CPI回落超預期，未來有望溫和回升
2024年3月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、食品、服務價格超季節性下跌，共致 CPI增速回落。食品和非食品價格雙雙回落，分別貢獻了CPI同比降幅的六成和四成左右。食品方面，價格環比回落超過歷史同期均值較多，主因天氣轉暖導致供給壓力增加，鮮菜、鮮果、豬肉等主要食品價格環比均大幅下跌。非食品方面，節后出行服務需求回落和居民需求偏弱，共同導致服務價格超季節性下跌，是核心CPI跌回“0”時代和非食品價格回落的主要原因；但能源對非食品價格的支撐增強，部分抵消了服務價格的下拉作用。
二、預計4月CPI增長0.3%左右，二季度中樞溫和回升至0.2%左右。一是預計4月份食品價格環比跌幅收窄；二是4月豬肉價格同比有望小幅回升，對CPI增速形成一定支撐；三是服務業需求溫和恢復和國際油價高位回升均對非食品價格形成一定支撐，但幅度有限；四是4月CPI翹尾因素較3月提高0.2個百分點。
三、國內供強需弱導致PPI降幅有所擴大。受節后生產恢復、但需求偏弱影響，3月PPI環比延續負增長，新漲價因素回落導致PPI同比降幅擴大0.1個百分點。分行業看，輸入性因素繼續推升原油鏈、有色鏈行業價格；國內黑色鏈價格回落較多，需求恢復偏慢是主要拖累。
四、預計4月PPI降幅收窄至-2.4%，年內降幅或逐步收窄，但大概率延續負增長。一是4月份PPI翹尾因素較3月份提高0.4個百分點；二是受OPEC+延長減產協議、美國經濟韌性較強等因素影響，4月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置，短期將對國內工業品價格形成支撐，但回升動力面臨地產低迷的制約。拉長周期看，一季度PPI累計同比增長-2.7%，降幅較去年四季度收窄0.1個百分點。預計在低基數效應和需求回升向好的共同支撐下，年內PPI降幅將繼續收窄，但內生動能回歸仍需時日，全年大概率延續負增長。
五、總結：節后部分商品供給壓力增加以及國內需求恢復偏弱，導致3月份通脹回落幅度超預期。往后看，預計政策組合靠前發力將帶動國內需求溫和恢復，但國內供給壓力仍大，通脹中樞回升大概率偏溫和，年內低通脹格局難改。
正文
事件：3?月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降1.0%，同比上漲0.1%，較上月回落0.6個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.1%，同比下降2.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。
一、食品、服務價格超季節性下跌，共致 CPI增速回落，預計4月CPI約增長0.3%，年內將進入正增長階段
供給充足導致食品價格跌幅超過歷史同期較多。從食品看，3月食品價格環比由上漲3.3%轉為下降3.2%，節后價格下跌符合季節性規律，但回落幅度超過2012-2023年節后月份均值1.8個百分點，天氣轉暖導致食品供給充足是主因。受此影響，食品同比降幅擴大1.8個百分點至-2.7%，對CPI同比的下拉影響比上月增加約0.35個百分點（見圖1），貢獻了CPI同比增速回落幅度的5成以上。其中，豬肉價格環比由上漲7.2%轉為下跌6.7%，同比由上漲0.2%轉為下跌2.4%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.03個百分點左右。鮮菜價格環比由上漲12.7%轉為下跌11%，同比由上漲2.9%轉為下跌1.3%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.1個百分點；受供給充足影響，其他主要食品價格環比增速也多數下跌，對CPI同比增速形成較大拖累，其中鮮果對CPI同比的拉動作用回落0.11個百分點（見圖2-3）。
出行需求超季節性回落是非食品價格的主要拖累，但油價支撐有所增強。3月非食品價格同比增長0.7%，較上月回落0.4個百分點（見圖4），影響CPI上漲約0.57個百分點，較上月回落0.19個百分點，節后出行服務價格回落是主因。一是節后服務需求減少以及居民需求偏弱，共同導致服務價格環比回落幅度超出季節性。如3月份服務價格環比下跌1.1%，跌幅超過2012-2023年節后月份均值0.8個百分點，受此影響，旅游和飛機票對CPI同比的上拉作用較上月減少0.39個百分點（見圖5）；二是受國際原油價格波動回升影響，3月份交通工具用燃料環比延續上行，同比漲幅擴大，對非食品的支撐作用增強。
核心CPI跌回“0”時代，后續仍有望溫和回升。3月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，較上月回落0.6個百分點，重回“0”時代，服務價格大幅回落是主要原因。往后看，受益于服務需求回升空間較大、促消費政策加碼等積極因素，服務業價格將對核心CPI企穩回升形成一定支撐；但居民“就業-收入-消費”循環暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升斜率偏緩。
預計2024年4月CPI同比增長0.3%左右。一是預計4月份食品價格環比跌幅收窄。根據農業部數據，截止到4月10日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別增長-4.6%%、-1.0%、1.4%，鮮菜和水果價格均有所回落，豬肉價格環比由負轉為小幅正增長，因此預計4月食品環比跌幅大概率收窄。二是供給充足下，短期豬肉價格將維持弱勢，但去年同期基數偏低，預計4月豬肉價格同比有望小幅回升，對CPI同比形成一定支撐；三是服務業需求溫和恢復和國際油價高位回升均對非食品價格形成一定支撐，但幅度有限；四是4月份CPI翹尾因素為-0.1%，較3月份提高0.2個百分點（見圖6）。
預計年內CPI處于正增長階段，整體上將溫和回升。如在CPI中占比大的非食品價格，一季度同比增長0.7%，與去年持平，反映服務業等活動在穩定恢復。隨著年內宏觀政策力度的加大和需求端的恢復，物價有望整體回升，預計將從一季度的0.0%回升到二季度的0.2%左右。
二、國內供強需弱導致PPI降幅擴大，預計4月PPI增長-2.4%左右
受節后生產恢復、但需求偏弱影響，3月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點，PPI環比跌幅收窄0.1個百分點至-0.1%，新漲價因素是PPI同比降幅收窄的主要原因。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降3.5%和1.0%，降幅均擴大0.1個百分點。從環比看，生產資料環比降幅收窄0.2個百分點至-0.1%，原材料和加工工業環比均有所回升，是主要貢獻，尤其是原材料工業環比已經轉正；生活資料環比降幅持平于-0.1%，衣著、一般日用品等價格環比回升，抵消了食品價格的回落，耐用消費品價格環比延續持平（見圖8）。
從行業看，輸入性壓力增加，但煤炭等黑色鏈價格回落。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格回升影響，原油鏈和有色鏈行業價格均有所回升。如石油和天然氣開采業價格、有色金屬壓延業、有色金屬采選業環比均錄得正增長，且漲幅排名靠前。二是受供給充足、但需求偏弱影響，黑色金屬采選業、煤炭采礦業、黑色金屬加工與壓延業、非金屬礦物等行業環比均錄得負增長。三是受國內需求不足影響，，其他偏中下游行業價格環比也均偏弱。
預計2024年4月份PPI增長-2.4%左右。一是4月份PPI翹尾因素較3月份提高0.4個百分點（見圖10）；二是受OPEC+延長減產協議、美國經濟韌性較強等因素影響，4月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期將對國內工業品價格形成支撐，但地產需求回歸仍需時日，國內工業品價格上行動能不宜高估。
PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。1-3月份PPI同比累計增長-2.7%，降幅較去年四季度收窄0.1個百分點。預計低基數效應、原油價格震蕩上行、政策前置發力均對PPI回升形成支撐，預計二季度PPI中樞在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄態勢，但地產需求低迷和國內大循環恢復偏慢的制約偏強，PPI新漲價因素回升幅度有限。全年負增長概率偏大，低通脹格局不改。
三、PPI和CPI負剪刀差有所收窄，未來繼續收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
3月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.4%收窄至-2.9%，重回收窄態勢，對工業企業利潤改善形成一定支撐。往后看，受國內需求企穩向好、穩增長政策落地見效，全球能源供給擾動不斷等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續回升態勢，兩者負剪刀差將繼續呈現收窄態勢，對工業企業利潤的拖累作用繼續減弱。
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