增量政策效果初現，M1增速反彈先行
2024年10月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
10月金融數據喜憂參半，M1增速觸底反彈、M2增速連續回升、居民融資需求回暖，反映出前期增量刺激政策效果顯現，股市、樓市、政府支出均出現改善跡象；但社融、信貸增速繼續回落，實體融資需求不足、預期偏弱等挑戰猶存，經濟穩步修復仍需政策護航。預計貨幣政策仍將保持支持性立場，降準、降息仍有空間，同時未來社融、信貸、M1、M2增速全面好轉、新一輪信用擴張啟動值得期待，但擴張高度和持續性仍取決于微觀主體謹慎行為模式的扭轉和地產的企穩情況。
一是社融方面，走弱主因政府債券與信貸需求拖累，但年內企穩回升可期。10月社融同比少增4483億元，社融增速進一步走低至7.8%。其中，受高基數和增量財政政策尚未落地影響，政府債券同比少增逾5000億元，為主要拖累；同時實體有效需求依舊偏弱，對實體經濟發放的人民幣貸款同比減少近2000億元。往后看，隨著增量財政政策落地，政府債券支撐增強，地產供需兩端信貸回暖，以及基建、消費等融資需求改善，預計年內社融增速有望趨穩回升。
二是信貸方面，總量、增速仍偏弱，居民融資需求邊際改善。10月人民幣貸款同比減少2384億元，信貸增速繼續放緩至8.0%，反映出實體有效需求不足矛盾仍未有效扭轉。但結構方面出現積極信號，居民部門短貸、中長貸同比均轉向多增，票據融資也不再大幅沖量，企（事）業單位短貸、中長貸則均連續8個月同比少增。居民融資需求改善，既源于房地產銷售市場的邊際回暖、存量房貸利率下調導致提前還貸現象緩解，也與消費品以舊換新政策推動相關消費和信貸需求好轉相關，同時低基數的支撐作用也不容忽視。企業信貸持續偏弱主要與PSL等結構性貨幣政策工具收縮、金融“擠水分”以及民營企業投融資意愿不足密不可分。
三是貨幣供應方面，財政發力和股市、樓市回暖，支撐M1、 M2增速雙雙回升。10月M2增速較上月提高0.7個百分點至7.5%，連續4個月改善：一是財政支出加快，財政存款同比減少，對M2形成正向支撐作用；二是一攬子政策推動股市回暖，理財資金回流，帶動了M2回升；三是銀行向證券、基金等非銀行業金融機構的融資增加，對派生增加M2形成助力；四是翹尾因素提高0.5個百分點對M2形成支撐；五是基礎貨幣投放增加對M2產生拉動；六是金融行業主動“擠水分”，持續對當前和今年未來幾個月M2同比增速形成一些制約。貨幣供應量M1增速年內首次回升，主要源于基數走低、地產銷售回暖和財政支出加快，加上市場信心有所改善，資金活化程度趨于提高。此外，本月M1與M2增速負剪刀差小幅收窄0.6個百分點至-13.6%。
四是降準降息仍有空間，金融數據全面好轉可期，新一輪信用擴張有望啟動。一方面，為配合增量財政政策發力、緩解銀行資本約束和息差約束、對沖巨量MLF到期規模帶來的流動性缺口，加上央行已提前預告，四季度降準已板上釘釘；同時國內物價持續低迷，實際利率居高難下，美聯儲降息打開國內貨幣寬松空間，以及三季度貨幣政策執行報告釋放更關注物價、增加匯率彈性信號，不排除四季度或明年初繼續降息的可能性。另一方面，隨著化債等增量財政政策落地，加上更多給力政策在路上，后續社融、信貸、M1、M2增速全面好轉值得期待。此外，針對過去政策效果欠佳問題，財政、貨幣政策均已調整思路，財政突破限制中央加杠桿增加需求，央行提振資本市場由以往“動口”指導轉向創設新工具直接進行“動手”提供流動性支持，財政貨幣建立聯合工作組，打開政策寬松空間，以走出應對需求不足失靈、失效的陳舊路徑。預計本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，新一輪財政貨幣攜手推動的信用擴張有望啟動，但擴張高度和持續性仍取決于微觀主體謹慎行為模式的扭轉和地產的企穩情況，需進一步觀察。
正文
事件：2024年10月份社融增量為1.40萬億元，同比少增4483億元；新增人民幣貸款5000億元，同比少增2384億元。10月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降6.1%、增長7.5%，增速較上月提高1.3和0.7個百分點，比上年同期分別低8.0和2.8個百分點。
一、社融走弱主因政府債券與信貸需求拖累，但年內企穩回升可期
2024年10月份社融增量為1.40萬億元，同比少增4483億元，與近五年歷史同期均值相當（見圖1）；10月社融存量增速較上月降低0.2個百分點至7.8%（見圖2），再度刷新歷史新低，實體融資需求總體仍偏弱。
（一）高基數、弱需求分別拖累政府債券、人民幣貸款同比少增，是社融偏弱的主因。一是受去年同期基數偏高和今年增量財政政策需履行相關法定程序暫未落地的影響，政府債券凈融資額同比少增5142億元（見圖3-4），為全部社融同比少增額的1.15倍，毫無疑問是本月社融的最大拖累項。政府債券的高基數效應，主要源于去年10月份國內加速發行地方政府特殊再融資債券，導致政府債券新增1.56萬億元，較2020-2022年同期均值高1.1萬億元。二是受實體有效融資需求依舊偏弱和地方化債導致存量貸款中部分融資平臺債務被償還或置換的拖累，新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）2988億元，同比減少1849億元（見圖3），僅為近五年同期均值一半左右，也是拖累新增社融少增的重要原因。三是受低利率信貸對債券融資存在一定擠占，企業盈利困難投資意愿不足和本月信用債利率波動較大等因素影響，企業債券凈融資額同比減少163億元（見圖3），也不利于社融增長。但受財政部一次性增加較大規模債務限額置換存量隱債的政策預期影響，市場對城投債的追捧有所升溫，導致10月城投債凈融資額由負轉正（見圖5），對企業債形成一定支撐。往后看，地方政府隱性債務“扼增化存”嚴監管政策基調未變，加上大規模隱性債務置換啟動和到期高峰來襲，預計未來城投債凈融資仍受到較大制約，或延續“減量”態勢，對未來企業債融資規模形成一些負面沖擊。四是受IPO、再融資政策仍偏緊等的影響，非金融企業股票融資額同比減少38億元（見圖3），過去25個月中有23個月同比少增，但受益于股市成交量和賺錢效應提高，股市融資規模環比上月已成倍增長，呈現出邊際改善態勢。此外，受高基數和海外利率仍在高位的影響，外幣貸款同比亦減少710億元，也對社融形成一定負面拖累。
（二）低基數支撐表外融資同比改善，對社融形成一定支撐。10月表外融資同比少減少1129億元，其中未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款分別同比少減少1138億元、少減少212億元和減少221億元，前兩者為主要貢獻力量（見圖3）。未貼現的銀行承兌匯票同比改善或主要與去年同期基數偏低和部分票據轉向表外相關，委托貸款改善也主要與低基數等因素有關，反映出表外融資改善或并非由需求好轉主導。
（三）1-10月份新增社融同比降逾兩成，主因私人部門需求不足和政府對沖力度待增強。從1-10月累計數據看，社融增量累計為27.06萬億元，同比少增4.1萬億元，較去年同期減少逾兩成（見圖6）。其中，人民幣貸款同比少增4.3萬億元，為全部社融同比少增額的1倍以上，是最主要拖累因素，反映出私人部門負債融資意愿偏弱、有效需求不足是實體信用擴張的最大腸梗阻；同期政府債券凈融資額同比僅多增0.7萬億元，難以有效彌補私人部門的融資需求缺口，逆周期對沖力度有待增強。
（四）預計年內社融增速有望趨穩回升。一是增量財政落地，政府債券對社融的支撐明顯增強，如年內政府債券剩余額度約為3.1萬億元，具體包括年初政府工作報告安排中剩余的額度約0.7萬億元，中央財政從地方政府債務結存限額中安排的用于補充財力的4000億元，以及11月人大常委會一次性提升地方政府債務限額6萬億元中用于今年的2萬億元，該規模同比去年將多增約1萬億。二是隨著一攬子超預期增量政策落地顯效，尤其是對房地產的系列支持政策，有望短期內對信貸、社融形成有力托舉。如僅將房地產“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億一項，將有望帶動四季度信貸增加約2萬億元，同時其他房地產需求端的刺激政策對信貸的支撐亦值得期待。三是四季度財政支出明顯加快，有望帶動基建等融資需求改善，也會對信貸、社融形成助力。四是年內基數還將繼續抬升將對社融帶來一些壓力，如2023年社融增速由10月的9.3%提高到了12月的9.5%。
二、信貸增速仍在下探，但居民融資需求邊際改善
10月份金融機構新增人民幣貸款5000億元，同比減少2384億元，也低于近五年歷史同期均值約2000億元（見圖7）；各項貸款余額增速為8.0%，較上月回落0.1個百分點，延續2023年二季度以來的回落態勢，實體信貸需求不足矛盾仍未扭轉。但信貸結構出現一些好轉跡象，居民部門短貸、中長貸同比均轉向多增，票據融資也不再大幅沖量，企（事）業單位短貸、中長貸則均連續8個月同比少增。
（一）企（事）業端：票據融資、短貸和中長貸全面同比少增。10月份，企（事）業單位新增貸款僅為去年同期的四分之一，同比少增3863億元，為本月信貸主要拖累項。其中，受到期規模較大和去年同期基數偏高（2023年10月票據融資約為2018-2022年同期均值的5倍）的影響，票據融資額同比減少1482億元，結束連續7個月多增沖量；同期企業新增短貸和中長貸分別同比少增130、2128億元（見圖8），過去16個月中前者有14個月、后者有15個月同比少增（見圖9-10）。
企（事）業短貸、中長貸同比持續少增，原因主要有四：一是過去兩年支撐企（事）業貸款尤其是企（事）業中長貸維持強勁的低碳、科技、普惠小微等結構性貨幣政策工具已部分到期（見圖13），其余額增長明顯放緩，對相關信貸的帶動作用弱化。雖然今年4月份央行再度設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，5月份創設3000億元保障性住房再貸款，但上述新工具政策實際效果偏弱，截至9月末兩者合計僅使用169億元。二是今年二季度以來PSL抵押貸款規模持續收縮，二、三季度合計減少約8000億元，拖累結構性貨幣政策工具余額連續兩個季度下降，也導致相關的信貸減少較多。三是地方化債導致存量貸款中部分融資平臺債務被償還或置換，以及政策引導淡化信貸“規模情結”，推動金融“擠水分”，也對企業貸款形成一定負面沖擊。四是實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、民營企業增加資本開支意愿不足，均對企業信貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸、中長貸同比雙雙轉正，居民消費和購房需求邊際有所改善。10月份，居民部門新增貸款1600億元，同比增加1946億元（見圖8），結束連續8個月同比少增。其中，居民短貸和中長貸分別同比多增1543和393億元，均有所好轉。
具體看，居民中長貸同比多增（見圖11）。一方面，反映出“924”以來的一攬子增量刺激政策效果逐漸顯現，居民購房意愿邊際小幅改善。從數據來看，10月30大中城市商品房成交面積同比下降3.8%，降幅較上月大幅收窄近30個百分點，11月上旬該指標由負轉正，均顯示出房地產市場已出現積極信號。另一方面，與去年同期低基數也緊密相關，如2023年10月居民中長貸僅707億元，不足2019-2022年同期的四分之一。此外，存量房貸利率調降導致居民提前還貸現象緩解，也有助于居民中長期貸款的企穩。
居民短貸同比大幅多增超1500億元。一方面，同樣與低基數密切相關，如2023年10月居民新增短貸為-1053億元，大幅弱于歷史同期水平。另一方面，或源于大規模消費品以舊換新刺激政策等，推動居民相關消費和信貸需求好轉。但前三季度居民存款占GDP的比重高達115%，較疫情前平均約80%左右的水平大幅提升，表明當前居民行為和預期已發生重大變化，加上國內民間投資持續在0%附近徘徊，信貸需求受“就業-收入-消費”循環不暢和居民預期偏弱的制約偏強。財政政策在刺激企業端的同時，支持居民端需求、暢通內循環方面可以有更大作為，以穩增長、提通脹、增收入。
（三）1-10月份累計數據顯示居民、企業信貸需求收縮壓力均較為突出。一方面，住戶貸款占新增貸款的比重僅一成左右，居民消費、購房需求仍偏弱。1-10月份人民幣貸款新增16.5萬億元，其中住戶貸款僅增加2.1萬億元，占全部貸款的比重為13%，約降為疫情前49%（2015-2019年均值）的四分之一（見圖12）。另一方面，企業短貸、中長貸合計同比收縮3.6萬億元，同比降幅最大。1-10月份新增人民幣貸款同比減少約4萬億元，其中企（事）業短貸、企（事）業中長貸分別同比減少1.2和2.4萬億元（見圖14），貢獻了信貸全部同比減少額的9成。
三、財政發力和股市、樓市回暖，支撐M1、 M2增速雙雙回升
（一）財政發力、股市回暖、基礎貨幣擴張等共致M2增速連續四個月回升
10月M2同比增長7.5%，較上月提高0.7個百分點（見圖15），連續4個月改善，逐步企穩回升，原因主要有六。
一是財政存款同比減少存在正向支撐作用。隨著政府債券加快發行和財政支出提速，10月財政存款同比減少7748億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對 M2增速形成有利支撐。
二是股市回暖，理財資金回流，帶動了M2回升。受9月底以來的一攬子增持措施發布后，市場預期與信心得到有效提振，股市行情回暖的影響，債市和理財資金開始轉而流入證券客戶保證金賬戶（計入非銀存款），帶動M2增速回升。如10月非銀存款同比多增約5700億元，9-10月合計同比多增2.1萬億元（見圖16）。
三是銀行向證券、基金等非銀行業金融機構的融資增加，對M2產生推動作用。隨著支持資本市場穩定發展兩項結構性工具落地生效，商業銀行向非銀機構的融資增多，對派生增加M2，也產生了一定的推動作用。
四是翹尾因素較上月提高0.5個百分點，也有利于M2增速回升。如10月份翹尾因素較上月0.5個百分點，季節性走高，對M2增速形成助力。
五是基礎貨幣投放增加，對M2形成拉動。10月份央行開展5000億元買斷式逆回購操作和凈買入國債2000億元，增加了基礎貨幣的投放，假定貨幣乘數不變，預計基礎貨幣增速將由上月的4.2%提升至本月的8%左右，對M2增速形成拉動。
六是金融行業主動“擠水分”持續對M2形成一些負面沖擊。受規范“手工補息”導致企業減少“低貸高存”資金套利行為等的影響，1-10月份企業新增存款累計同比多減少6.5萬億元（見圖17），持續對當前和年內未來幾個月M2同比增速形成拖累；同時優化金融業增加值核算，也會導致地方督導銀行增加存貸款、過度追求規模的動力下降，對金融機構存款形成一定下拉作用。據測算，叫停手工補息影響存款規模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右，其對年內M2增速的影響不容小覷。
（二）地產銷售回暖、財政支出加快等支撐M1增速年內首次回升
10月末M1同比增長-6.1%，降幅較上月收窄1.3個百分點（見圖18），連續七個月負增。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-11%收窄至-9.7%（見圖19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速較上月提高1.3個百分點至12.8%，也有利于M1增速回升。
單位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是基數走低的助力，如2023年10月單位活期存款增速僅0.4%，且較上月回落0.2個百分點，有利于今年同期其增速回升。二是房地產銷售和房企融資邊際改善，有利于房地產企業銷售回款，對M1形成重要支持，如歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖20）。三是財政支出加快，社會信心有所改善，均有利于資金向企業活期存款轉移。
預計M1增速有望邊際持續好轉。一是隨著一攬子增量政策繼續落地顯效，企業生產活動有望改善，加上社會信心和預期修復，有助于貨幣活化程度提高；二是隨著財政支出繼續加快和地方化債落地部分償還上下游企業拖欠款項，財政存款仍將繼續向企業活期存款轉移；三是央行三季度貨幣政策執行報告提出將加快調整優化M1統計口徑，將居民活期存款、支付機構備付金等納入M1統計，也有利于M1增速的改善。
10月M1與M2增速負剪刀差小幅收窄0.6個百分點至-13.6%（見圖20），實體經濟經營活力有所恢復但仍偏弱，信貸需求不足問題仍突出使寬貨幣向寬信用傳導不暢。但隨著一攬子強有力的增量刺激政策落地顯效，將有利于M1與M2的剪刀差趨穩回升。
四、政策展望：降準降息仍有空間，金融數據全面好轉可期
10月金融數據喜憂參半，M1增速觸底反彈、M2增速連續回升、居民融資需求回暖，反映出前期增量刺激政策效果顯現，股市、樓市、政府支出均出現改善跡象；但社融、信貸增速繼續回落，實體融資需求不足、預期偏弱等挑戰猶存，新一輪信用擴張尚未啟動，經濟穩步修復仍需政策護航。
一是預計貨幣政策仍將保持支持性立場，降準、降息仍有空間。其一，為配合增量財政政策發力、緩解銀行資本約束和息差約束、對沖巨量MLF到期規模帶來的流動性缺口（見圖21），四季度降準的必要性仍強。9月24日央行表示年內將根據情況，有可能進一步下調存款準備金率25-50BP，也向市場傳遞出了較為明確的降準信號。其二，國內物價持續低迷，實際利率居高難下，對需求恢復的制約仍偏強，加上美聯儲已累計降息75BP，一定程度打開國內貨幣寬松空間，不排除四季度或明年初繼續降息的可能性。其三，2024年三季度貨幣政策執行報告，強調“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，相比二季度“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”的提法，對價格的重視程度進一步增強，考慮到當前物價持續低迷、不及預期，加上10月信貸、社融增速也在下降，貨幣政策擇機進一步加碼的概率不低。其四，三季度貨幣政策執行報告刪去匯率方面 “堅決對順周期行為予以糾偏”表述，或指向后續匯率調控將更加靈活，意味著貨幣政策將更加以我為主，加以推動物價、經濟穩步回升。但為緩解凈息差掣肘，央行將通過存款自律協定等推動存款利率進一步下行，同時在資產端督促銀行不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款、促進房貸市場合理競爭，穩定凈息差，釋放利率政策空間。
二是金融數據拐點初現，后續社融、信貸、M1、M2增速全面好轉值得期待。其一，隨著一攬子增量政策進一步落地顯效，尤其是財政支出繼續加快、10萬億化債方案落地，有助于暢通地方政府、企業和居民三部門“資產-收入-支出”的正向循環，支撐實體融資需求恢復。其二，11月8日財政部明確表示“正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度”，在房地產相關稅收政策、發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本、專項債券支持回收閑置存量土地和新增土地儲備等增量政策即將推出、加快落地，以及明年赤字空間提升，新增專項債規模與使用范圍、超長期特別國債規模和支持領域擴容等支撐下，實體信用擴張的持續性存在一定保障。其三，面對有效需求不足導致過去貨幣寬松效果欠佳的問題，央行已逐步對傳統貨幣投放機制進行改革，通過啟動國債買賣操作和買斷式逆回購操作、創設股票回購增持再貸款工具等，直接為財政部門、資本市場注入流動性，進而幫助私人部門修復破損的資產負債表，重振實體需求，政策效用有望明顯提升。
綜上，鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預期，且財政貨幣政策思路和框架出現大轉向、大轉變，財政突破限制中央加杠桿增加需求，央行提振資本市場由以往“動口”指導轉向創設新工具直接進行“動手”提供流動性支持，財政貨幣建立聯合工作組，打開政策寬松空間，以走出應對需求不足失靈、失效的陳舊路徑。預計本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，新一輪財政貨幣攜手推動的信用擴張有望啟動，但擴張高度和持續性仍取決于微觀主體謹慎行為模式扭轉和地產企穩的情況，需進一步觀察。
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