CPI回落超預期，未來有望溫和回升
2024年3月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、食品、服務價格超季節(jié)性下跌，共致 CPI增速回落。食品和非食品價格雙雙回落，分別貢獻了CPI同比降幅的六成和四成左右。食品方面，價格環(huán)比回落超過歷史同期均值較多，主因天氣轉暖導致供給壓力增加，鮮菜、鮮果、豬肉等主要食品價格環(huán)比均大幅下跌。非食品方面，節(jié)后出行服務需求回落和居民需求偏弱，共同導致服務價格超季節(jié)性下跌，是核心CPI跌回“0”時代和非食品價格回落的主要原因；但能源對非食品價格的支撐增強，部分抵消了服務價格的下拉作用。
二、預計4月CPI增長0.3%左右，二季度中樞溫和回升至0.2%左右。一是預計4月份食品價格環(huán)比跌幅收窄；二是4月豬肉價格同比有望小幅回升，對CPI增速形成一定支撐；三是服務業(yè)需求溫和恢復和國際油價高位回升均對非食品價格形成一定支撐，但幅度有限；四是4月CPI翹尾因素較3月提高0.2個百分點。
三、國內供強需弱導致PPI降幅有所擴大。受節(jié)后生產恢復、但需求偏弱影響，3月PPI環(huán)比延續(xù)負增長，新漲價因素回落導致PPI同比降幅擴大0.1個百分點。分行業(yè)看，輸入性因素繼續(xù)推升原油鏈、有色鏈行業(yè)價格；國內黑色鏈價格回落較多，需求恢復偏慢是主要拖累。
四、預計4月PPI降幅收窄至-2.4%，年內降幅或逐步收窄，但大概率延續(xù)負增長。一是4月份PPI翹尾因素較3月份提高0.4個百分點；二是受OPEC+延長減產協(xié)議、美國經濟韌性較強等因素影響，4月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置，短期將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但回升動力面臨地產低迷的制約。拉長周期看，一季度PPI累計同比增長-2.7%，降幅較去年四季度收窄0.1個百分點。預計在低基數效應和需求回升向好的共同支撐下，年內PPI降幅將繼續(xù)收窄，但內生動能回歸仍需時日，全年大概率延續(xù)負增長。
五、總結：節(jié)后部分商品供給壓力增加以及國內需求恢復偏弱，導致3月份通脹回落幅度超預期。往后看，預計政策組合靠前發(fā)力將帶動國內需求溫和恢復，但國內供給壓力仍大，通脹中樞回升大概率偏溫和，年內低通脹格局難改。
正文
事件：3?月份全國居民消費價格指數（CPI）環(huán)比下降1.0%，同比上漲0.1%，較上月回落0.6個百分點；工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）環(huán)比下降0.1%，同比下降2.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。
一、食品、服務價格超季節(jié)性下跌，共致 CPI增速回落，預計4月CPI約增長0.3%，年內將進入正增長階段
供給充足導致食品價格跌幅超過歷史同期較多。從食品看，3月食品價格環(huán)比由上漲3.3%轉為下降3.2%，節(jié)后價格下跌符合季節(jié)性規(guī)律，但回落幅度超過2012-2023年節(jié)后月份均值1.8個百分點，天氣轉暖導致食品供給充足是主因。受此影響，食品同比降幅擴大1.8個百分點至-2.7%，對CPI同比的下拉影響比上月增加約0.35個百分點（見圖1），貢獻了CPI同比增速回落幅度的5成以上。其中，豬肉價格環(huán)比由上漲7.2%轉為下跌6.7%，同比由上漲0.2%轉為下跌2.4%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.03個百分點左右。鮮菜價格環(huán)比由上漲12.7%轉為下跌11%，同比由上漲2.9%轉為下跌1.3%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.1個百分點；受供給充足影響，其他主要食品價格環(huán)比增速也多數下跌，對CPI同比增速形成較大拖累，其中鮮果對CPI同比的拉動作用回落0.11個百分點（見圖2-3）。
出行需求超季節(jié)性回落是非食品價格的主要拖累，但油價支撐有所增強。3月非食品價格同比增長0.7%，較上月回落0.4個百分點（見圖4），影響CPI上漲約0.57個百分點，較上月回落0.19個百分點，節(jié)后出行服務價格回落是主因。一是節(jié)后服務需求減少以及居民需求偏弱，共同導致服務價格環(huán)比回落幅度超出季節(jié)性。如3月份服務價格環(huán)比下跌1.1%，跌幅超過2012-2023年節(jié)后月份均值0.8個百分點，受此影響，旅游和飛機票對CPI同比的上拉作用較上月減少0.39個百分點（見圖5）；二是受國際原油價格波動回升影響，3月份交通工具用燃料環(huán)比延續(xù)上行，同比漲幅擴大，對非食品的支撐作用增強。
核心CPI跌回“0”時代，后續(xù)仍有望溫和回升。3月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，較上月回落0.6個百分點，重回“0”時代，服務價格大幅回落是主要原因。往后看，受益于服務需求回升空間較大、促消費政策加碼等積極因素，服務業(yè)價格將對核心CPI企穩(wěn)回升形成一定支撐；但居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升斜率偏緩。
預計2024年4月CPI同比增長0.3%左右。一是預計4月份食品價格環(huán)比跌幅收窄。根據農業(yè)部數據，截止到4月10日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別增長-4.6%%、-1.0%、1.4%，鮮菜和水果價格均有所回落，豬肉價格環(huán)比由負轉為小幅正增長，因此預計4月食品環(huán)比跌幅大概率收窄。二是供給充足下，短期豬肉價格將維持弱勢，但去年同期基數偏低，預計4月豬肉價格同比有望小幅回升，對CPI同比形成一定支撐；三是服務業(yè)需求溫和恢復和國際油價高位回升均對非食品價格形成一定支撐，但幅度有限；四是4月份CPI翹尾因素為-0.1%，較3月份提高0.2個百分點（見圖6）。
預計年內CPI處于正增長階段，整體上將溫和回升。如在CPI中占比大的非食品價格，一季度同比增長0.7%，與去年持平，反映服務業(yè)等活動在穩(wěn)定恢復。隨著年內宏觀政策力度的加大和需求端的恢復，物價有望整體回升，預計將從一季度的0.0%回升到二季度的0.2%左右。
二、國內供強需弱導致PPI降幅擴大，預計4月PPI增長-2.4%左右
受節(jié)后生產恢復、但需求偏弱影響，3月份工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降2.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點，PPI環(huán)比跌幅收窄0.1個百分點至-0.1%，新漲價因素是PPI同比降幅收窄的主要原因。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降3.5%和1.0%，降幅均擴大0.1個百分點。從環(huán)比看，生產資料環(huán)比降幅收窄0.2個百分點至-0.1%，原材料和加工工業(yè)環(huán)比均有所回升，是主要貢獻，尤其是原材料工業(yè)環(huán)比已經轉正；生活資料環(huán)比降幅持平于-0.1%，衣著、一般日用品等價格環(huán)比回升，抵消了食品價格的回落，耐用消費品價格環(huán)比延續(xù)持平（見圖8）。
從行業(yè)看，輸入性壓力增加，但煤炭等黑色鏈價格回落。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格回升影響，原油鏈和有色鏈行業(yè)價格均有所回升。如石油和天然氣開采業(yè)價格、有色金屬壓延業(yè)、有色金屬采選業(yè)環(huán)比均錄得正增長，且漲幅排名靠前。二是受供給充足、但需求偏弱影響，黑色金屬采選業(yè)、煤炭采礦業(yè)、黑色金屬加工與壓延業(yè)、非金屬礦物等行業(yè)環(huán)比均錄得負增長。三是受國內需求不足影響，，其他偏中下游行業(yè)價格環(huán)比也均偏弱。
預計2024年4月份PPI增長-2.4%左右。一是4月份PPI翹尾因素較3月份提高0.4個百分點（見圖10）；二是受OPEC+延長減產協(xié)議、美國經濟韌性較強等因素影響，4月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但地產需求回歸仍需時日，國內工業(yè)品價格上行動能不宜高估。
PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。1-3月份PPI同比累計增長-2.7%，降幅較去年四季度收窄0.1個百分點。預計低基數效應、原油價格震蕩上行、政策前置發(fā)力均對PPI回升形成支撐，預計二季度PPI中樞在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄態(tài)勢，但地產需求低迷和國內大循環(huán)恢復偏慢的制約偏強，PPI新漲價因素回升幅度有限。全年負增長概率偏大，低通脹格局不改。
三、PPI和CPI負剪刀差有所收窄，未來繼續(xù)收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
3月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.4%收窄至-2.9%，重回收窄態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成一定支撐。往后看，受國內需求企穩(wěn)向好、穩(wěn)增長政策落地見效，全球能源供給擾動不斷等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續(xù)回升態(tài)勢，兩者負剪刀差將繼續(xù)呈現收窄態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤的拖累作用繼續(xù)減弱。
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