郵儲銀行新股定價及投資價值分析

　　作者：中泰銀行•戴志鋒/鄧美君/賈靖

　　投資要點

　　發行價：和我們前期報告判斷一致，為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經審計的每股凈資產為5.49元/股，我們計算的扣除其他權益工具后歸屬于公司普通股股東權益除以發行前總股本的每股凈資產實際為5.4947元/股，根據《關于規范國有企業改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。考慮到目前市場風格和前期我們對銀行股發行價的跟蹤，我們前期判斷公司發行價格不低于5.50元/股，本次發行價和我們的前期判斷保持一致。

　　發行量：不超51.72億股，行使超額配售權則為59.48億股。1）在符合上市地最低發行比例等監管規定的前提下， A 股發行數量不超過 51.72億股（即不超過 A 股發行后總股本的 6%），且不包括根據超額配售選擇權可能發行的任何股份。2）在符合法律法規及監管要求的前提下，公司可授權主承銷商按同一發行價格超額發售不超過包銷數額 15%的股份，即總發行數量不超59.48億股。

　　預計募集資本和資本充足率提升測算：1）正常發行：按5.50元/股、發行數量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；靜態測算將補充核心一級資本0.59%，發行后在3Q19的基礎上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）綠鞋機制下：按5.50元/股、發行數量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。靜態測算將補充核心一級資本0.68%，發行后在3Q19的基礎上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投資建議：基本面優異獨特，財報業績持續平穩靚麗。3Q19郵儲銀行業績持續保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財務表現持續保持平穩靚麗。郵儲銀行為全國營業網點數最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行，近年來分紅比例持續提升（2018年分紅比例為30%），期待后續科技賦能挖掘潛力。建議投資者重點關注。

　　風險提示：代理網點業務開展不及預期、政策變動超預期。

　　新股詢價相關情況及測算

　　發行價：和我們前期報告判斷一致，為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經審計的每股凈資產為5.49元/股，我們計算的扣除其他權益工具后歸屬于公司普通股股東權益除以發行前總股本的每股凈資產實際為5.4947元/股，根據《關于規范國有企業改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。考慮到目前市場風格和前期我們對銀行股發行價的跟蹤，我們前期判斷公司發行價格不低于5.50元/股，本次發行價和我們的前期判斷保持一致。

　　發行量：不超51.72億股，行使超額配售權則為59.48億股。1）在符合上市地最低發行比例等監管規定的前提下， A 股發行數量不超過 51.72 億股（即不超過 A 股發行后總股本的 6%），且不包括根據超額配售選擇權可能發行的任何股份。2）在符合法律法規及監管要求的前提下，公司可授權主承銷商按同一發行價格超額發售不超過包銷數額 15%的股份，即總發行數量不超59.48億股。

　　預計募集資本和資本充足率提升測算：1）正常發行：按5.50元/股、發行數量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；靜態測算將補充核心一級資本0.59%，發行后在3Q19的基礎上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）綠鞋機制下：按5.50元/股、發行數量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。靜態測算將補充核心一級資本0.68%，發行后在3Q19的基礎上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投資價值分析：郵儲銀行獨特而優異的基本面

　　郵儲銀行具有在業務模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因。1）全球唯一的“自營+代理”模式。郵儲銀行依托郵政集團的代理網點，建立了中國銀行同業唯一的“自營+代理”運營模式，跟集團在營銷、代理吸收存款、代理中間業務、其他綜合服務方面展開服務。依托郵政集團的代理網點，郵儲擁有了數量最多、覆蓋最廣的分銷網絡。截至2019年6月末，郵儲銀行擁有39680個營業網點，其中自營網點7,945個，占比20.02%；代理網點31,735個 ，占比79.98% 。營業網點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區。2）網點和服務深度不斷下沉，縣域和農村地區實現廣覆蓋。從網點的地域屬性分布來看 ，城市網點11,935個 ，縣城網點8,742個，農村網點19,003個。

　　3）擁有中國商業銀行最大規模的零售客戶基礎。郵儲銀行發揮貼近客戶的網絡優勢， 打造社區金融服務生態圈， 突出社區銀行特色，零售優勢突出。從1H19的表現看，資產端零售貸款占比達到貸款總額的54.24%，其中個人按揭貸款占比33.33%，在上市銀行中處于較高水平；負債端儲蓄存款占比總存款比例為87%，為行業最高水平，存款穩定性高，零售負債優勢明顯；收入端，個人銀行業務收入貢獻總營收的61.33%，占比亦處行業較高水平，為公司的主要貢獻點。

　　財務表現：負債端較深的“護城河”，ROA有成長空間。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優勢打造了其在資產負債結構方面的特色：資產端貸款有定價優勢，負債端有結構優勢（存款占比達95%以上）。一方面，這樣的資產負債結構給郵儲銀行帶來了顯著高于同業的息差水平，凈利息收入對利潤的貢獻度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結構也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費用，使得費用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風控能力優異，多維度看資產質量在國有大行中處于優異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產質量在國有六大行中均處于較為優異的水平，在不良認定極為嚴格的前提下（1H19逾期90天以上貸款全部納入不良，逾期60天以上貸款納入不良為99.70%，逾期30天以上貸款納入不良為97.11%），不良率長期保持在1%以內，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結構和風控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業務以個人貸款為主、個貸以低風險的按揭貸為主、且公司貸款中高風險領域敞口較小，產能過剩行業、房地產業等高風險行業貸款余額比重較低。同時從風控水平看，采取審慎管理原則，引進國外先進信貸管理技術，嚴格把控企業信貸流程，單列小微企業授信政策指引，將不良控制在較低范圍內。

　　此外，公司風險抵補能力較強，1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6% 184個百分點，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強的撥備覆蓋程度夯實了公司風險抵補能力，同時后續也有進一步反哺利潤的空間。

　　期待后續科技賦能挖掘潛力。公司持續加大在IT領域的投入，2018年IT投入72億元，占營收比例2.75%，未來計劃將信息科技投入占營業收入比例提升至 3%，通過科技發展帶動公司深化轉型，期待科技賦能后公司經營效率的持續提升。

　　三季報業績持續靚麗，預計全年業績保持平穩高增，凈利潤在16%-18%。3Q19郵儲銀行業績持續保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財務表現持續保持平穩靚麗。同時根據公司招股意向書，預計2019年公司營收同比區間在6-7%，歸母凈利潤同比區間在16-18%，扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤增速在10.4%-12.5%，總體成長性較高，高于五大行平均增速。

　　投資建議：郵儲銀行為全國營業網點數最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。公司近年來分紅比例持續提升（2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%），建議投資者重點關注。

　　風險提示：代理網點業務開展不及預期、政策變動超預期。

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