(601555)發(fā)布研究報告，分析師：陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅
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