CPI結構性分化，PPI下行壓力仍存
2024年8月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、食品是CPI同比增速回升主因，結構上呈現出“食品上漲、非食品下跌”的分化特征。食品方面，受高溫強降雨天氣沖擊食品供給端影響，以鮮菜、鮮果為代表的主要食品價格環比漲幅繼續高于歷史同期均值，兩者對CPI同比的拉動作用較上月提高0.54個百分點，超出本月CPI增速回升幅度0.4個百分點。非食品方面，受國際原油價格下行、暑期出行需求邊際減少、國內供強需弱等因素影響，能源、服務、耐用品等主要非食品價格環比增速均明顯走弱，共同拖累非食品價格同比增速走弱較多。核心CPI低位續降，政策仍需加力打破“需求不足-價格低迷”的負反饋循環。
二、預計9月CPI增長0.6%左右，全年約增長0.5%。一是預計9月份食品價格環比漲幅回落；二是9月份豬肉對CPI同比的正向拉動作用有望小幅提高；三是預計服務價格受中秋、國慶雙節來臨影響將溫和回升；四是9月份油價對非食品的拖累將繼續增強；五是9月CPI翹尾因素下降0.2個百分點。
三、輸入性因素和國內需求不足共致PPI降幅擴大。8月份PPI同比較上月擴大1.0個百分點至1.8%，環比降幅擴大0.5個百分點至-0.7%，國內需求不足和國際大宗商品價格回落是PPI同比和環比降幅均擴大的主要原因。從結構看，上中下游行業價格環比普遍回落，上游回落幅度最大，是PPI降幅擴大的主要拖累；黑色鏈、有色鏈、原油鏈行業價格環比均下降較多，反映出國內外因素均對PPI增速形成制約。
四、預計9月PPI降幅擴大至-2.9%左右，年內大概率延續負增長。一是9月份PPI翹尾因素較8月份回落0.4個百分點；二是受全球需求放緩、地緣政治關系緊張影響，短期國際大宗商品價格面臨一定的下行壓力；三是如果政策持續用力、更加給力能加速落地，未來國內工業品價格有望溫和回升，但房地產疲弱和供強需弱格局將制約PPI環比上漲幅度。受全球需求放緩壓力加大、國內經濟恢復彈性偏弱影響，預計短期PPI仍存下行壓力，年內PPI將延續負增長，全年PPI約增長-2.0%左右。
五、總結：8月份CPI溫和回升、PPI降幅擴大，前者回升主要源于食品供給端遭受短期沖擊，但內部結構性分化特征明顯，未來回升或偏溫和；后者受內外部因素疊加影響，短期下行壓力仍存。
正文
事件：8月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.4%，同比上漲0.6%，漲幅較上月擴大0.1個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.7%，同比下降1.8%，降幅比上月擴大1.0個百分點。
一、食品超季節性上漲是CPI同比增速回升主因，預計9月CPI約增長0.6%，年內有望繼續溫和回升
蔬菜和水果價格超季節性上行，食品是CPI回升的主因。8月食品價格環比漲幅提高2.2個百分點至3.4%，高于2014-2023年同期均值2.1個百分點。受此影響，食品價格同比漲幅由0%提高至2.8%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.51個百分點（見圖1），是本月CPI回升的主要貢獻力量。其中，受生豬產能去化疊加看漲預期偏強，豬肉價格環比漲幅上漲7.3%，較上月提高5.3個百分點，連續4個月環比正增長；但受去年同期基數抬升影響，同比漲幅回落4.3個百分點至16.1%，對CPI的拉動作用略回落，相對平穩。受高溫強降雨天氣沖擊供給影響，鮮菜價格環比漲幅提高8.8個百分點至18.1%，高于2014-2023年同期均值12.7個百分點；同比漲幅由3.3%擴大至21.8%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.37個百分點，是食品和CPI價格上行的主要支撐。同時鮮果價格環比由下跌0.3%轉為上漲3.8%，同比由下跌4.2%轉為上漲4.1%，對CPI同比的拉動較上月提高0.17個百分點。綜合看，鮮菜、鮮果對CPI同比的影響較上月提高0.54個百分點，貢獻了全部食品同比增速漲幅，是CPI回升的主要貢獻力量（見圖2-3）。
能源、服務、耐用品共同拖累非食品價格回落較多。8月非食品價格同比增長0.2%，漲幅較上月回落0.5個百分點（見圖4），創2023年8月份以來新低。從環比看，8月非食品價格環比由上漲0.4%轉為下跌0.3%，低于2014-2023年同期均值0.3個百分點，非食品價格環比增長動能走弱較多。從分項看，能源、服務、耐用品價格均有所走弱。一是受國際油價波動下行影響，交通工具用燃料價格環比由上漲1.5%轉為下跌2.9%。二是暑期出行需求邊際減少影響，旅游價格環比由上漲9.4%轉為下降0.7%，服務價格環比增長0.5%，再度低于歷史同期均值（見圖5）；三是家用器具價格環比由上漲0.4%轉為下降0.7%，再度轉負，表明國內供強需弱格局短期難以改變，或持續對價格上漲形成制約。
核心CPI低位續降，國內需求不足矛盾凸顯。8月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.3%，較上月回落0.1個百分點，創2021年4月份以來新低；環比由上漲0.3%轉為下跌0.2%，低于歷史同期均值0.26個百分點，主要源于服務業和剔除能源的工業品價格回落。核心CPI繼續處于“0”時代，表明國內供強需弱矛盾依然突出。往后看，服務業價格受益于中秋國慶出行旺季來臨、需求恢復向價格傳導路徑暢通，有望對核心CPI企穩回升形成溫和支撐，但國內供給端去化壓力仍大，需求端恢復彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預計2024年9月CPI同比增長0.6%左右。一是預計9月份食品價格環比漲幅回落。根據農業部數據，截止到9月6日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別上漲3.6%、0.2%、1.3%，增速較8月均有所回落，但仍為正增長，因此預計9月食品環比漲幅有所回落。二是受去年同期基數相對平穩，豬肉價格繼續溫和上行影響，預計9月份豬肉對CPI同比的正向拉動作用小幅提高；三是服務價格受中秋、國慶雙節來臨影響有望溫和回升，對非食品價格形成支撐；四是在國際原油價格下行和基數走高的雙重作用下，預計9月份油價對非食品的拖累作用有所增強；五是9月份CPI翹尾因素為-0.5%，較8月份下降0.2個百分點（見圖6）。
預計全年CPI約增長0.5%，四季度有望步入“1”時代。一是下半年食品價格將出現季節性上漲，加上豬肉供需矛盾有所緩解，未來食品對CPI的拖累作用將趨于減弱。二是服務價格受益于國內“就業-收入-消費”循環的逐漸暢通，有望延續溫和回升態勢，但居民收入和消費預期恢復仍需時日，年內低通脹格局不變。整體看，預計全年CPI中樞在0.5%左右，四季度有望步入“1”時代。
二、輸入性因素和國內需求不足共致PPI降幅擴大，預計9月PPI降幅擴大至-2.9%左右
8月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降1.8%，降幅較上月擴大1.0個百分點，其中翹尾因素較上月回落0.3個百分點，貢獻了PPI同比增速下降幅度的3成左右。同時受國內市場需求不足及部分國際大宗商品價格下行影響，PPI環比下降0.7%，PPI新漲價因素貢獻了PPI增速下降幅度的7成左右。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降2.0%和1.1%，降幅較上月分別擴大1.3個百分點和0.1個百分點，生產資料對PPI增速形成主要拖累。從環比看，生產資料環比跌幅擴大0.7個百分點至-1.0%，是PPI環比負增的主要原因。其中采掘工業、原材料工業、加工工業環比增速分別較上月回落2.3、1.0和0.5個百分點，上游價格下跌是PPI環比負增的主要拖累；生活資料環比增速持平與上月的0%，除食品價格環比增速有所提高外，衣著、耐用品、一般日用品價格環比增速均小幅回落，說明居民終端需求依然偏弱（見圖8）。
從行業看，上游行業是PPI回落主因，中下游價格也普遍回落。一是受原油、有色金屬等國際大宗商品價格下行影響，原油鏈和有色鏈行業價格普遍下降較多。二是受房地產、基建等傳統需求疲弱影響，黑色金屬壓延、黑色采選以及非金屬礦物制品價格環比均回落較多；三是受終端需求依然偏弱影響，汽車、通信電子、紡織等中下游行業價格也普遍回落。
預計9月份PPI降幅擴大至-2.9%左右。一是9月份PPI翹尾因素較8月份回落0.4個百分點左右（見圖10）；二是受全球需求放緩、地緣政治關系緊張影響，短期國際大宗商品價格面臨一定的下行壓力；三是受益于政策持續用力、更加給力，未來國內工業品價格有望溫和回升，但房地產疲弱和供強需弱格局將制約PPI環比上漲幅度。
預計全年PPI增長-2.0%左右，PPI年內大概率延續負增長。展望下半年，翹尾因素和前期政策落地見效有望推動PPI降幅趨于收窄，但全球經濟增長動能放緩，國內房地產市場低迷、供強需弱格局難改，PPI新漲價因素回升面臨制約。預計短期PPI仍存下行壓力，年內PPI大概率延續負增長，全年PPI約增長-2.0%左右。
三、PPI和CPI負剪刀差再度擴大，工業企業利潤回升面臨制約
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
8月份PPI和CPI的剪刀差由上月-1.3%擴大至-2.4%，不利于工業企業利潤的企穩回升。往后看，受國內需求回升向好、政策繼續有效落實，全球需求放緩等因素影響，預計未來國內價格將呈現出“CPI溫和回升、PPI低位徘徊”，兩者負剪刀差短期難以明顯收窄，對工業企業利潤繼續形成拖累。
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