非食品支撐CPI回升，國內需求恢復仍偏弱
2024年4月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、非食品是CPI增速回升主因。食品方面，價格環(huán)比降幅收窄至-1%，降幅與歷史同期均值相當，食品對CPI同比的下拉作用與上月基本持平。非食品方面，清明小長假推動服務價格環(huán)比恢復至歷史同期水平，加上黃金、原油等國際大宗商品價格回升對相關消費品價格形成支撐，非食品對CPI同比的上拉作用提高0.2個百分點，貢獻了CPI同比的全部升幅。但核心CPI仍處于“0”時代，國內需求恢復依然偏慢。
二、預計5月CPI增長0.2%左右，二季度中樞溫和回升至0.2%左右。預計5月份食品價格環(huán)比降幅有所收窄；二是預計豬肉價格在去年同期低基數作用下，同比增速會溫和回升；三是國內經濟回升向好和服務業(yè)需求溫和修復將對非食品價格形成一定支撐；四是預計油價低基數仍將對非食品同比形成支撐；五是5月份CPI翹尾因素提高0.2個百分點。
三、低基數支撐PPI降幅收窄，但國內需求恢復偏弱。受翹尾因素拖累作用大幅減弱影響，4月份PPI同比降幅有所收窄，但PPI環(huán)比降幅有所擴大，國內需求恢復偏弱、供給充足的矛盾進一步凸顯。分行業(yè)看，原油鏈、黑色鏈價格一升一降，輸入性壓力增加，但國內地產低迷對價格回升的鉗制不容忽視。
四、預計5月PPI降幅收窄至-1.6%，年內降幅或逐步收窄，但全年大概率延續(xù)負增長。一是5月份PPI翹尾因素較4月份提高0.9個百分點；二是受美聯儲降息預期、地緣政治局勢存在較大不確定性影響，5月份原油價格高位震蕩概率偏大；三是政策靠前發(fā)力短期將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但回升動力面臨地產低迷的制約。預計在低基數效應和需求回升向好的共同支撐下，年內PPI降幅將繼續(xù)收窄，但內生動能回歸仍需時日，全年大概率延續(xù)負增長。
五、總結：國際輸入性壓力、國內經濟溫和恢復、低基數，共同支撐4月份CPI和PPI同比增速小幅回升，但國內經濟恢復仍偏慢，經濟薄弱環(huán)節(jié)對價格的鉗制作用凸顯。往后看，預計政策靠前發(fā)力將帶動國內需求溫和恢復，但國內供給去化壓力仍大，通脹中樞回升大概率偏溫和，年內低通脹格局難改。
正文
事件：4月份全國居民消費價格指數（CPI）環(huán)比上漲0.1%，同比上漲0.3%，漲幅較上月提高0.2個百分點；工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）環(huán)比下降0.2%，同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.3個百分點。
一、非食品是CPI增速回升主因，預計5月CPI約增長0.2%，年內將溫和回升
食品價格跌幅與歷史同期相當，對CPI同比的影響不大。從食品看，4月食品價格環(huán)比降幅收窄2.2個百分點至-1.0%，與2013-2023年歷史同期均值基本相當，同比降幅持平于上月的-2.7%，影響CPI下降約0.49個百分點，與上月基本相同（見圖1）。其中，豬肉價格環(huán)比由下跌6.7%轉為持平于上月，同比由下跌2.4%轉為上漲1.4%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.05個百分點。鮮菜價格環(huán)比跌幅收窄7.3個百分點至3.7%，同比由下跌1.3%轉為上漲1.3%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.06個百分點；受天氣轉暖供給充足影響，其他主要食品價格環(huán)比增速也多數下跌，但降幅相較于上月有升有降，且基本符合季節(jié)性規(guī)律，對CPI同比的影響相對較小（見圖2-3）。
服務需求恢復以及輸入性因素共同推升非食品價格。4月非食品價格同比增長0.9%，較上月提高0.2個百分點（見圖4），對CPI同比的上拉作用較上月提高0.2個百分點，是本月CPI同比溫和回升的主要支撐。從分項看，服務需求恢復以及國際大宗商品漲價是非食品價格回升的主因。一是受清明小長假影響，4月份服務價格環(huán)比恢復至歷史同期均值附近，服務價格對非食品的上拉作用保持穩(wěn)定。如4月份服務價格環(huán)比由下跌1.1%轉為上漲0.3%，增速與2011-19年均值相同（見圖5）；二是受國際金價和油價上行影響，4月份其他用品和服務以及交通工具用燃料環(huán)比分別增長2.0%和2.9%，同比漲幅也相應擴大，對非食品的支撐作用增強。
核心CPI繼續(xù)處于“0”時代，未來溫和回升可期。4月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.7%，較上月提高0.1個百分點，繼續(xù)處于“0”時代。其中，服務價格同比持平于上月，扣除能源的工業(yè)消費品價格漲幅擴大0.3個百分點至0.4%，是主要支撐。往后看，服務業(yè)需求回升空間仍大、國內需求溫和恢復也有望向價格端傳導，未來核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升斜率偏緩。
預計2024年5月CPI同比增長0.2%左右。一是預計5月份食品價格環(huán)比降幅有所收窄。根據農業(yè)部數據，截止到5月10日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別增長0.4%、-0.8%、-0.4%，鮮菜價格由大幅下跌轉為小幅上漲，豬肉價格由漲轉跌，水果價格維持小幅回落態(tài)勢，因此預計5月食品環(huán)比降幅大概率有所收窄。二是預計豬肉價格短期將維持弱勢，但去年二季度基數持平偏低，有利于5月豬肉價格的上漲；三是國內經濟回升向好和服務業(yè)需求溫和修復將對非食品價格形成一定支撐；四是雖然國際油價高位下降，但低基數支撐作用較強，預計5月份油價對非食品的支撐作用仍強；五是5月份CPI翹尾因素為0.1%，較4月份提高0.2個百分點（見圖6）。
預計年內CPI處于正增長階段，整體上將溫和回升。如在CPI中占比大的非食品價格，一季度同比增長0.7%，與去年持平，反映服務業(yè)等活動在穩(wěn)定恢復。隨著年內宏觀政策力度的加大和需求端的恢復，物價有望整體回升，預計將從一季度的0.0%回升到二季度的0.2%左右。
二、低基數支撐PPI降幅收窄，但國內需求恢復偏弱，預計5月PPI增長-1.6%左右
4月份工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.3個百分點，其中翹尾因素拖累作用較上月減弱0.5個百分點，是降幅收窄的主要貢獻。受工業(yè)生產繼續(xù)恢復但國內部分需求恢復偏弱影響，PPI環(huán)比下降0.2%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，新漲價因素對PPI的拖累作用有所增加。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降3.1%和0.9%，降幅分別收窄0.4和0.1個百分點。從環(huán)比看，生產資料環(huán)比下降0.2%，采掘和加工工業(yè)環(huán)比降幅擴大，原材料工業(yè)環(huán)比持平于上月的0.3%，上游和下游拖累作用較強；生活資料環(huán)比降幅持平于上月的-0.1%，食品、衣著、一般日用品價格環(huán)比均持平或有所回升，僅耐用消費品價格環(huán)比出現下降，說明終端需求偏弱背景下，居民耐用品消費需求有所回落（見圖8）。
從行業(yè)看，原油鏈、黑色鏈價格一升一降，反映出內外需韌性的差異。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格回升影響，原油鏈和有色鏈行業(yè)價格均有所回升。如石油和天然氣開采業(yè)價格、有色金屬壓延業(yè)、有色金屬采選業(yè)環(huán)比均錄得正增長，且漲幅排名靠前。二是受供給充足、但房地產需求低迷拖累，黑色金屬采選業(yè)、煤炭采礦業(yè)、黑色金屬加工與壓延業(yè)、非金屬礦物等行業(yè)環(huán)比均錄得負增長，且降幅有所擴大。三是受國內需求恢復偏慢影響，多數中下游行業(yè)價格環(huán)比也錄得小幅負增長。
預計2024年5月份PPI增長-1.6%左右。一是5月份PPI翹尾因素較4月份提高0.9個百分點（見圖10）；二是受美聯儲降息預期、地緣政治局勢仍存較大不確定性影響，5月份原油價格高位震蕩概率偏大；三是政策靠前發(fā)力短期將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但地產需求回歸仍需時日，國內工業(yè)品價格上行動能不宜高估。
PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。預計低基數效應、地緣政治局勢升級、政策靠前發(fā)力均對PPI降幅繼續(xù)收窄形成支撐，預計二季度PPI中樞在-1.7%左右，降幅呈逐月收窄態(tài)勢，但地產需求低迷和國內大循環(huán)恢復偏慢的制約偏強，PPI新漲價因素回升幅度有限。全年負增長概率偏大，低通脹格局不改。
三、PPI和CPI負剪刀差小幅收窄，未來繼續(xù)收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
4月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.9%小幅收窄至-2.8%，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成一定支撐。往后看，受國內需求回升向好、政策靠前發(fā)力，全球能源供給側沖擊仍存等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續(xù)回升態(tài)勢，兩者負剪刀差將繼續(xù)呈現收窄態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤的拖累作用有望繼續(xù)減弱。
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