制造業(yè)PMI重回擴張，大型企業(yè)為主要支撐
2025年2月PMI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
由于今年春節(jié)時間較早，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)效應(yīng)集中體現(xiàn)在2月份，加上各地重大項目集中開工、市場預(yù)期回暖等積極因素，2月份制造業(yè)PMI提高1.1個百分點至50.2%，再度重返擴張區(qū)間，經(jīng)濟延續(xù)去年四季度以來的回升態(tài)勢。
一、制造業(yè)供需指標(biāo)雙雙改善，但消費和地產(chǎn)需求恢復(fù)偏慢。受今年春節(jié)前員工集中返鄉(xiāng)主要體現(xiàn)在1月份，節(jié)后企業(yè)開復(fù)工復(fù)產(chǎn)更多體現(xiàn)在2月份，以及節(jié)后各地積極推動重大項目開工、市場預(yù)期回暖等因素的疊加影響，2月份制造業(yè)供需指標(biāo)雙雙重返擴張區(qū)間。從需求內(nèi)部看，內(nèi)外需均對制造業(yè)需求回暖形成支撐。分行業(yè)看，高耗能、高技術(shù)行業(yè)PMI邊際回升較多，反映出基建需求和新動能對內(nèi)需恢復(fù)的支撐作用增強；但消費品制造業(yè)和高耗能行業(yè)PMI繼續(xù)低于50%臨界值，反映出消費和地產(chǎn)兩大內(nèi)生動能恢復(fù)仍偏慢。預(yù)計隨著春節(jié)對工業(yè)生產(chǎn)的擾動進一步消退、政策效應(yīng)繼續(xù)落地顯效，3月份制造業(yè)PMI有望回升至51.7%左右。
二、大型企業(yè)支撐制造業(yè)PMI回升，中小企業(yè)收縮加劇。2月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別較上月提高2.6、回落0.3和0.2個百分點，呈現(xiàn)出“大型企業(yè)回升、中小型企業(yè)下降”的分化特征，未來政策仍需繼續(xù)加力幫扶中小企業(yè)。
三、預(yù)計2月PPI約增長-2.0%，負增長態(tài)勢短期難改。2月主要原材料購進價格指數(shù)重回擴張，有色金屬和鋼材漲價形成主要支撐，但國際原油和煤炭價格繼續(xù)下行。預(yù)計2月份PPI環(huán)比增長動能小幅增強，PPI同比降幅收窄至-2.0%左右，負增長態(tài)勢短期難以改變。
四、春節(jié)效應(yīng)消退致服務(wù)業(yè)PMI回落，節(jié)后基建開復(fù)工支撐建筑業(yè)PMI重回擴張。2月服務(wù)業(yè)PMI回落0.3個百分點至50%，節(jié)后假期效應(yīng)對居民消費的支撐作用減弱是主要原因。建筑業(yè)PMI指數(shù)回升3.4個百分點至52.7%，重回擴張區(qū)間，天氣轉(zhuǎn)暖和節(jié)后開復(fù)工加快共同對基建需求形成支撐是主要原因，但房地產(chǎn)相關(guān)建筑業(yè)PMI或繼續(xù)低于50%臨界值，房地產(chǎn)投資低迷繼續(xù)形成拖累。預(yù)計受促消費、穩(wěn)樓市、振股市等政策進一步顯效，財政政策前置發(fā)力以及各地積極推動重大項目開工等因素影響，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)穩(wěn)定運行。由于房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，非制造業(yè)恢復(fù)幅度不宜高估。
事件：2025年2月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月提高1.1個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.4%，比上月提高0.2個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.1%，比上月上升1.1個百分點。
正文
一、大型企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，支撐制造業(yè)PMI重返擴張區(qū)間
由于今年春節(jié)時間較早，導(dǎo)致節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)效應(yīng)更多集中體現(xiàn)在2月份，加上各地重大項目集中開工、市場預(yù)期回暖等積極因素影響，2月份制造業(yè)PMI提高1.1個百分點至50.2%（見圖1），再度重返擴張區(qū)間，經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢。
大型企業(yè)支撐制造業(yè)PMI回升，中小企業(yè)收縮加劇。2月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得52.5%、49.2%和46.3%，分別較上月提高2.6、回落0.3和0.2個百分點（見圖2），大型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升的主要支撐，中小企業(yè)則繼續(xù)回落，不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化程度加劇。主要原因在于相較于中小企業(yè)，大型企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)更快，且更受益于政策支持。往后看，隨著宏觀政策更加積極有為、政策著力點轉(zhuǎn)向更加重視消費，國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)暢通有望逐步向小型企業(yè)傳導(dǎo)，不同企業(yè)PMI景氣度分化程度有望邊際收斂，但房地產(chǎn)、民企等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)仍需時日，加上外部環(huán)境不確定性增強，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的壓力更大一些，仍需政策加力幫扶。
預(yù)計3月份制造業(yè)PMI回升至51.7%左右。一是春節(jié)假期對工業(yè)生產(chǎn)的擾動將進一步消退，節(jié)后天氣轉(zhuǎn)暖生產(chǎn)開工進入季節(jié)性旺季，對制造業(yè)PMI平穩(wěn)運行形成支撐。二是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展有利于穩(wěn)定制造業(yè)PMI，并有望繼續(xù)對市場預(yù)期形成積極提振，但繼續(xù)面臨產(chǎn)能利用率偏低和前期高基數(shù)的制約。三是預(yù)計一攬子刺激政策以及兩會可能釋放的政策加力信號，將對制造業(yè)供需兩端形成提振，需求不足對經(jīng)濟的制約有望進一步緩解。四是房地產(chǎn)市場等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累短期難以改變。五是預(yù)計短期“搶出口”效應(yīng)、外需韌性將對國內(nèi)出口需求形成支撐。
二、制造業(yè)供需指標(biāo)雙雙改善，但消費和地產(chǎn)需求恢復(fù)偏慢
從供給指標(biāo)看，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和投資需求釋放，支撐制造業(yè)生產(chǎn)明顯加快。2月生產(chǎn)指數(shù)為52.5%，較上月大幅提高2.7個百分點，重返擴張區(qū)間（見圖3），主要原因有三：一是今年春節(jié)較早，對2月份工業(yè)生產(chǎn)形成雙重利好。一方面2月份工作日與1月份相同，季節(jié)性回落壓力有所減輕；另一方面今年2月包括了更多的節(jié)后工作日，企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)的邊際效應(yīng)更多地體現(xiàn)在2月份（見圖4）；二是隨著節(jié)后天氣轉(zhuǎn)暖、全國工地陸續(xù)開工影響，基建、地產(chǎn)等投資需求季節(jié)性回暖，對制造業(yè)生產(chǎn)的帶動作用有所增強；三是受益于DeepSeek、宇樹科技人形機器人等對市場信心的提振，新動能加快發(fā)展對工業(yè)生產(chǎn)形成積極帶動。往后看，宏觀政策更加積極有為、新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展有望對市場需求和主體預(yù)期形成提振，工業(yè)生產(chǎn)面臨的需求約束有望趨于緩解，但微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、出口不確定性增多、經(jīng)濟“供強需弱”制約短期難改，預(yù)計制造業(yè)生產(chǎn)回升的高度有限。
從需求指標(biāo)看，基建、出口、新動能均對需求回升形成支撐，但消費和地產(chǎn)需求偏弱。2月新訂單指數(shù)為51.1%，較上月提高1.9個百分點，也再度重回擴張區(qū)間（見圖5）。從影響因素看，內(nèi)外需回升均對制造業(yè)需求形成支撐。一是新出口訂單提高2.2個百分點至48.6%，外需對總需求的拖累作用明顯減弱，主要原因在于節(jié)后海運物流運輸逐漸恢復(fù)，加上特朗普就職初期對中國加征關(guān)稅的幅度有限，后續(xù)加征關(guān)稅預(yù)期也繼續(xù)對強出口形成支撐，預(yù)計面對特朗普關(guān)稅2.0沖擊和國際地緣政治風(fēng)險加劇的外部形勢， 2025年出口增速下行壓力加大，未來對制造業(yè)需求的支撐作用或趨于減弱。二是本月新訂單指數(shù)在50%榮枯線上方，新出口訂單指數(shù)繼續(xù)低于50%，說明國內(nèi)需求有所回暖，是總需求回升至擴張區(qū)間的主要支撐。分行業(yè)看，高耗能、高技術(shù)行業(yè)PMI回升較多，是國內(nèi)需求回暖的主要貢獻力量（見6）。如2月份高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、高耗能行業(yè)以及消費制造業(yè)PMI分別為50.9%、50.8%、49.8%和49.9%，分別交上月提高1.6、0.6、2.2和0.8個百分點。高技術(shù)制造業(yè)和高耗能行業(yè)邊際回升最多，反映出新質(zhì)生產(chǎn)力和投資需求釋放對國內(nèi)需求的支撐作用增強；但高耗能行業(yè)、消費品制造業(yè)PMI繼續(xù)低于50%臨界值，說明消費和房地產(chǎn)投資兩大內(nèi)生動能恢復(fù)仍偏慢，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。
從供需指標(biāo)看，供需正缺口再度擴大，需求不足仍是核心矛盾。2月份生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均邊際提高，生產(chǎn)指數(shù)回升幅度高于代表需求的新訂單指數(shù)，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的0.6%回升至1.4%，供需正缺口再度擴大，經(jīng)濟“供強需弱”格局延續(xù)（見圖7），說明需求不足仍是經(jīng)濟運行的核心矛盾。整體看，預(yù)計隨著一攬子增量政策進一步落地見效，國內(nèi)供需兩端均有望迎來改善，需求不足對供給端的制約也有望緩解，未來制造業(yè)供需正缺口有望在低位區(qū)間運行。
三、預(yù)計2月PPI約增長-2.0%，工業(yè)企業(yè)被動補庫存
從價格指標(biāo)看，預(yù)計2月PPI同比降幅收窄至-2.0%左右。2月PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)分別錄得50.8%和48.5%，較上月提高1.3和1.1個百分點，主要原因在于有色金屬和鋼材價格有所回升，但國際原油以及煤炭價格均繼續(xù)下行。原材料購進價格指數(shù)由收縮區(qū)間轉(zhuǎn)為擴張區(qū)間，預(yù)示著2月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI環(huán)比增長都有所增強（見圖8），預(yù)計2月PPI同比降幅收窄至-2.0%左右。往后看，國內(nèi)一攬子刺激政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格回升，但國際大宗商品價格面臨需求走弱和地緣政治風(fēng)險的雙重擾動，上下波動幅度或有所加劇，預(yù)計未來國內(nèi)PPI降幅收窄可期，但受國內(nèi)地產(chǎn)需求偏弱、部分行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低影響，負增長態(tài)勢短期難以改變。
從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)被動補庫存。2月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為47.7%和48.3%，分別較前值回落0.6和提高1.8個百分點（見圖9）。原材料庫存指數(shù)回落、產(chǎn)成品庫存指數(shù)回升，說明工業(yè)企業(yè)被動補庫存：一是受國內(nèi)物價低迷、經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)偏慢以及海外不確定性增加等因素影響，上游企業(yè)對需求恢復(fù)持觀望態(tài)度，傾向于減少庫存，主動補庫存意愿不足；二是受短期國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)快于需求，尤其是居民消費需求恢復(fù)偏慢影響，中下游企業(yè)產(chǎn)成品庫存被動積壓。展望未來幾個月，一攬子刺激政策有望推動國內(nèi)需求溫和恢復(fù)，企業(yè)有望進入補庫存周期，但國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，企業(yè)補庫力度或偏弱偏慢。
四、春節(jié)效應(yīng)消退致服務(wù)業(yè)PMI回落，節(jié)后基建開復(fù)工支撐建筑業(yè)PMI重回擴張
2月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得50.4%，較上月提高0.2個百分點（見圖10）。分行業(yè)看：
春節(jié)效應(yīng)消退致服務(wù)業(yè)PMI回落。2月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.0%，較前值回落0.3個百分點（見圖10），服務(wù)業(yè)擴張放緩。分行業(yè)看，居民消費相關(guān)行業(yè)景氣度明顯回落，主要源于春節(jié)假期對需求的支撐作用更多體現(xiàn)在節(jié)前采買階段，節(jié)后假期需求邊際走弱。從需求看，2月份服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落0.8個百分點至45.9%，連續(xù)22個月處于收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)仍待政策加力。同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得56.9%，較上月提高0.1個百分點，繼續(xù)處于高景氣區(qū)間，預(yù)示服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期持續(xù)向好。預(yù)計隨著促消費、穩(wěn)樓市、振股市等政策進一步顯效，服務(wù)業(yè)PMI有望延續(xù)向好態(tài)勢，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，服務(wù)業(yè)PMI回升幅度不宜高估。
節(jié)后基建開復(fù)工支撐建筑業(yè)PMI重回擴張。2月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回升3.4個百分點至52.7%（見圖10），再度高于臨界值。主要原因在于天氣轉(zhuǎn)暖和節(jié)后工地集中開工的積極影響。分行業(yè)看，代表基建投資需求的土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為65.1%，升幅較大，基建項目是建筑業(yè)PMI回升的主因。但該指標(biāo)高于整體建筑業(yè)PMI較多，說明房地產(chǎn)建筑PMI或繼續(xù)低于臨界值。從市場需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為46.8%，較上月回升2.1個百分點，財政前置導(dǎo)致基建項目支撐較強，房地產(chǎn)投資需求不足仍是主要拖累。業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)回落1.8個百分點至54.7%，建筑業(yè)企業(yè)對行業(yè)發(fā)展的樂觀預(yù)期有所走弱。往后看，預(yù)計財政前值發(fā)力將對基建投資形成支撐，建筑業(yè)PMI有望穩(wěn)定運行，但房地產(chǎn)低迷拖累短期難改。
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