制造業PMI重回擴張，大型企業為主要支撐
2025年2月PMI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
由于今年春節時間較早，節后復工復產效應集中體現在2月份，加上各地重大項目集中開工、市場預期回暖等積極因素，2月份制造業PMI提高1.1個百分點至50.2%，再度重返擴張區間，經濟延續去年四季度以來的回升態勢。
一、制造業供需指標雙雙改善，但消費和地產需求恢復偏慢。受今年春節前員工集中返鄉主要體現在1月份，節后企業開復工復產更多體現在2月份，以及節后各地積極推動重大項目開工、市場預期回暖等因素的疊加影響，2月份制造業供需指標雙雙重返擴張區間。從需求內部看，內外需均對制造業需求回暖形成支撐。分行業看，高耗能、高技術行業PMI邊際回升較多，反映出基建需求和新動能對內需恢復的支撐作用增強；但消費品制造業和高耗能行業PMI繼續低于50%臨界值，反映出消費和地產兩大內生動能恢復仍偏慢。預計隨著春節對工業生產的擾動進一步消退、政策效應繼續落地顯效，3月份制造業PMI有望回升至51.7%左右。
二、大型企業支撐制造業PMI回升，中小企業收縮加劇。2月份大型、中型、小型企業PMI分別較上月提高2.6、回落0.3和0.2個百分點，呈現出“大型企業回升、中小型企業下降”的分化特征，未來政策仍需繼續加力幫扶中小企業。
三、預計2月PPI約增長-2.0%，負增長態勢短期難改。2月主要原材料購進價格指數重回擴張，有色金屬和鋼材漲價形成主要支撐，但國際原油和煤炭價格繼續下行。預計2月份PPI環比增長動能小幅增強，PPI同比降幅收窄至-2.0%左右，負增長態勢短期難以改變。
四、春節效應消退致服務業PMI回落，節后基建開復工支撐建筑業PMI重回擴張。2月服務業PMI回落0.3個百分點至50%，節后假期效應對居民消費的支撐作用減弱是主要原因。建筑業PMI指數回升3.4個百分點至52.7%，重回擴張區間，天氣轉暖和節后開復工加快共同對基建需求形成支撐是主要原因，但房地產相關建筑業PMI或繼續低于50%臨界值，房地產投資低迷繼續形成拖累。預計受促消費、穩樓市、振股市等政策進一步顯效，財政政策前置發力以及各地積極推動重大項目開工等因素影響，服務業和建筑業PMI有望繼續穩定運行。由于房地產和居民收入改善均是慢變量，非制造業恢復幅度不宜高估。
事件：2025年2月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.2%，比上月提高1.1個百分點；中國非制造業商務活動指數為50.4%，比上月提高0.2個百分點；綜合PMI產出指數為51.1%，比上月上升1.1個百分點。
正文
一、大型企業復工復產加快，支撐制造業PMI重返擴張區間
由于今年春節時間較早，導致節后復工復產效應更多集中體現在2月份，加上各地重大項目集中開工、市場預期回暖等積極因素影響，2月份制造業PMI提高1.1個百分點至50.2%（見圖1），再度重返擴張區間，經濟繼續呈現回升向好態勢。
大型企業支撐制造業PMI回升，中小企業收縮加劇。2月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得52.5%、49.2%和46.3%，分別較上月提高2.6、回落0.3和0.2個百分點（見圖2），大型企業是制造業PMI回升的主要支撐，中小企業則繼續回落，不同規模企業景氣度分化程度加劇。主要原因在于相較于中小企業，大型企業復工復產更快，且更受益于政策支持。往后看，隨著宏觀政策更加積極有為、政策著力點轉向更加重視消費，國內經濟循環暢通有望逐步向小型企業傳導，不同企業PMI景氣度分化程度有望邊際收斂，但房地產、民企等經濟薄弱環節恢復仍需時日，加上外部環境不確定性增強，中小企業生產經營面臨的壓力更大一些，仍需政策加力幫扶。
預計3月份制造業PMI回升至51.7%左右。一是春節假期對工業生產的擾動將進一步消退，節后天氣轉暖生產開工進入季節性旺季，對制造業PMI平穩運行形成支撐。二是新質生產力加快發展有利于穩定制造業PMI，并有望繼續對市場預期形成積極提振，但繼續面臨產能利用率偏低和前期高基數的制約。三是預計一攬子刺激政策以及兩會可能釋放的政策加力信號，將對制造業供需兩端形成提振，需求不足對經濟的制約有望進一步緩解。四是房地產市場等經濟薄弱環節對工業生產的拖累短期難以改變。五是預計短期“搶出口”效應、外需韌性將對國內出口需求形成支撐。
二、制造業供需指標雙雙改善，但消費和地產需求恢復偏慢
從供給指標看，企業復工復產和投資需求釋放，支撐制造業生產明顯加快。2月生產指數為52.5%，較上月大幅提高2.7個百分點，重返擴張區間（見圖3），主要原因有三：一是今年春節較早，對2月份工業生產形成雙重利好。一方面2月份工作日與1月份相同，季節性回落壓力有所減輕；另一方面今年2月包括了更多的節后工作日，企業加快復工復產的邊際效應更多地體現在2月份（見圖4）；二是隨著節后天氣轉暖、全國工地陸續開工影響，基建、地產等投資需求季節性回暖，對制造業生產的帶動作用有所增強；三是受益于DeepSeek、宇樹科技人形機器人等對市場信心的提振，新動能加快發展對工業生產形成積極帶動。往后看，宏觀政策更加積極有為、新質生產力加快發展有望對市場需求和主體預期形成提振，工業生產面臨的需求約束有望趨于緩解，但微觀主體行為模式轉向謹慎、出口不確定性增多、經濟“供強需弱”制約短期難改，預計制造業生產回升的高度有限。
從需求指標看，基建、出口、新動能均對需求回升形成支撐，但消費和地產需求偏弱。2月新訂單指數為51.1%，較上月提高1.9個百分點，也再度重回擴張區間（見圖5）。從影響因素看，內外需回升均對制造業需求形成支撐。一是新出口訂單提高2.2個百分點至48.6%，外需對總需求的拖累作用明顯減弱，主要原因在于節后海運物流運輸逐漸恢復，加上特朗普就職初期對中國加征關稅的幅度有限，后續加征關稅預期也繼續對強出口形成支撐，預計面對特朗普關稅2.0沖擊和國際地緣政治風險加劇的外部形勢， 2025年出口增速下行壓力加大，未來對制造業需求的支撐作用或趨于減弱。二是本月新訂單指數在50%榮枯線上方，新出口訂單指數繼續低于50%，說明國內需求有所回暖，是總需求回升至擴張區間的主要支撐。分行業看，高耗能、高技術行業PMI回升較多，是國內需求回暖的主要貢獻力量（見6）。如2月份高技術制造業、裝備制造業、高耗能行業以及消費制造業PMI分別為50.9%、50.8%、49.8%和49.9%，分別交上月提高1.6、0.6、2.2和0.8個百分點。高技術制造業和高耗能行業邊際回升最多，反映出新質生產力和投資需求釋放對國內需求的支撐作用增強；但高耗能行業、消費品制造業PMI繼續低于50%臨界值，說明消費和房地產投資兩大內生動能恢復仍偏慢，經濟恢復基礎尚不牢固。
從供需指標看，供需正缺口再度擴大，需求不足仍是核心矛盾。2月份生產指數和新訂單指數均邊際提高，生產指數回升幅度高于代表需求的新訂單指數，導致制造業“生產和新訂單指數差”由上月的0.6%回升至1.4%，供需正缺口再度擴大，經濟“供強需弱”格局延續（見圖7），說明需求不足仍是經濟運行的核心矛盾。整體看，預計隨著一攬子增量政策進一步落地見效，國內供需兩端均有望迎來改善，需求不足對供給端的制約也有望緩解，未來制造業供需正缺口有望在低位區間運行。
三、預計2月PPI約增長-2.0%，工業企業被動補庫存
從價格指標看，預計2月PPI同比降幅收窄至-2.0%左右。2月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別錄得50.8%和48.5%，較上月提高1.3和1.1個百分點，主要原因在于有色金屬和鋼材價格有所回升，但國際原油以及煤炭價格均繼續下行。原材料購進價格指數由收縮區間轉為擴張區間，預示著2月工業生產者價格指數PPI環比增長都有所增強（見圖8），預計2月PPI同比降幅收窄至-2.0%左右。往后看，國內一攬子刺激政策有望帶動國內工業品價格回升，但國際大宗商品價格面臨需求走弱和地緣政治風險的雙重擾動，上下波動幅度或有所加劇，預計未來國內PPI降幅收窄可期，但受國內地產需求偏弱、部分行業產能利用率偏低影響，負增長態勢短期難以改變。
從庫存指標看，工業企業被動補庫存。2月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.7%和48.3%，分別較前值回落0.6和提高1.8個百分點（見圖9）。原材料庫存指數回落、產成品庫存指數回升，說明工業企業被動補庫存：一是受國內物價低迷、經濟薄弱環節恢復偏慢以及海外不確定性增加等因素影響，上游企業對需求恢復持觀望態度，傾向于減少庫存，主動補庫存意愿不足；二是受短期國內生產恢復快于需求，尤其是居民消費需求恢復偏慢影響，中下游企業產成品庫存被動積壓。展望未來幾個月，一攬子刺激政策有望推動國內需求溫和恢復，企業有望進入補庫存周期，但國內地產需求恢復仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國內總需求整體依然疲弱，企業補庫力度或偏弱偏慢。
四、春節效應消退致服務業PMI回落，節后基建開復工支撐建筑業PMI重回擴張
2月非制造業商務活動指數錄得50.4%，較上月提高0.2個百分點（見圖10）。分行業看：
春節效應消退致服務業PMI回落。2月服務業PMI指數錄得50.0%，較前值回落0.3個百分點（見圖10），服務業擴張放緩。分行業看，居民消費相關行業景氣度明顯回落，主要源于春節假期對需求的支撐作用更多體現在節前采買階段，節后假期需求邊際走弱。從需求看，2月份服務業新訂單指數回落0.8個百分點至45.9%，連續22個月處于收縮區間，服務業需求恢復仍待政策加力。同時業務活動預期指數錄得56.9%，較上月提高0.1個百分點，繼續處于高景氣區間，預示服務業企業預期持續向好。預計隨著促消費、穩樓市、振股市等政策進一步顯效，服務業PMI有望延續向好態勢，但房地產和居民收入改善均是慢變量，服務業PMI回升幅度不宜高估。
節后基建開復工支撐建筑業PMI重回擴張。2月建筑業PMI指數較上月回升3.4個百分點至52.7%（見圖10），再度高于臨界值。主要原因在于天氣轉暖和節后工地集中開工的積極影響。分行業看，代表基建投資需求的土木工程建筑業商務活動指數為65.1%，升幅較大，基建項目是建筑業PMI回升的主因。但該指標高于整體建筑業PMI較多，說明房地產建筑PMI或繼續低于臨界值。從市場需求和預期看，建筑業新訂單指數為46.8%，較上月回升2.1個百分點，財政前置導致基建項目支撐較強，房地產投資需求不足仍是主要拖累。業務活動預期指數回落1.8個百分點至54.7%，建筑業企業對行業發展的樂觀預期有所走弱。往后看，預計財政前值發力將對基建投資形成支撐，建筑業PMI有望穩定運行，但房地產低迷拖累短期難改。
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