CPI和PPI溫和回升態勢不改
2024年5月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、食品支撐CPI增速平穩，非食品拖累CPI不及預期。食品方面，受南方暴雨天氣擾動食品運輸以及生豬產能持續去化影響，食品價格環比增長0.0%，遠高于2014-2023年期間-1.24%的均值水平，其對CPI同比的拉動較上月提高0.12個百分點。非食品方面，家電、汽車等大宗消費品價格回落以及油價支撐減弱，導致非食品價格增速回落，是CPI漲幅不及預期的主要原因。同時核心CPI再度走低，反映出國內供強需弱矛盾依然突出。
二、預計6月CPI增長0.5%左右，二季度中樞由一季度的0.0%溫和回升至0.4%左右。一是預計6月食品價格環比轉為正增長；二是隨著生豬產能繼續去化，豬肉對CPI同比的拉動將逐漸增強；三是服務業需求溫和修復將對非食品價格形成一定支撐；四是油價低基數仍將對非食品同比形成支撐；五是6月CPI翹尾因素提高0.1個百分點。
三、低基數、有色鏈和黑色鏈支撐PPI降幅較快收窄。5月份PPI降幅收窄1.1個百分點至-1.4%，其中翹尾因素較上月提高0.9個百分點是主要貢獻因素。同時PPI環比結束連續6個月的負增長，新漲價因素也對PPI增速回升形成支撐。分行業看，有色鏈和黑色鏈價格環比上漲是PPI環比轉正的主因。前者主要源于國際有色金屬價格上漲，后者則更多受益于大規模設備更新政策落地以及國內基建需求釋放，但汽車、紡織等中下游行業價格環比繼續處于低位，上游漲價對終端需求的傳導仍偏弱。
四、預計6月PPI降幅收窄至-0.4%，年底不排除轉正的可能性。一是6月份PPI翹尾因素較5月份提高0.8個百分點；二是受全球降息潮來臨預期升溫、地緣政治局勢升級影響，未來國際大宗商品價格高位震蕩概率偏大；三是大規模設備更新以及財政政策加快落地，短期將對國內工業品價格形成支撐，但回升動力面臨地產低迷的制約。預計未來外需韌性、內需恢復將支撐PPI降幅繼續收窄，年底不排除PPI轉正的可能性，但PPI能否轉正、轉正時點仍存較大不確定性，財政發力速度和幅度是關鍵。
五、總結：5月份CPI增速平穩、PPI降幅明顯收窄，價格呈現溫和回升態勢。CPI主要源于天氣擾動和豬肉供需矛盾改善后食品價格上漲，PPI則源于翹尾因素提高和有色、黑色等國際大宗商品價格上漲；但非食品和核心CPI的回落、中下游行業價格的低位延續，均反映出國內供強需弱矛盾依然突出，未來政策重心仍在提振國內需求。
正文
事件：5月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.1%，同比上漲0.3%，漲幅持平于上月；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.2%，同比下降1.4%，降幅較上月收窄1.1個百分點。
一、非食品拖累CPI不及預期，預計6月CPI約增長0.5%，年內溫和回升態勢不改
食品環比高于歷史同期水平，對CPI增速的貢獻有所提升。5月食品價格環比由下降1.0%回升至0.0%，高于2014-2023年-1.24%的歷史同期均值水平，同比降幅收窄0.7個百分點至-2.0%，影響CPI下降約0.37個百分點（見圖1）。其中，受生豬產能持續去化影響，豬肉價格環比由0.0%提高至1.1%，同比漲幅由1.4%上升至4.6%。鮮菜價格環比跌幅收窄1.2個百分點至-2.5%，跌幅低于近10年同期均值7.0個百分點，同比漲幅擴大1.0個百分點至2.3%。受南方暴雨天氣影響，鮮果價格環比由下跌2.0%轉為上漲3.0%，同比降幅收窄3.0個百分點至-6.7%。綜合看，上述三大主要食品對CPI同比的拉動較上月合計提高0.12個百分點，是食品貢獻提高的主要原因，其他主要食品價格環比增速漲跌互現，對CPI和食品價格的影響相對較小（見圖2-3）。
大宗消費品降價、油價支撐減弱共致非食品價格回落。5月非食品價格同比增長0.8%，較上月回落0.1個百分點（見圖4），對CPI同比的上拉作用較上月回落0.1個百分點，是CPI同比不及預期的主要原因。從分項看，大宗消費品降價、油價支撐減弱是非食品價格回落的主要原因。一是受家電、汽車等大宗消費品供給能力偏強，但國內需求恢復滯后影響，相關商品價格回落較多。如5月CPI家用器具、交通工具環比分別下降1.1%和0.9%，同比跌幅分別擴大0.6、0.4個百分點至-0.9%和-4.7%，對非食品價格的拖累明顯加大。二是受近期國家油價下跌影響，5月份交通工具用燃料環比下跌0.8%，同比漲幅回落0.6個百分點至6.3%，對非食品的支撐作用減弱。三是5月服務價格環比下降0.1%，略低于2011-19年同期均值，環比增速下降基本符合季節性規律（見圖5），同比漲幅和上月持平，對非食品的影響不大。
核心CPI低位回落，未來回升或偏溫和。5月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，較上月回落0.1個百分點，繼續處于“0”時代。其中，服務價格同比持平于上月，扣除能源的工業消費品價格漲幅回落0.3個百分點至0.1%，后者是核心CPI回落的主要拖累，反映出國內供強需弱矛盾突出。往后看，服務業需求回升空間仍大、國內需求溫和恢復也有望向價格端傳導，未來核心CPI企穩回升是大概率事件，但國內供給端去化壓力仍大，需求端恢復面臨“就業-收入-消費”循環不暢梗阻，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預計2024年6月CPI同比增長0.5%左右。一是預計6月份食品價格環比轉為正增長。根據農業部數據，截止到6月11日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別下跌6.2%、上漲0.3%、上漲14.1%，鮮菜價格跌幅擴大，豬肉價格大幅上行，因此預計6月食品環比大概率轉正。二是受去年二季度豬肉價格持續偏低和近期豬肉價格上行較快影響，預計6月份豬肉對CPI同比的拉動將有所提高；三是國內經濟回升向好和服務業需求溫和恢復將對非食品價格形成一定支撐；四是雖然國際油價高位下降，但低基數支撐作用較強，預計6月份油價對非食品的支撐作用仍強；五是6月份CPI翹尾因素為0.2%，較5月份提高0.1個百分點（見圖6）。
預計年內CPI處于正增長階段，整體上將溫和回升。如在CPI中占比大的非食品價格，4-5月份同比增長0.85%，較一季度回升0.1個百分點，反映服務業等活動在穩定恢復。隨著年內宏觀政策力度的加大和需求端的恢復，物價有望整體回升，預計將從一季度的0.0%回升到二季度的0.4%左右。
二、低基數、有色鏈和黑色鏈支撐PPI降幅較快收窄，預計6月PPI增長-0.4%左右
5月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降1.4%，降幅較上月收窄1.1個百分點，其中翹尾因素較上月提高0.9個百分點，是降幅收窄的主要貢獻。同時受有色金屬價格上行以及國內工業品供需關系改善影響，PPI環比增長0.2%，較上月提高0.4個百分點，結束了連續半年的負增態勢，新漲價因素回升也是PPI同比降幅收窄的原因之一。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降1.6%和0.8%，降幅分別收窄1.5和0.1個百分點。從環比看，生產資料環比由下跌0.2%轉為上漲0.4%，是PPI環比轉正的主因。其中采掘、原材料、加工工業環比均有所提高，采掘工業邊際提升幅度最高，原材料工業環比漲幅最高，中上游漲價支撐作用明顯；生活資料環比降幅持平于上月的-0.1%，食品、耐用品價格環比負增長，衣著和一般日用品環比延續小幅正增長，說明終端需求偏弱背景下，居民耐用品消費需求繼續回落，上游漲價對終端需求的傳導偏弱（見圖8）。
從行業看，有色鏈、黑色鏈漲價明顯，中下游價格繼續處于低位。一是受國際有色金屬價格上行影響，國內有色金屬采選、有色金屬冶煉和壓延工業價格環比漲幅繼續。二是受國際原油價格下行影響，石油和天然氣開采工業價格環比由正轉負；三是受氣溫升高用電需求增加、國內基建投資需求持續釋放以及大規模設備更新政策落地見效影響，黑色金屬采選業、煤炭采礦業、黑色金屬加工與壓延業等黑色鏈行業價格環比增速回升幅度最高。四是受國內需求恢復偏弱偏慢影響，中下游行業出廠價格環比繼續處于低位，回升幅度有限。
預計2024年6月份PPI增長-0.4%左右。一是6月份PPI翹尾因素較5月份提高0.8個百分點（見圖10）；二是受全球降息潮來臨預期升溫、地緣政治局勢升級影響，未來國際大宗商品價格高位震蕩概率偏大；三是大規模設備更新以及財政政策加快落地，短期將對國內工業品價格形成支撐，但地產需求回歸仍需時日，國內工業品價格上行動能不宜高估。
PPI降幅有望逐步收窄，年底不排除轉正的可能性。預計低基數效應、地緣政治局勢升級、政策有效落實均對PPI降幅繼續收窄形成支撐，預計二季度PPI中樞在-1.4%左右，降幅呈逐月收窄態勢。展望年內，預計歐美經濟韌性和國內需求溫和恢復將繼續對PPI新漲價因素形成支撐，加上下半年翹尾因素拖累作用不大，年底不排除PPI轉正的可能性，但地產需求低迷和國內大循環恢復偏慢的制約仍強，PPI能否轉正、轉正時點仍存較大不確定性，財政發力速度和幅度或是關鍵。
三、PPI和CPI負剪刀差收窄，對工業企業利潤的拖累或減弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
5月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.8%收窄至-1.7%，對工業企業利潤改善形成一定支撐。往后看，受國內需求回升向好、政策繼續有效落實，全球能源供給側沖擊仍存等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續回升態勢，兩者負剪刀差將繼續呈現收窄態勢，對工業企業利潤的拖累作用有望繼續減弱。
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