匯率折算和資產(chǎn)價格變化
致外儲增加
2025年2月外匯儲備數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
段雨佳 伍超明
核心觀點
2025年2月末外儲規(guī)模較1月末增加181.88億美元，預計匯率折算和資產(chǎn)價格變化導致外儲增加約294億美元，銀行結(jié)售匯等交易因素使外儲減少112億美元左右。具體看：一是資產(chǎn)價格變化致外儲增加154億美元。其中，美債收益率下降，債券價格上升，致外儲增加64億美元，加上利息收益有80億美元，全球金融資產(chǎn)漲跌互現(xiàn)使外儲規(guī)模增加10億美元，共使外儲增加約154億美元。二是美元指數(shù)下降，非美元貨幣相對美元升值，匯率折算造成的匯兌收益約140億美元；三是包括銀行結(jié)售匯、國內(nèi)經(jīng)濟主體用匯需求和境外機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)等在內(nèi)的交易因素，預計使外匯儲備減少112億美元左右。
正文
事件：2025年2月末，中國外匯儲備32272.24億美元，較1月末增加181.88億美元，較去年同期增加14.07億美元（見圖1）。以SDR計，2025年2月末我國外匯儲備為24654.06億SDR，較上月增加41.59億SDR。
根據(jù)國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規(guī)模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產(chǎn)的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外，反之亦然”。
除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構(gòu)持有越來越多的人民幣金融資產(chǎn)，境外機構(gòu)人民幣資產(chǎn)配置的變動，也將影響國內(nèi)外匯儲備的波動。
綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經(jīng)濟主體的交易行為導致外匯儲備的變動，具體包括銀行結(jié)售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內(nèi)經(jīng)濟主體用匯需求和境外機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)；二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導致的外匯儲備變動，即估值效應。
一、非交易因素：預計使外儲增加294億美元左右
一是資產(chǎn)價格變化致外儲增加154億美元。其中，美債收益率下降，債券價格上升，致外儲增加64億美元，加上利息收益有80億美元，全球金融資產(chǎn)漲跌互現(xiàn)使外儲規(guī)模增加10億美元，共使外儲增加約154億美元。2024年12月份我國持有的美國國債7590.16億美元，約占外儲規(guī)模的四分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規(guī)模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2025年2月末美國1年期以上國債收益率環(huán)比約下降0.28個百分點，美國國債價格上升。預計使我國外匯儲備規(guī)模增加64美元（見圖2）。此外，2025年2月份美國國債的應計利息收入預計在80億美元左右；兩項相加，共導致外儲增加約144億美元。同時，受全球金融資產(chǎn)價格漲跌互現(xiàn)影響，央行持有的其他全球性金融資產(chǎn)規(guī)模與上月持平，預計使外匯儲備增加約10億美元。
二是美元指數(shù)下降，非美元貨幣相對美元升值，匯率折算造成的匯兌收益約140億美元。2025年1月末、2月末美元指數(shù)分別為108.52和107.56，環(huán)比下降0.88%。通過估算，2025年2月份美元貶值導致非美元資產(chǎn)兌換為美元時產(chǎn)生匯兌收益約140億美元左右（見圖3）。
二、交易因素：預計使外儲減少112億美元左右
一是預計2025年2月份境外機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)規(guī)模增加70億美元左右。受DeepSeek掀起的算力革命成功帶動中國科技資產(chǎn)重估影響，2月市場交易持續(xù)活躍，境外機構(gòu)持續(xù)交易人民幣資產(chǎn)，引發(fā)外儲規(guī)模變動。對于債券的配置，受股債蹺蹺板效應影響，債市持續(xù)震蕩回調(diào)，1月境外機構(gòu)托管債券面額環(huán)比減少232億元，折合31.9億美元（見圖4），預計2月境外機構(gòu)將繼續(xù)減持債券。在股市投資方面，由于2025年2月份我國A股市場放量上漲，預計外資大幅流入。結(jié)合債券與股市的走勢情況，預計境外機構(gòu)資產(chǎn)配置效應使2025年2月份外儲增加70億美元左右。
二是盡管人民幣匯率貶值壓力較大，但央行穩(wěn)匯率決心較強，預計結(jié)售匯逆差在200億美元左右。從短期看，影響我國企業(yè)和居民銀行結(jié)售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業(yè)居民的銀行結(jié)售匯差額的歷史數(shù)據(jù)，整體上人民幣升值趨勢越明顯，銀行結(jié)售匯順差越大（見圖5）。受2025年開年以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟影響，美債利率持續(xù)回落，中美利差倒掛有所收窄（見圖6）。但是，由于特朗普加征關(guān)稅，2025年2月美元兌人民幣匯率較1月小幅上升0.3%，與美元指數(shù)走弱的走勢相悖（見圖7），人民幣貶值壓力較小。綜合上述情況，我們預計2025年2月銀行結(jié)售匯逆差或?qū)⑹照?00億左右。
三是外匯市場對美元需求大于供給。從跨境資金流動看，2025年2月份外匯市場的高頻監(jiān)測指標顯示，國內(nèi)外匯市場對美元需求大于供給（見圖8）。預計2025年2月份包括非金融類對外直接投資、央行為滿足市場主體用匯需求等在內(nèi)的外匯儲備規(guī)模損耗在18億美元左右。
綜上三方面因素，預計交易因素引起外匯儲備減少112億美元左右。
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