來源 |《中國外匯》2024年第16期
在相當長的時間中，美元有效匯率與大宗商品價格之間存在明顯的負相關關系：美元走強，大宗商品價格走弱；美元走弱，大宗商品價格走強。但是細心的觀察者和跨市場交易者不難發現，新冠疫情之后，美元有效匯率與大宗商品價格之間呈現同上同下的正相關關系。這背后的原因是什么？未來兩者之間的關系又將如何演繹呢？
傳統觀點認為，美元實際有效匯率之所以與大宗商品價格之間呈負相關關系，主要原因在于，美元是全球中心貨幣，美聯儲的貨幣政策對于全球金融周期和全球流動性環境具有顯著影響。美聯儲貨幣政策的收緊和美元有效匯率的走強具有收縮效應，導致全球金融條件緊張，國際貿易和跨境資本流動尤其是債務性資本流動減少，全球增長速度放緩，需求趨弱，從而帶動大宗商品價格下跌，反之亦然。國際清算銀行（BIS）此前的研究認為，美元實際有效匯率和大宗商品價格（及其反向關系）是全球金融周期擴張和收縮在價格層面的主要代理變量。
不過，BIS在2023年3月發表的一篇題為《大宗商品價格與美元》的工作論文研究發現：利用1986—2022年的數據測算表明，大宗商品價格與美元實際有效匯率之間呈顯著的負相關關系，但2020年末至2022年末模型的模擬錯誤卻高達近30%，在此期間，大宗商品價格的上升本應對應美元貶值約7%，而事實上美元卻升值了近20%。也就是說，在新冠疫情沖擊后，美元實際有效匯率與大宗商品價格由負相關轉為正相關關系。這引出一個有趣的話題，美元似乎成為了商品貨幣。通常而言，如果某個貨幣在大宗商品價格上升時走強、下跌時走弱，我們將其稱之為商品貨幣。典型如澳大利亞元、巴西雷亞爾、墨西哥比索和挪威克朗等，匯率與其國家所主營的鐵礦石、原油和農產品(000061)等大宗商品價格同升同降。據此來看，新冠疫情沖擊后，美元似乎也已成為了商品貨幣。
該篇論文進一步揭示其邏輯推導關系：美元實際有效匯率與美國的貿易條件（美國出口價格/進口價格）之間呈穩定的正相關關系，即美國貿易條件改善，出口價格相對進口價格上升，美元升值；美國貿易條件惡化，出口價格相對進口價格下降，美元貶值。進一步觀察，近年來對美國貿易條件起關鍵變化作用的是美國的出口結構。自美國頁巖油革命以來，原油和天然氣在美國出口中的占比呈上升趨勢，帶動大宗商品在美國出口總額中的占比在2000—2022年間提升10個百分點，超過20%。特別是在2019年前后，美國由傳統的石油產品凈進口國成為凈出口國后，包括原油等大宗商品價格的升降與美國貿易條件之間的關系由負相關變為正相關，大宗商品價格與美元實際有效匯率之間的關系也轉為正相關，符合商品貨幣的特征。
美元實際有效匯率與大宗商品價格同上同下的關系在未來會延續嗎？對此不宜匆忙下結論。一方面，美元實際有效匯率與貿易條件之間只是相關關系，并非因果關系，其背后仍然是美國與貿易伙伴如歐元區和日本等主要經濟體之間在經濟基本面和貨幣政策立場的差異。在新冠疫情后開啟的發達經濟體通脹和貨幣政策收縮進程中，美國一路領先，通脹更高，加息更早更快，這強化了在商品價格上升和通脹過程中美元的強勢。但目前主要經濟體之間貨幣政策開始分化，未來美聯儲降息的概率更高，而日本央行繼續加息的可能性更大，強美元的支撐力量在減弱。另一方面，新冠疫情和烏克蘭危機從大宗商品供給沖擊、歐元區經濟基本面受損、美國對外服務貿易出口收入的占比下降和美國對歐洲石油產品出口激增等多個渠道同時推高美元實際有效匯率和大宗商品價格。但這樣的沖擊效應屬于一次性沖擊，其影響不可持續。
本輪美元實際有效匯率走強為其他經濟體帶來貶值壓力并抑制全球流動性的擴張，加劇全球金融周期下行產生的收縮效應。展望未來，美國經濟衰退和美聯儲降息預期交易漸起，美元走弱的可能性更大。大宗商品價格的前景又將如何？是跟隨需求的下降而走低，從而證實美元商品貨幣的屬性？還是受益于全球流動性趨于寬松而企穩走高，從而回歸大宗商品價格與美元的傳統關系？讓我們拭目以待。
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