信貸強勁開局，貨幣寬松節奏或放緩
2025年1月貨幣數據和2024Q4貨幣政策執行報告點評
全文共約6100字，閱讀大約需要12分鐘
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、受益于政策靠前發力和需求溫和改善，1月社融、信貸均在高基數的基數上創歷史新高，結構上企業短貸、中長貸明顯回暖，反映出金融對實體的支持效果加快顯現，進入實體的資金進一步增加；但M1、M2增速雙雙回落、居民部門信貸偏弱，誠然有春節錯月效應的擾動，也表明地產放緩的拖累不容忽視，經濟增長動能待鞏固。
社融方面，財政靠前發力和信貸強勁開局，共致社融創歷史單月新高。1月社融增量為7.06萬億元，在高基數的基礎上同比多增5833億元。其中，財政前置發力支撐政府債券同比多增3986億元，銀行沖刺開門紅等助力信貸同比多增3799億元，是社融超預期多增的主因；同期企業債、股票融資也均出現一些改善跡象。往后看，受益于財政加力、需求回暖和低基數效應，預計社融增速有望溫和回升全年約增長8-9%。
信貸方面，企業部門融資需求回暖，推動信貸喜迎開門紅。1月新增人民幣貸款5.13萬億元，同樣創歷史新高，同比多增2100億元，為近9個月來首次。結構上，“企業部門亮眼，居民部門偏弱”的分化特征明顯。企業貸款同比多增9200億元，為主要貢獻力量，其中企業短貸、中長貸均一改過去低迷態勢明顯回暖，主要與“兩新兩重”刺激政策帶動、化債負面沖擊趨弱、銀行沖擊開門紅等因素相關；居民短貸、中長貸同比雙雙少增，或主要源于春節錯月擾動和地產銷售邊際走弱的影響。
貨幣供應方面，M1、M2增速雙雙回落，樓市走弱、春節錯月擾動或是主因。1月M2增速較上月回落0.3個百分點至7.0%：一是信貸增速放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造偏弱；二是財政支出相對偏慢，財政存款環比大幅增加存在負向拖累作用；三是春節錯月、化債放緩導致企業存款同比大幅減少；四是非銀存款減少，資金繼續流向理財持續對M2形成負面沖擊。新口徑M1增長0.4%，較上月回落0.8個百分點：主要源于高基數、房地產銷售邊際走弱、化債放緩導致地方清理拖欠企業賬款速度減慢等的拖累。此外，本月M1與M2增速負剪刀差擴大0.5個百分點至-6.6%，未來有望重回溫和改善通道。
二、2024Q4貨幣政策執行報告解讀：寬松方向未變，節奏或邊際放緩。
第一，政策基調方面，寬松方向未變，但力度和節奏將擇機調整優化，需降低預期。在央行穩匯率、防風險壓力增加和對國內經濟判斷更加樂觀的背景下，2024年四季貨幣政策執行報告提出“擇機調整優化政策力度和節奏”，反映出央行加碼寬松的意愿略有下降，“相機抉擇”的意圖更加明顯，對貨幣寬松需適度降低預期。第二，流動性方面，年內有望保持充裕，DR007利率大幅高于7天期OMO利率或并非常態，但面對防資金空轉壓力，短期貨幣市場維持小幅緊平衡的概率仍偏大。第三，利率方面，央行改“成本穩中有降”為“成本下降”，降融資成本的態度更為明確，意味著降息仍是明牌，但時點或有所后移，將更多根據國內經濟基本面的變化，配合財政等其他政策落地。第四，結構方面，報告重點強調支持科技和消費，預計未來結構性貨幣政策對兩者的支持或加碼。
正文
事件：2025年1月份社融增量為7.06萬億元，同比多增5833億元；新增人民幣貸款5.13萬億元，同比多增2100億元。1月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長0.4%、7.0%，增速較上月可比口徑降低0.8和0.3個百分點，比上年同期分別低2.9和1.7個百分點。此外，2月13日，央行發布2024第四季度貨幣政策執行報告（下文簡稱四季度報告）。
一、財政靠前發力與信貸強勁開局，共致社融創歷史單月新高
2025年1月份社融增量為7.06萬億元，在去年同期高基數的基礎上多增5833億元，高于近五年歷史同期均值約1.2萬億元（見圖1），創歷史單月新高；社融存量增速為8.0%，與上月保持持平（見圖2），實體融資需求連續兩個月企穩。
（一）政府債券靠前發力和信貸開門紅，是支撐社融改善的主因。一是受益于財政前置發力和多地重大項目開工，推動國債、地方政府專項債加快發行，政府債券凈融資額同比多增3986億元（見圖3-4），占本月新增社融同比多增額的7成左右，是主要支撐力量之一。二是受隱債置換速度放緩導致融資平臺存量貸款償還壓力有所減輕、銀行加大信貸投放力度沖刺開門紅以及前期一攬子增量政策顯效支撐需求改善等因素影響，新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）高達5.2萬億元， 同比多增3799億元（見圖3），貢獻同樣顯著。三是受利率處于低位、房企融資改善和年初發債旺季等因素影響，企業債券凈融資達到4454億元，環比大幅提升、同比多增134億元（見圖3），也對社融形成一定助力。其中，受隱性債務置換啟動、到期高峰來襲以及地方政府隱性債務“扼增化存”嚴監管政策基調未變等因素影響，1月城投債凈融資繼續為負，同比減少超700億元（見圖5），對企業債融資形成拖累。預計未來上述制約因素或持續存在，城投債凈融資仍受到較大制約，或延續“減量”態勢，但受益于低基數效應，其對企業債拖累或趨于減輕。四是受益于股市信心有所恢復，IPO、再融資政策有所放寬，非金融企業股票融資額連續三個月穩定在400-500億元，同比多增51億元（見圖3）。
（二）高基數等拖累外幣貸款、表外融資同比少增，對社融形成負向沖擊。一方面，受海外利率仍在高位、融資需求偏弱、高基數等因素影響，外幣貸款為-392億元，連續10個月為負，同比減少1381億元。另一方面，表外融資同比減少284億元，其中未貼現的銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比減少983億元、減少109億元和多增808億元，前者為主要拖累因素（見圖3）。未貼現銀行承兌匯票同比減少較多，或主要源于高基數的拖累，如去年1月未貼現銀行承兌匯票高出近五年同期均值超1500億元；委托貸款同比多增則與去年基數偏低密切相關；信托貸款表現與去年同期基本相當。
（三）預計社融增速有望溫和回升，全年約增長8-9%。一是預計2025年政府債券規模有望明顯擴容、發行節奏適度靠前，為社融提供有力支撐。中央經濟工作會議強調要“實施更加積極的財政政策”，并直接部署了“提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用”三大“增量”政策，預計2025年財政赤字率有望提高至4%附近，專項債券有望提高至4.5萬億元左右、特別國債或增至1.7-1.9萬億元，三者合計將支撐政府債券同比多增2.3-2.7萬億左右，約拉動社融增速提高0.5-0.6個百分點。二是預計信貸對社融的拖累有所減輕，甚至有望轉為溫和的正向支撐。隨著前期一攬子增量政策效果逐步顯現、手工補息負面影響消退，2025年信貸同比改善存在較多支撐，但置換存量隱性債務、需求偏弱或持續對信貸造成一定負面沖擊，信貸改善幅度不宜高估。三是企業債券對社融的支撐有望增強。一方面城投債超低的基數效應將對企業債同比改善形成支撐，另一方面房企債券融資回暖、中央支持國有企業發行穩增長擴投資專項債，有望給企業債帶來額外的增量。四是隨著政策加力提振資本市場和相關改革提速，預計股票融資對社融也將由拖累轉為支撐。五是2024年整體偏低的基數效應，也有利于2025年社融增速回升。
二、企業部門融資需求回暖，推動信貸喜迎開門紅
1月份金融機構新增人民幣貸款5.13萬億元，同比多增2100億元，為近9個月來首次同比多增（見圖6）；各項貸款余額增速為7.5%，較上月回落0.1個百分點，延續2023年二季度以來的回落態勢，尚未止跌回穩。結構上，“企業部門亮眼，居民部門偏弱”的分化特征明顯，企業貸款同比多增9200億元，為主要貢獻力量，企業票據、短貸、中長貸同比均有所多增，而居民短貸、中長貸同比均減少較多。
（一）企（事）業端：低基數支撐票據同比大增，短貸、中長貸也出現改善跡象。1月份，企（事）業單位新增貸款4.78萬億元，占全部新增貸款的比重約93%，同比多增9200億元，為本月信貸改善的主因（見圖7-8）。其中，受去年同期基數偏低（2024年1月票據融資低于近五年同期均值近7000億元），票據融資同比少減少4584億元，貢獻明顯；同期企業新增短貸和中長貸分別為1.74萬億元和3.46萬億元，在高基數的基礎上同比分別多增2800、1500億元，前者連續兩個月保持多增，后者為近11個月來首次同比多增（見圖9-10）。
企（事）業短貸、中長貸同比多增較多，出現改善跡象，原因主要有四：一是受“兩新兩重”刺激政策帶動需求回暖、各地積極推動重大儲備項目開工等的影響，相關信貸需求加快釋放；二是1月份置換隱債的再融資專項債發行有所放緩，導致部分融資平臺存量貸款的償還壓力減輕，對企業貸款的負面沖擊趨弱；三是面對息差空間日趨逼仄的挑戰，銀行積極備戰開門紅，推動信貸“早投放、早受益”的動力較強；四是春節錯月效應的擾動不容忽視，今年春節由去年的2月份提前至1月份，導致節前企業結算拖欠款、發放員工薪酬獎金等用款、融資需求提前。
（二）居民端：春節錯月和地產銷售走弱，拖累短貸中長貸同比均少增。1月份，居民部門新增貸款4438億元，同比少增5363億元（見圖7-8）。其中，居民短貸由正轉負，同比減少4025億元億元，為主要拖累因素；居民中長貸同比少增1337億元，結束連續三個月同比多增態勢。
具體看，居民短貸同比大幅少增，或與春節錯月、居民消費意愿偏弱等因素相關。一方面，歷史上春節前一月居民貸款、消費意愿一般偏強，春節所在月份則明顯轉弱，這意味春節錯月（今年春節在1月，而去年在2月）導致本月居民短貸同比減少壓力偏大。另一方面，受“就業-收入-消費”循環不暢和居民多儲蓄、少負債、少消費特征明顯的影響，居民消費動能依舊偏弱，制約居民短貸的改善。但隨著中央經濟工作會議將大力提振消費置于2025年九大重點工作任務之首，宏觀政策將從更加注重投資向更加重視消費轉變，未來居民消費端融資總體有望逐步改善。
居民中長貸同比少增（見圖11），或主要與地產銷售邊際走弱相關。1月份30大中城市商品房成交面積同比下降15%，增速較上月大幅回落約35個百分點，導致相關融資需求明顯走弱。這其中既有春節錯月因素的影響，也與前期刺激政策效果邊際弱化，居民購房需求有所下降密切相關，反映出推動房地產止跌回穩或仍需政策加力。
三、M1、M2增速雙雙回落，樓市走弱、春節錯月擾動或是主因
（一）財政支出偏慢、非銀存款減少等共同拖累M2增速回落
1月M2同比增長7.0%，較上月回落0.3個百分點（見圖12），原因主要有五。
一是信貸增速持續放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造偏弱，拖累M2 增速回落。
二是財政支出相對偏慢，財政存款環比大幅增加存在負向拖累作用。受春節提前拖累生產放緩的影響，1月財政支出有所放緩，財政存款環比大幅增加超2萬億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對 M2增速形成負面沖擊。
三是春節錯月、化債放緩導致企業存款同比大幅減少，也不利于M2改善。春節前后企業集中發放獎金、薪資，導致企業存款向居民存款轉移，春節錯月（今年春節在1月，而去年在2月），導致本月企業存款同比大幅減少超1.3萬億元（見圖13），但居民存款同比多增近3萬億元。
四是非銀存款減少，資金繼續流向理財持續對M2形成負面沖擊。一方面，受非銀同業存款利率正式納入自律管理后下降較多，導致資金流出的影響，1月非銀存款為-11100億元，同比多減少16626億元（見圖14），對M2的拖累顯著。另一方面，前期債市表現亮眼和存款利率偏低，導致存款繼續搬家至理財產品，也不利于M2提高。
五是基數下降對M2保持穩定形成支撐，如2024年1月M2增速較上月大幅回落1個百分點，有利于今年同期M2增速回升。
（二）高基數、春節錯月、地產走弱等導致M1增速放緩
1月末新口徑M1同比增長0.4%，較上月回落0.8個百分點（見圖15），連續兩個月為正。從結構看，新口徑M1主要包括M0、單位活期存款、居民活期存款、非銀支付機構客戶備付金四大部分，占比分別為11.5%、48.7%、37.6%和2.2%（2024年末值），單位和居民活期存款是主導M1走勢的關鍵力量。1月份，M0、非銀支付機構客戶備付金增速分別較上月提高4.2和26.5個百分點，不是M1走弱的原因（見圖16）。
1月M1增速回落較多，主要源于以下三方面因素：一是基數走高的拖累，如2024年1月M1增速較上月提高1.8個百分點，明顯不利于今年同期其增速回升。二是春節錯月和刺激政策效果邊際趨弱，拖累房地產銷售下降較多（1月30大中城市地產銷售面積同比下降15%，較上月降低35個百分點），不利于房地產企業現金流改善，對M1形成重要拖累，歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖17）。三是化債放緩導致地方清理拖欠企業賬款速度減慢，加上春節錯月效應的疊加影響，企業存款同比減少較多也不利于M1的修復。
新舊口徑M1走勢一致，新口徑M1增速更高、波動更小，未來繼續回升值得期待。自本月起，央行啟動了新的M1統計口徑，將居民活期存款、非銀支付機構客戶備付金納入統計范圍。新舊口徑M1增速相比（見圖18），近年來新口徑增速更高、波動更小，主要源于居民活期存款保持較快增長且增速較為平穩的支撐。往后看，預計隨著一攬子增量政策繼續落地顯效，加上地方化債繼續推進償還部分上下游企業拖欠款項，預計未來M1增速總體有望繼續改善，但其改善力度和速度仍取決于經濟恢復程度尤其是房地產的恢復情況，不排除會出現一些波動與反復。
1月M1與M2增速負剪刀差擴大0.5個百分點至-6.6%（見圖15），結束連續三個月的改善態勢，主要與春節錯月、地產銷售走弱等因素密切相關。當前國內需求不足問題依舊突出，導致寬貨幣向寬信用傳導仍待暢通，但隨著一攬子強有力的增量刺激政策落地顯效和低基數效應的助力，M1與M2的剪刀差有望趨穩回升。
四、2024Q4貨幣政策執行報告：寬松方向未變，節奏或邊際放緩
1月社融、信貸均創歷史新高，尤其是企業短貸、中長貸明顯回暖，反映出金融對實體的支持效果加快顯現，進入實體的資金進一步增加；但M1、M2增速雙雙回落、居民部門信貸偏弱，誠然有春節錯月效應的擾動，也表明地產邊際放緩的拖累不容忽視，經濟增長動能仍待鞏固，需求不足矛盾仍待緩解。展望下一階段的貨幣政策，結合近期央行發布的2024年第四季度貨幣政策執行報告內容，我們認為以下幾點值得關注。
第一，政策基調：寬松方向未變，但力度和節奏將擇機調整優化，需降低預期。四季度貨幣政策執行報告，延續中央經濟工作會議對于貨幣政策總基調的一些核心提法，明確“實施好適度寬松的貨幣政策”、“保持流動性充�！保馕吨磥碡泿艑捤纱蠓较蛭醋�。但兩大措辭的新變化表明寬松力度與節奏將轉向“相機抉擇”，對此需降低預期。一是四季度報告提出要“強化逆周期調節”，與三季度報告中“加大貨幣政策調控強度”的提法相比，寬松程度有所弱化，反映出當前寬松加力的緊迫性有所降低。二是四季度報告明確“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏”，與四季度例會“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”的提法相比，加碼寬松的意愿也略有下降，“相機抉擇”的意圖更加明顯。
導致出現上述變化的原因。一是隨著去年四季度經濟反彈超預期+特朗普對華加征關稅弱于預期+1月信貸、社融數據大超，央行對國內經濟的判斷更加樂觀。四季度報告指出，在積極因素增多、內需具有較大改善潛力、宏觀政策更加積極有為的支撐下，2025 年經濟將保持穩定增長。二是受美聯儲進入降息周期后美國通脹有所反彈，以及特朗普對外加征關稅、驅逐移民等政策可能帶來新的通脹壓力等影響，美聯儲降息時間大概率后移、幅度或有所降低，這導致國內持續面臨較大的穩匯率壓力，對貨幣寬松形成一定掣肘。三是阻斷債市風險累積，防范金融風險的需要。面對國內需求不足的突出矛盾，貨幣寬松持續面臨“軟繩”效應，對實體經濟的提振作用有限，反而可能加劇資金在金融體系內空轉的風險。近期央行持續提示中長期債券的久期錯配和利率風險，繼續強調防范資金沉淀空轉，短期內也對貨幣加力寬松形成鉗制作用。
第二，流動性方面：年內保持充裕，短期面臨防空轉的壓力。四季度報告繼續強調“綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充�！�，央行行長在1月亞洲金融論壇開幕式上同樣明確“保持流動性充裕和寬松的社會融資環境”，意味著年內市場流動總體充裕無虞，DR007利率大幅高于7天期OMO利率并非常態。但面對國內債市風險累積、資金存在空轉的風險，四季度報告繼續強調“防范資金沉淀空轉”，短期內貨幣市場維持小幅緊平衡的概率仍偏大。
第三，利率方面，降息仍是明牌，時點或有所后移。四季度報告提出“強化央行政策利率引導，加強利率政策執行，推動企業融資和居民信貸成本下降”，與三季度報告“強化央行政策利率引導作用…推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”的表述相比，存在兩點變化。一是改“成本穩中有降”為“成本下降”，降成本的態度更為明確， 意味著今年降息依舊是明牌。二是突出強調了加強利率政策執行，表明降息面臨的息差約束不容忽視，需繼續推動銀行負債端成本切實同步下行。預計面對穩匯率、防空轉、穩息差壓力偏大和經濟、金融數據有所企穩的基本面環境，國內降息緊迫性有所下降，未來將更多根據國內經濟基本面的變化，配合財政等其他政策落地。
第四，結構方面，重點支持科技和消費。四季度報告明確提出“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能…進一步加大對科技創新、促進消費的金融支持力度”。隨著中央經濟工作會議將大力提振消費置于2025年九大重點工作任務之首，宏觀政策將從更加注重投資向更加重視消費轉變，今年信貸對消費的支持有望明顯增強，不排除創設新的相關結構性工具的可能性。此外，百年未有之大變局加速演進，大國博弈加劇，中美在科技領域的競爭進入關鍵階段，金融對科技的支持亟待取得新突破。
免 責 聲 明|
本微信號引用、摘錄或轉載來自第三方的文章時，并不表明這些內容代表本人觀點，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場有風險，投資需謹慎。本微信號所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。閱讀者的一切商業決策不應將本微信號內容為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本微信號所涉內容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對任何人因使用本微信號中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。
本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。
本微信號內容（除引用、摘錄或轉載來自第三方的文章），未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。
本人對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。
本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔全部責任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
最新評論