匯率折算和資產價格變化
致外儲增加
2025年2月外匯儲備數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
段雨佳 伍超明
核心觀點
2025年2月末外儲規模較1月末增加181.88億美元，預計匯率折算和資產價格變化導致外儲增加約294億美元，銀行結售匯等交易因素使外儲減少112億美元左右。具體看：一是資產價格變化致外儲增加154億美元。其中，美債收益率下降，債券價格上升，致外儲增加64億美元，加上利息收益有80億美元，全球金融資產漲跌互現使外儲規模增加10億美元，共使外儲增加約154億美元。二是美元指數下降，非美元貨幣相對美元升值，匯率折算造成的匯兌收益約140億美元；三是包括銀行結售匯、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產等在內的交易因素，預計使外匯儲備減少112億美元左右。
正文
事件：2025年2月末，中國外匯儲備32272.24億美元，較1月末增加181.88億美元，較去年同期增加14.07億美元（見圖1）。以SDR計，2025年2月末我國外匯儲備為24654.06億SDR，較上月增加41.59億SDR。
根據國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化；（4）根據國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然”。
除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構持有越來越多的人民幣金融資產，境外機構人民幣資產配置的變動，也將影響國內外匯儲備的波動。
綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經濟主體的交易行為導致外匯儲備的變動，具體包括銀行結售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產；二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導致的外匯儲備變動，即估值效應。
一、非交易因素：預計使外儲增加294億美元左右
一是資產價格變化致外儲增加154億美元。其中，美債收益率下降，債券價格上升，致外儲增加64億美元，加上利息收益有80億美元，全球金融資產漲跌互現使外儲規模增加10億美元，共使外儲增加約154億美元。2024年12月份我國持有的美國國債7590.16億美元，約占外儲規模的四分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2025年2月末美國1年期以上國債收益率環比約下降0.28個百分點，美國國債價格上升。預計使我國外匯儲備規模增加64美元（見圖2）。此外，2025年2月份美國國債的應計利息收入預計在80億美元左右；兩項相加，共導致外儲增加約144億美元。同時，受全球金融資產價格漲跌互現影響，央行持有的其他全球性金融資產規模與上月持平，預計使外匯儲備增加約10億美元。
二是美元指數下降，非美元貨幣相對美元升值，匯率折算造成的匯兌收益約140億美元。2025年1月末、2月末美元指數分別為108.52和107.56，環比下降0.88%。通過估算，2025年2月份美元貶值導致非美元資產兌換為美元時產生匯兌收益約140億美元左右（見圖3）。
二、交易因素：預計使外儲減少112億美元左右
一是預計2025年2月份境外機構配置人民幣資產規模增加70億美元左右。受DeepSeek掀起的算力革命成功帶動中國科技資產重估影響，2月市場交易持續活躍，境外機構持續交易人民幣資產，引發外儲規模變動。對于債券的配置，受股債蹺蹺板效應影響，債市持續震蕩回調，1月境外機構托管債券面額環比減少232億元，折合31.9億美元（見圖4），預計2月境外機構將繼續減持債券。在股市投資方面，由于2025年2月份我國A股市場放量上漲，預計外資大幅流入。結合債券與股市的走勢情況，預計境外機構資產配置效應使2025年2月份外儲增加70億美元左右。
二是盡管人民幣匯率貶值壓力較大，但央行穩匯率決心較強，預計結售匯逆差在200億美元左右。從短期看，影響我國企業和居民銀行結售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業居民的銀行結售匯差額的歷史數據，整體上人民幣升值趨勢越明顯，銀行結售匯順差越大（見圖5）。受2025年開年以來美國經濟數據持續疲軟影響，美債利率持續回落，中美利差倒掛有所收窄（見圖6）。但是，由于特朗普加征關稅，2025年2月美元兌人民幣匯率較1月小幅上升0.3%，與美元指數走弱的走勢相悖（見圖7），人民幣貶值壓力較小。綜合上述情況，我們預計2025年2月銀行結售匯逆差或將收窄，在200億左右。
三是外匯市場對美元需求大于供給。從跨境資金流動看，2025年2月份外匯市場的高頻監測指標顯示，國內外匯市場對美元需求大于供給（見圖8）。預計2025年2月份包括非金融類對外直接投資、央行為滿足市場主體用匯需求等在內的外匯儲備規模損耗在18億美元左右。
綜上三方面因素，預計交易因素引起外匯儲備減少112億美元左右。
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