基數高和價格降拖累利潤降幅擴大
2024年9月工業企業利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生產者出廠價格（PPI）降幅擴大、每百元營收中的成本抬升和過去兩年同期基數走高，共同導致9月規上工業利潤降幅擴大，實體需求不足矛盾仍突出；但隨著一攬子超預期增量政策落地顯效，9月工業生產量已經邊際好轉，有望持續對利潤形成一定支撐。
二、分行業看，上、中、下游行業利潤增速均放緩，黑色鏈、出口鏈等拖累顯著。一是受PPI降幅擴大、基數抬升等因素影響，1-9月份上游采礦業和原材料制造業利潤降幅分別較上月擴大1.5和6.9個百分點，其中黑色/有色金屬壓延業利潤增速回落10個百分點以上，拖累顯著。二是受出口減速和去年同期基數抬升的拖累，中游裝備制造業的利潤增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%，支撐明顯減弱，其中與出口密切相關的計算機、通信和其他電子設備制造業利潤增速放緩15個百分點，為主要拖累。三是受益于一系列促消費政策落地顯效，消費品制造業利潤增速雖同樣放緩，但仍保持正增長，1-9月份增長2.4%，高于規上工業平均水平5.9個百分點。
三、工業企業資產增速繼續放緩，微觀主體信心仍亟待提振。9月規上工業企業資產負債率為57.7%，與上月持平，但其資產增速延續2022年二季度以來的回落態勢，表明微觀主體主動加杠桿意愿持續偏弱。分企業類型看，私企和外企資產負債增速放緩速度更快，尤其是前者資產、負債增速均創下歷史新低，投資意愿亟待提振。
四、工業庫存增速連續兩個月回落，本輪補庫面臨波折且力度偏弱。9月工業企業產成品庫存增速較上月回落0.5個百分點，主要與去年同期基數抬升、下游終端需求回暖但企業補庫意愿仍不強相關。往后看，受益于一攬子增量政策推動需求、價格回升可期，四季度基數走低等的助力，企業庫存增速有望重新回升，但庫銷比仍處于高位，地產、民間投資恢復仍面臨不確定性，預計企業庫存提升仍面臨波折且力度或偏弱。
五、預計四季度工業利潤修復仍面臨一些挑戰。一是去年四季度工業利潤增速較三季度大幅提高8.5個百分點至16.2%，高基數效應持續對工業利潤修復形成一些壓力。二是預計PPI降幅有望重新收窄，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但PPI全年負增長格局未變，支撐仍偏溫和。三是隨著一攬子增量政策落地顯效，工業生產有望繼續對企業利潤形成支撐。四是隨著需求改善推動產銷銜接水平提高和政策加力呵護，預計企業單位成本有望溫和改善。五是政策顯效存在時滯，加上地產、民企恢復仍待觀察，本輪企業盈利修復或仍面臨波折。
事件：2024年1-9月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長-3.5%，較1-8月份回落4個百分點。9月當月，規上工業企業利潤同比下降27.1%，降幅較上月擴大9.3個百分點（見圖1）。
正文
一、價格降、基數高和需求弱，共同導致工業利潤降幅擴大
一是量的方面，受益于財政支出提速、天氣擾動消退、大規模設備更新和消費品以舊換新政策的推動，工業生產邊際明顯回暖，對企業利潤形成一定支撐。如9月規上工業企業增加值增速較上月提高0.9個百分點至5.4%。
二是價格方面，受國際油價跌幅擴大、基數走高和下游消費需求仍偏弱等因素影響，9月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-2.8%、-3.3%，降幅較上月擴大1個和1.3個百分點，對企業盈利的拖累明顯加大（見圖1-2）。
三是成本方面，受需求不足拖累猶存、出廠價格下跌較多，但成本相對剛性的影響，企業單位成本同比增幅明顯擴大，對工業企業盈利形成一定負面沖擊。如1-9月份規上工業企業每百元營業收入中的成本為85.4元，比上年同期增加0.31元，增幅較上月提高0.09元。分行業看，采礦業和制造業是主要拖累因素，如1-9月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本，分別同比增加1.67元、增加0.22元和減少0.17元，前兩者單位成本同比增加較多且增幅較上月均提高1元以上。此外，值得注意的是，占全部規上工業營收比重達85%以上的制造業，每百元營業收入中的成本持續創下近8年來歷史同期新高（見圖3），表明企業成本壓力依舊突出，限制了其生產投資意愿的恢復，亟待政策加力緩解。
四是基數方面， 2022-2023年9月規上工業利潤兩年平均增速為3.7%，較上月提高0.5個百分點（見圖1），不利于今年9月工業利潤增速的改善；此外，2023年三季度規上工業企業利潤增速較二季度提高20.4個百分點，也會對今年9月利潤增速形成一定制約。
二、上中下游行業利潤均放緩較多，黑色鏈、出口鏈等拖累顯著
一是從三大門類看，制造業拖累尤為顯著，采礦業、電熱氣水業利潤增速也均回落。如1-9月份，采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業利潤增速分別為10.7%、-3.8%和12.1%，分別較1-8月份回落1.5、4.9和2.6個百分點（見圖4），三者全部回落，占全部規上工業營收比重達85%以上的制造業拖累尤為明顯。其中，采礦業利潤降幅擴大或主要源于采掘工業PPI價格回落較多和過去兩年同期基數有所抬升；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤放緩主要與高基數相關，如2022-2023年9月電熱氣水業利潤兩年平均增速高達20.6%，且較上月還提高約5個百分點，不利于今年同期其利潤增速的提高。
二是從制造業內部看，上、中、下游利潤均放緩較多。其一，受生產資料PPI降幅擴大和基數抬升等的影響，1-9月份上游原材料制造業利潤降幅較1-8月擴大6.9個百分點（見圖5），其中黑色金屬壓延業、有色金屬壓延業利潤增速較上月均回落10個百分點以上（見圖6），拖累顯著。其二，受出口減速和去年同期基數抬升的拖累，中游裝備制造業的支撐亦明顯減弱，其增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%（見圖5），其中計算機、通信和其他電子設備制造業利潤增速較上月放緩15個百分點，汽車制造、金屬制品制造利潤增速較上月分別回落4.2和7.4個百分點（見圖6），為主要拖累。其三，受益于一系列促消費政策的落地顯效，消費品制造業利潤增速雖同樣放緩，但仍保持正增長，1-9月份增長2.4%，高于規上工業平均水平5.9個百分點（見圖5）。
三是高技術制造業利潤持續領跑，新舊動能加快轉換。根據統計局的數據，1-9月份高技術制造業利潤同比增長6.3%，高于規上工業9.8個百分點，拉動規上工業利潤增長1.1個百分點，引領作用明顯。我們統計的高技術產業與統計局口徑略有差異但走勢一致，也顯示1-9月份高技術制造業利潤增速持續領跑全部工業和全部制造業利潤增速（見圖7）。高技術制造業利潤高企，一方面源于國內智能、綠色產品需求旺盛，相關行業利潤增長較快，另一方面與前期國內工業品出口持續保持較快增長，計算機通信等行業利潤增速回升相關。往后看，隨著國內新質生產力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快，有利于一定程度上抵消傳統動能下降對經濟的負面沖擊。
三、企業資產增速繼續放緩，微觀主體信心仍亟待提振
9月末規上工業企業資產負債率為57.7%，與上月末保持持平，同比提高0.1個百分點（見圖8）。
從資產和負債增速看，兩者均為4.7%，較上月回落0.1和提高0.1個百分點，同比分別降低1.7和2個百分點（見圖8），基本延續2022年二季度以來的回落態勢，表明企業主動加杠桿意愿持續偏弱。2022年二季度以來，工業企業資產負債率總體回升，與資產、負債增速走勢背離，主要源于工業企業資產增速回落更快且低于負債增速，被動式推高了杠桿率，并非企業主動擴表加杠桿行為。今年以來工業企業資產增速重新略高于負債增速，但不改兩者的回落態勢，工業企業資產負債率的回升仍屬于被動式的。面對國內需求仍顯不足、海外不確定性不穩定性因素增多的宏觀環境，市場微觀主體投資意愿仍待修復，一攬子增量政策效果有待觀察。
分企業類型看，私企、外企資本開支意愿亟待提振。9月末國企、外資和私企資產負債率分別為57.4%、53.2%和59.3%，分別與上月保持持平、提高0.2個百分點和保持持平，較去年同期降低0.1、0.5和1.1個百分點（見圖9），私企和外企減少資本開支意圖更為強烈。從資產、負債數據來看，上述結論更加明顯。如8月份私企資產、負債增速較上月大幅降低0.5和0.6個百分點，延續2022年二季度以來回落態勢，且兩者增速均創下2000年以來新低（見圖10），表明私企新增投資的意愿持續偏弱；8月外企資產、負債增速也均有所下降，延續2021年以來的回落態勢，反映出外資流入速度明顯放緩；相比之下，國企資產增速在2022年底前后有所企，反映出國企穩增長的作用突出，在抵御經濟下行中發揮了一定積極作用，這與固定資產投資數據中國企投資大幅高于整體，國內PMI指數延續大型企業好于中型企業好于小型企業的分化特征均較為一致。
四、工業庫存增速連續兩個月回落，本輪補庫面臨波折且力度偏弱
9月末，工業企業產成品存貨同比增長4.6%，增速較8月末降低0.5個百分點（見圖11），連續兩個月回落。原因主要有二：一是去年基數抬升不利于今年同期產成品庫存增速提高，如2023年9月產成品庫存增速較上月提高0.7個百分點。二是受終端投資、消費需求有所恢復的影響，產成品庫存有所消耗，但PPI降幅擴大、企業盈利轉差導致其補庫意愿仍不強，導致產成品庫存增速回落。
往后看，工業企業庫存增速有望波動溫和回升。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，預計四季度PPI降幅有望繼續收窄，但PPI全年負增長格局不變，其對企業庫存增速的支撐或偏溫和。二是去年同期基數逐步走低，將對未來數月產成品庫存增速形成助力。三是隨著一攬子超預期增量政策落地顯效，尤其是財政支出明顯加快，實體需求和企業預期、信心均有望改善，但地產需求、民間投資恢復仍面臨諸多不確定性，加上庫銷比仍處于偏高位置（見圖13）、經濟“供強需弱”矛盾仍突出，企業補庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會面臨反復和波折且力度或偏弱。
五、預計四季度工業利潤修復仍面臨一些挑戰
一是基數抬升仍將對四季度工業利潤增速形成一定壓力。如2023年一、二、三、四季度規上工業企業利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，呈逐季抬升走勢，其中四季度較三季度大幅提高8.5個百分點，對今年四季度工業利潤增速形成重要拖累。
二是價格方面，預計年內PPI降幅有望重新收窄，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但PPI全年負增長格局不變， PPI改善力度或有限，整體上價格因素對企業盈利的支撐偏溫和。
三是量的方面，受益于一攬子超預期增量政策落地顯效，尤其是財政支出明顯加快，新動能維持快速發展，將對工業生產形成偏強的支撐，進而對企業利潤形成助力。
四是成本方面，隨著量、價兩方面均有利于營收改善，加上政策有望加大對市場主體的呵護力度，預計企業單位成本有望溫和改善。
五是政策顯效存在一定時滯，房地產恢復和居民、企業行為模式扭轉需要時間或難以一蹴而就，加上國內經濟“供強需弱”格局猶存，本輪企業盈利修復仍面臨波折，修復高度不宜高估。
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