銀行業風險溢價向階梯化邁進。

　　在監管層屢次提出中小行要多渠道補充資本的背景下，永續債這一資本補充工具終于惠及到了城商行。11月，有三家城商行發行永續債，其中一家目前仍在發行中。這意味著城商行正式加入永續債發行陣營，資本補充工具箱中再添利器。

　　今年以來，已有4996億元銀行永續債發行，城商行發行占比不足3%。和國有大行、股份行相比，城商行發行的永續債票面利率較高、債項評級略低，這反映了目前市場定價基準正發生改變，銀行內部風險溢價向階梯化邁進。

　　與此同時，作為傳統資本補充渠道，城商行二級資本債發行同樣火熱，11月發行規模較10月份大幅攀升，然而兩家城商行不行使二級資本債贖回選擇權事件似乎又向市場傳遞了一個信號，其資本補充正面臨壓力。有分析稱，未來中小行不贖回二級資本債的可能性增大。

　　定價更看重信用資質

　　城商行永續債的問世可謂高效，從被提及到正式發行前后不過10幾天。三家發行永續債的城商行分別是臺州銀行、威海銀行和徽商銀行（12月3日完成發行）。其中，臺州銀行是首家“吃螃蟹”的機構，發行規模為16億元，略帶“試水”性質，后兩者的發行規模為30億元和100億元。

　　在不少業內人士看來，城商行發行永續債意義十足。“從技術角度來講，永續債對中小行的作用高于大行，” 穆迪金融機構部副總裁、高級信用評級主任諸蜀寧對第一財經記者表示，“永續債的核心貢獻就在于附加了一級資本，就一級資本補充渠道來看，大行除了發行永續債外，還可以發行優先股等，而中小行的一級資本補充工具則極度缺乏。”

　　在未發行永續債之前，多數未上市城商行資本金補充渠道相對有限，大多采用定增或二級資本債的方式補充資本，但其他一級資本工具相對缺乏，導致一級資本充足率達標壓力較大。

　　對于城商行而言，永續債一方面可以定向補充其他一級資本，有效解決其二級資本充裕而一級資本不足的結構性失衡問題；另一方面，相較其他一級資本補充工具，永續債審批更為便捷，且可設置減記條款，不存在攤薄股東權益的風險。

　　東方金誠首席金融分析師徐承遠對第一財經記者說，永續債不僅拓寬了城商行資本補充的渠道，還可以有效增加發行的可用風險資產，提高風險抵御能力。同時，銀行資本實力的增強，也有助于進一步提升對實體經濟，尤其對民營、小微企業的信貸支持力度。

　　那么，和國有大行、股份行相比，城商行發行的永續債有何不同？從已發行的三家銀行來看，這種不同主要體現在發行規模、票面利率和債券評級方面。

　　發行規模上，由于受資產規模等因素影響，城商行與國有大行、股份行的差別較為明顯。比如，今年發行永續債的銀行中，規模最小的為渤海銀行的200億元，其次是中國銀行和浦發銀行(600000,股吧)的300億元，最高的則為農業銀行的1200億元，這均遠高于城商行。

　　發行利率上，臺州銀行和威海銀行的發行利率均為5.4%，與同樣是在11月發行的建設銀行永續債相比，較其4.22%的票面利率高了約120BP。而今年銀行永續債最低的發行利率為4.2%，發行主體是農業銀行和交通銀行。

　　債券評級上，威海銀行和臺州銀行的永續債評級為AA，徽商銀行較高，為AA+，但其余10家銀行，如中國銀行、華夏銀行(600015,股吧)、民生銀行(600016,股吧)、渤海銀行、浦發銀行等均是AAA，高于城商行。

　　比較來看，城商行永續債發行成本較高，這也體現了銀行內部風險溢價的階梯化。“自從包商銀行事件后，市場的定價基準發生改變。以前銀行差別化定價并不明顯，更多是參考債券在二級市場的流動性，而如今，將信用風險也考慮進去了。”諸蜀寧對第一財經記者說。

　　發行利率的差異化代表了投資者對發行主體資質的整體考量，永續債作為其他一級資本工具，帶有減記條款，且無法分紅并不構成違約。這種情況下基于國有大行整體實力的考慮，觸發永續債減記等風險較小，因此得到市場的認可程度更高。

　　興業研究分析師郭益忻對記者表示，中小銀行的資本工具相應的信用風險、流動性風險更高，需要合理的補償才能使投資者認購。但還需要思考的是，高收益率固然能夠使投資者獲得補償，也需兼顧發行人的承受能力。

　　那么，這些城商行的永續債應由誰來“買單”?目前來看，國內永續債的投資者主要是廣義基金、銀行和險資等，但險資能投資的永續債發行主體存在一定限制，比如總資產不低于1萬億元人民幣，凈資產不低于500億元人民，如此一來，險資基本無法投城商行永續債。“銀行發行永續債的目的是為了緩釋風險，但由于投資者有限，資金整體還是在銀行體系內流轉，這個風險要注意，未來可適當拓寬永續債投資者范圍。”諸蜀寧對記者稱。

　　“還可以探討適度降低保險公司投資永續債發行人的規模門檻，允許其他機構例如社保、企業年金等就機構來認購銀行永續債。”郭益忻提到。

　　根據銀保監會最新披露的數據顯示，截至9月末，城商行資本充足率為12.51%，相較2018年12.7%-12.8%的歷史高位下滑25BP-30BP，同時還低于農商行平均水平0.54個百分點。

　　徐承遠稱，城商行信用風險水平受區域分布影響較大，東北、華北、西北地區區域信用風險相對較大，相應城商行資本補充壓力更大。“預計后續永續債主體發行利率分化，低資質主體永續債發行成本上行是信用風險溢價的一個體現，也不排除會出現更高利率的永續債。”他對記者說。

　　（圖片：商業銀行資本充足率情況）

　　資本補充承壓的又一個信號？

　　與永續債“破冰”發行的，還有二級資本債的激增。作為傳統品種，二級資本債發行范圍廣，是廣大中小銀行補充資本的重要組成渠道。Wind數據顯示，11月共有9家銀行發行了二級資本債券，其中包括齊魯銀行、上海銀行、東莞銀行等，發行規模達611億元。有分析稱，在銀行內源資本補充受壓的情況下，未來中小行二級資本債的發行會加快。

　　但值得一提的是，11月兩家城商行不行使二級資本債贖回選擇權事件引起市場關注。先是11月7日，廣東南粵銀行發布公告稱，決定不行使2014年二級資本債券的贖回選擇權，并于12月9日按時付息；再是11月18日，臨商銀行發布公告稱，決定不行使其“14臨商二級”債券贖回選擇權，并于11月28日按時付息。

　　從期限設置上看，銀行二級資本債一般為“5+5”，在符合資本水平仍滿足銀監會規定的監管資本要求的前提下，第5年末可以行使提前贖回權。考慮到最后5年打折計入，銀行往往會選擇再新發一期二級資本債并贖回存量的二級資本債。

　　“這給市場傳遞了一個信號，銀行二級資本債是存在不贖回的情況的。”一位城商行同業業務人士對記者說。華泰證券(601688,股吧)固定收益組在研報中也提出，銀行二級資本債券贖回權是發行銀行自主選擇的權利，“不贖回合理但不合情，該現象在歷史上較為少見。”

　　根據業內人士分析，銀行不贖回的原因主要有兩個，一方面，發行人可能為了維持資本充足率而主動不贖回，或者是因為再融資難度大，融資成本高；另一方面，發行人可能由于達不到行使贖回權的條件而被動不贖回，比如贖回后資本水平不滿足監管要求、監管部門不批準等。

　　數據顯示，2018年末，南粵銀行資本充足率為11.57%，如果贖回二級資本債（無新發行），可能導致其資本充足率降至監管要求（10.5%）以下；臨商銀行資本充足率為14.89%，但盈利能力弱化，2018年凈利潤為3.22億元，同比下降45.14%。

　　不論哪種原因，都側面反映了中小行的資本補充所面臨的嚴峻環境。國盛證券首席固收分析師劉郁稱，中小銀行再融資難度上升，且資本補充壓力相對較大，未來不贖回二級資本債的可能性增大。

　　根據統計，在2019年和2020年面臨贖回的存量二級資本債中，貴陽農商行和桐城農商行資本充足率低于7%，吉林銀行和大連農商行資本充足率低于11%，泰安銀行、紹興銀行、九江銀行、民泰商業銀行、長春農商行、溫州銀行、遼寧銀行和九臺農商行資本充足率低于12%。

　　不過，銀行資本補充工具正在完善。11月29日銀保監會下發的《關于商業銀行資本工具創新的指導意見（修訂）》進一步完善了銀行多層次資本工具補充體系，有利于市場對不同工具進行精準定價，一定程度上有利于中小銀行提升資本補充效率、資本工具創新。