外部沖擊低于預期，內需脆弱性猶存
2025年1-4月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受美國關稅政策生效、市場預期走弱等因素影響，4月份主要供需指標普遍回落，但受益于一攬子政策協同發力，工業生產、出口需求以及基建投資保持較強韌性，外部沖擊影響低于預期。值得關注的是，本月地產投資、服務業生產、通脹均再度走弱，消費環比增速回落較多，反映出內生動能恢復的脆弱性較高、國內經濟恢復基礎仍待穩固。往后看，中美關稅大幅下調短期對經濟基本面形成利好，但美對中關稅水平仍較高且下半年存在反復風險，建議抓住外部風險緩釋窗口期，加緊加快落實既定政策，改善經濟循環，促進價格合理回升，以增強內需增長的確定性。預計二季度GDP增長4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.5%。
正文
一、生產：工業高位放緩，服務業恢復偏弱
（一）新動能支撐工業生產維持韌性
1-4月份全國規模以上工業增加值同比增長6.4%，較去年全年提高0.6個百分點，仍處于偏高水平；4月當月規上工業增加值增長6.1%，較上月回落1.6個百分點（見圖1），是去年以來月度增速中比較快的速度，維持一定韌性。
工業生產高位有所回落但維持較強韌性，原因有三：一是高基數是拖累當月增速放緩的主因。如2024年4月規上工業增加值增速較3月大幅提高2.2個百分點，不利于今年同期增速回升。二是需求偏弱對生產形成一定制約。4月份投資、消費、出口三大需求增速均有所回落，對生產的帶動作用減弱，上中下游工業生產增速多數放緩（見圖2）；此外規上工業企業產銷率為近十年歷史同期次低水平（見圖3），也表明經濟“供強需弱”矛盾依舊突出，制約了生產回升。三是新動能生產維持強勁增長，裝備制造業等支撐作用顯著。受益于“兩新”政策加力擴圍和產業升級等的帶動，4月份裝備制造業增加值同比增長9.8%，高于全部規上工業3.7個百分點，貢獻率高達55.9%（2024年裝備制造業營收占規上工業的比重僅41.3%）。
往后看，低基數、各類存量增量政策進一步發力顯效以及 “搶出口”效應有望對工業生產形成較強支撐；但外部不穩定不確定因素仍然較多，國內經濟“供強需弱”矛盾依舊突出、工業品價格低位運行導致部分行業企業生產經營面臨較多困難，預計工業生產增速總體高位緩降概率偏大。
（二）地產等需求端制約增強，服務業生產放緩
4月份，全國服務業生產指數同比增長6.0%，在去年低基數的基礎上（2024年4月服務業生產指數較上月回落1.5個百分點至3.5%），仍較上月回落0.3百分點；兩年平均增速為4.7%，較上月降低0.9個百分點，表明服務業恢復基礎有待進一步鞏固（見圖4）。服務業生產恢復偏弱，原因有三：一是或與國內服務消費偏弱密切相關，如1-4月份國內服務零售額增速為5.1%，較去年全年回落1.1個百分點；同期服務業CPI增速僅0.3%，較去年全年回落0.4個百分點，均反映出服務消費有待提振。二是房地產等薄弱環節的拖累仍大，如4月份房地產投資同比降幅較上月擴大1.3個百分點，住宅商品房銷售面積降幅再度擴大，均不利于相關服務生產活動的改善。三是面對外部不穩定、不確定、 難預料因素較多和國內周期性、結構性矛盾交織的復雜環境，市場微觀主體信心、預期仍待提振與改善。往后看，受益于各類政策進一步發力顯效以及政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市、改善服務消費供給，服務業生產持續修復存在一些支撐；但修復高度將取決于國內振消費、穩地產和促民企等政策的力度及其成效。
二、消費：汽車、服務和中低收入群體消費共同拖累社零增速放緩
1-4月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.7%，較去年全年提高1.2個百分點。4月當月社零同比增長5.1%，在去年低基數的基礎上（2024年4月社零增速較上月回落0.8個百分點至2.3%），仍較3月份回落0.8個百分點（見圖5）；環比增速由一季度的平均增長0.48%降至4月份的0.24%，消費恢復速度有所放緩，恢復基礎有待進一步鞏固。具體來看，呈現五大特征：
一是以舊換新政策的刺激效果依舊顯著。4月份限額以上單位家電類、文化辦公用品類、家具類、通訊器材類、建筑及裝潢材料類商品零售額同比分別增長38.8%、33.5%、26.9%、19.9%和9.7%（見圖6），均明顯快于全部社零增速，五者合計拉動社零增長1.4個百分點，貢獻率近三成。二是受益于居民品質要求的提升，部分基本生活類和升級類商品零售維持較快增長。4月份限額以上單位糧油食品類、體育娛樂用品類、金銀珠寶類商品零售額均維持雙位數增長（見圖6）。三是占社零比重約一成的汽車消費拖累較大。如盡管有低基數的支撐（2024年4月汽車零售額同比下降5.6%，降幅較上月擴大1.9個百分點），4月份汽車零售額增速仍較上月回落4.8個百分點至0.7%。四是受消費意愿不足等的拖累（見圖7），服務消費增長動能偏弱。如1-4月份服務消費零售增速為5.1%，低于去年全年1.1個百分點，較去年同期低3.3個百分點；4月份餐飲收入增速在去年基數大幅回落的基礎上仍較上月放緩0.4個百分點。五是中低收入群體消費恢復偏慢。4月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速和鄉村消費增速，分別低于全部社零增速約1個百分點和0.4個百分點（見圖5）。這一現象背后主要與中低收入群體增收就業困難密切相關，如2025年一季度農村外出務工勞動力收入增速較2024年回落0.5個百分點至3.3%（見圖8），2025年4月份外來農業戶籍人口調查失業率較去年12月份提高0.2個百分點。
往后看，消費溫和回升可期，修復高度不宜過度高估，預計全年社零約增長5%。一是受益于宏觀政策加大逆周期調節和政策著力點更多轉向惠民生、促消費，預計政府消費托底作用增強，對社零改善形成重要支撐。二是受外部不利影響仍大，部分企業生產經營困難增加、盈利能力下降影響，預計民間投資與居民謹慎預期扭轉需要更多的時間，“就業-收入-消費”循環暢通和居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉均難以一蹴而就，消費修復力度或仍偏溫和。三是預計2025年名義居民人均可支配收入約增長4-5%，略高于名義GDP增速；同時假定國內居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當，據此測算出社零增速可以接近5%左右。
三、投資：地產、制造業拖累整體放緩，基建繼續托底
投資增速邊際放緩，民企投資意愿待提振。1-4月份固定資產投資同比增長4.0%，較1-3月回落0.2個百分點（見圖9）；4月份環比增長0.1%，較3月份和2019年同期分別回落0.09和0.3個百分點，說明投資端動能有所走弱。其中民間投資累計同比較上月放緩0.2個百分點至0.2%，與整體投資的差距持平于上月的3.8%（見圖10），繼續處于歷史高位區間，民營企業“不敢投、不愿投”現象延續，4月份美國關稅沖擊顯現、價格持續低迷均對民營企業投資意愿形成壓制，未來政策宜繼續加大穩就業穩企業力度。分結構看，1-4月份三大類投資增速呈現出“基建支撐平穩、制造業邊際放緩、地產降幅擴大”的分化特征（見圖10），低基數、財政靠前發力以及兩新、兩重政策對投資增速形成支撐，但制造業和房地產投資均有所走弱，外需不確定性、內需恢復的脆弱性共同對投資端動能形成拖累。
往后看，中美關稅階段性緩和有利于提振市場預期，并激發一定的搶出口效應，疊加國內逆周期政策的進一步落地見效，這些積極因素有望對投資端動能形成支撐。但當前美對中加征關稅仍高達30%，加上外部不確定未消、國內產能過剩壓力依然較大等制約因素，企業投資決策仍趨于謹慎。預計未來投資大概率繼續發揮托底作用，整體呈穩定增長態勢，但難以大幅回升。
（一）外部沖擊加大、內部恢復不穩固導致制造業投資邊際放緩
1-4月份制造業投資同比增長8.8%，較1-3月份放緩0.3個百分點；當月同比增速為8.2%，較3月份回落1.0個百分點，美國關稅以及內需基礎不穩固導致市場主體預期走弱、投資意愿回落或是主要拖累。具體看：其一，出口相關行業投資增速多數回落。如計算機通信設備制造業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業投資增速均有所回落。其二，房地產投資需求低迷對制造業投資需求形成一定拖累。如部分上游原材料行業投資增速也出現回落（見圖11）。其三，兩新政策相關行業投資增速繼續高增長，但出現邊際回落。如設備工器具購置投資累計同比增長18.2%，較上月放緩0.8個百分點。
往后看，預計出口下行、價格盈利偏弱以及部分行業產能過剩壓力將對制造業投資構成下行壓力，但國內新質生產力加快發展、一攬子擴內需政策加快落地將對投資增速形成一定支撐，預計2025年制造業投資增速或緩降至8%左右。
（二）財政前置和鐵路項目共同支撐狹義基建投資平穩運行
1-4月份廣義和狹義基建投資分別同比增長10.9%和5.8%，較1-3月回落0.7個百分點和持平于上月，兩大口徑基建投資增速一降一平，狹義口徑基建投資增速表現相對穩定。主要原因有三：其一，財政前置發力為基建投資維持高增長提供資金保障，但既定政策有待進一步加快使用。如1-4月份新增專項債、一般國債凈融資分別比去年同期增加4738和10637億元左右（見圖13），但新增專項債券發行進度僅有27.1%，節奏相對平緩。其二，地方基建項目建設邊際放緩，外部沖擊下財政緊平衡壓力增加。如在基數走低的情況下，地方主導的道路運輸管理業和公共設施管理業投資增速分別較上月回落0.7個百分點和持平于前值（見圖12），或主要源于外部沖擊影響加大給財政帶來一定減收增支壓力，地方財政收支平衡難度有所加大。預計隨著中美關稅階段性緩和以及隱性債務風險化解工作的持續推進，地方財政在基礎設施建設方面的積極性有望恢復。其三，中央主導基建項目表現分化，電力和水利投資高位放緩是廣義基建投資回落較多的主因。如電力熱力燃氣及水的生產和供應業、以及水利管理業分別較前值回落0.5和6.1個百分點，兩者高位回落對廣義基建投資增速形成主要拖累；同時鐵路運輸業投資增速較前值回升1.1個百分點，對狹義口徑投資增速穩定形成一定支撐。
往后看，面對外部關稅沖擊和國內地產消費回升偏慢的形勢，既定財政政策加緊加快發力已成必然，但短期增量財政政策出臺的可能性有所下降，加上政策重心或更多轉向穩就業、穩企業、促消費等領域，預計2025年廣義基建投資增速有望增長9%左右，繼續發揮托底經濟作用。
（三）房地產市場繼續筑底，去庫存仍是主要任務
房地產市場仍處于筑底調整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，4月商品房銷售面積累計下降2.8%，開發投資累計下降10.3%，降幅較3月分別變化0.2、-0.4個百分點（見圖14）。在低基數效應與穩樓市政策作用下，銷售累計增速延續好轉趨勢，但銷售當月同比與開發投資增速降幅小幅擴大，顯示出房地產市場整體處于筑底調整階段。二是從供給看，4月存銷比為8.2倍，較3月份小幅上升0.1倍，仍處于有數據記錄以來的高位水平；4月待售面積同比增長4.8%，較上月下降0.3個百分點（見圖15）。總體看，房地產市場庫存壓力大的現狀還未改變，去庫存仍是未來主要任務。三是從價格看，4月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降4.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，連續6個月收窄，表明需求端出現一定回穩跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數同比分別下降2.1%、3.9%、5.4%（見圖16），降幅持續收窄，且一、二線城市環比增速分別連續6個、5個月轉正，顯示出一、二線城市恢復明顯好于三線。
領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大，如2025年4月房地產資金來源累計同比下降4.1%，降幅較3月份擴大0.4個百分點。其中，資金來源細項中國內貸款增速明顯擴大，顯示出金融政策對于房地產市場的支持，但居民購房速度放緩，定金及預收款和個人按揭貸款增速均下降較多，拖累房企融資。二是土地市場恢復較弱，民營房企拿地意愿仍偏低。如4月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-11.5%、-22.3%、-5.1%、-13.9%，降幅雖然較3月份分別收窄4.1、14.1、5.5、3.0個百分點，但仍為負增長。三是作為房地產投資領先指標的房地產銷售面積降幅持續收窄，疊加去年基數較低，預示未來房地產投資增速有望趨穩，降幅有可能收窄。
綜上，目前房地產市場仍處于筑底調整階段，其中需求端恢復明顯好于供給端，庫存壓力過大仍是主要矛盾。預計在穩地產政策加快落實的作用下，房地產需求端有望繼續趨于好轉，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業、政府三張資產負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產市場止跌回穩也是一個過程。
四、國內生產總值：預計二季度約增長4.9%，全年4.5%左右
4月份經濟增長總體保持平穩，消費、投資（累計）、出口分別增長5.1、4.0、8.1個百分點，關稅沖擊影響有所顯現。整體看，4月經濟依舊保持了“生產強需求弱，外需強內需弱”的不均衡特征，具體表現如下：
一是內需動能有所減弱，“供強需弱”格局未變。受益于“兩新兩重”政策刺激，4月消費和投資均保持了平穩增長，但邊際變化上內需動能減弱。其中消費主要受汽車和限額以下消費品零售的拖累，后者反映中低收入群體收入增長偏慢；投資方面，基建、制造業和房地產投資均趨緩，尤其是房地產投資增速降幅擴大，其中制造業投資放緩預計與關稅不確定沖擊有關。與內需動能有減弱跡象不同，工業生產展現出較強韌性。如4月當月規模以上工業增加值同比增速較3月下降1.6個百分點至6.1%，但剔除高基數后的兩年平均增速不降反升，且前4個月增長6.4%，較1-3月微降0.1個百分點，保持在高位區間。
二是新舊動能加速轉化，傳統行業尤其是房地產鏈繼續承壓。工業生產中的裝備制造業和高技術制造業在去年同期高基數的基礎上，當月分別增長9.8%、10.0%，增速顯著持續高于整體水平，新動能加速發展跡象明顯。但傳統行業尤其是房地產鏈產業如房地產投資、非金屬礦物制品業、水泥產量、平板玻璃等增速為負，拖累傳統工業鏈。
三是房地產市場繼續去庫存，仍處于調整筑底階段。4月份商品房待售面積下降522萬平米至7.8億平米，庫存繼續去化，但速度有放緩跡象，這反映在商品房銷售面積增速降幅擴大1.1個百分點至-2.1%，房企資金來源中的定金及預收款和個人按揭貸款增速均下降較多，表明居民購房在減速；價格方面，70個大中城市銷售價格同比降幅收窄0.5個百分點至4.5%，這主要歸功于去年同期基數下降0.8個百分點，體現邊際變化的環比增速為-0.1%，表明房地產價格仍在下降，但一線和二線城市明顯好于三四線，分化格局未變。庫存高企和銷售放緩，房企拿地意愿并未出現實質性改變，導致4月投資降幅擴大0.4個百分點至10.3%，房地產市場仍處于調整筑底階段。
展望二季度和全年，在新動能加速釋放活力、傳統行業尤其是房地產鏈仍然難以完全出清、關稅沖擊帶來不確定性的背景下，經濟分化、需求不足的結構性轉型特征不是一個短期現象，關稅沖擊帶來的經濟波動性將明顯加大。日內瓦談判后中美同意于5月14日開始暫停90天關稅措施，美國進入“冷靜期”，該國進口商開啟了“搶跑潮”，預計二季度我國出口大概率會有超預期表現，盡管不排除5-7月份“冷靜期”內特朗普關稅政策仍有較大變數。內需方面，預計消費和投資在前期一系列攬子刺激政策的“幫扶”下，總體有望保持穩定。在基準情境下，預計二季度GDP增長4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.5%（見圖17）。
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