貨幣政策不會再度寬松加碼，下半年政策性降息的概率在下降。

　　“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”，央行在《2020年第二季度貨幣政策執行報告》（下稱《報告》）中的這一表述引發市場關注，此前的提法為“維護貨幣市場利率在合理區間平穩運行”。

　　對此，不少分析人士認為，貨幣政策進入“中性”，不會再度寬松加碼，下半年政策性降息的概率在下降。但市場化降息將持續推進，三季度貨幣政策重要特征將是結構性，繼續提高資金“直達性”。

　　政策性降息概率下降

　　在“下一階段主要政策思路”章節中，《報告》指出，下半年要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞公開市場操作（OMO）利率和中期借貸便利（MLF）利率平穩運行，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。

　　對于這一新提法，多位市場分析人士認為，這意味著，下一階段DR007和NCD（同業存單）利率大致會在同期限政策利率附近波動，政策性降息概率下降。

　　“市場利率圍繞中期借貸便利利率平穩運行的表述，體現出央行認為目前的市場利率水平是較為合意的，由此，央行基本已沒有降息的可能性。”浙商證券首席經濟學家李超認為。

　　DR007，銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率，是具有代表性的7天期限市場利率。在2019年4月的新聞吹風會上，央行副行長劉國強曾指出，市場可以用“松緊適度”四個字來判斷貨幣政策，判斷標準就是流動性，而看流動性最簡單的指標就是DR007。

　　數據顯示，6月末以來，DR007在2.10%附近上下波動，接近央行7天期逆回購利率2.20%，并圍繞政策利率小幅上下波動；此外，8月初，1年期股份行同業存單（NCD）利率則在2.89%上下波動，接近目前的1年期MLF利率2.95%。

　　粵開證券首席固收研究員鐘林楠認為，這意味著DR007會以2.2%為錨來進行平穩波動，即使不再放松，也不會大幅收緊。

　　光大證券(601788,股吧)固收首席分析師張旭分析，目前，7天OMO和1年期MLF利率分別為2.20%和2.95%。DR007利率近期中樞在2.0%，與7天OMO利率已較為接近。本段時間，1年期的AAA級大額存單（CD）和國債收益率的中樞值分別為2.9%和2.2%，雖然后者與1年期MLF利率（2.95%）之間仍存在一些利差，但近期這些中等期限的市場利率都在向1年期MLF利率靠攏，顯示出MLF利率作為中期政策利率正在發揮著作用。

　　張旭強調，MLF利率是最為關鍵的中期政策利率，具有指向性和趨勢性，與其對應的中期市場利率（如CD利率、國債收益率等）都有向其回歸的“天性”。從某種意義上講，1年期MLF利率與中期市場利率之間的關系，類似于價值與價格之間的關系：價格始終圍繞著價值波動，而價值不會因為價格的變化而變化。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，下半年MLF招標利率、央行7天期逆回購利率下調的概率在下降；即使實施，下調幅度也會顯著低于上半年的30個基點。

　　市場化降息還會持續

　　今年5月，市場利率與公開市場操作利率出現倒掛，央行通過釋放出不再進一步寬松的信號，引導市場利率回歸至公開市場操作利率上方。

　　報告專欄2“完善利率傳導機制”中，央行進一步解釋了中期借貸便利（MLF）利率與市場利率，特別是貸款市場報價利率（LPR）之間的關系。

　　《報告》指出，MLF等貨幣政策工具提供的資金在銀行負債中占比雖然不高，但對市場利率起決定性作用的不是總量而是邊際量。在銀行信用貨幣制度下，貨幣創造的主體是銀行，銀行通過資產擴張創造存款后，需要更多的基礎貨幣以滿足法定準備金要求，因此對基礎貨幣有持續需求。央行掌握基礎貨幣的供應，只需作少量必要操作，就可對市場利率產生決定性的邊際影響，而無需通過巨量操作使央行資金成為銀行的主要負債。

　　《報告》稱，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作（OMO）利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調控的信號。并且MLF在期限上與LPR匹配，適合作為銀行貸款定價，即銀行體系向實體經濟提供融資價格的重要參考。在MLF利率的基礎上，報價行可根據自身資金成本等因素加點報價。

　　《報告》強調，“實際上，LPR與MLF利率的點差不完全固定，體現了報價行報價的市場化特征。同業存單、回購和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動。但從中長期看，大體也是圍繞央行政策利率波動的。”

　　在政策利率趨穩的背景下，市場利率是否還會繼續下行，依據是什么？

　　對此，王青認為，未來即使MLF招標利率保持不變，銀行在存款端的資金成本下降也可能推動LPR報價下行，從而改變2019年9月以來1年期LPR報價與1年期MLF招標利率的點差固定在90個基點的局面。

　　“即使1年期LPR報價保持不變，在今年金融系統向實體經濟讓利1.5萬億元，其中利率下行讓利幅度要達到9300億元的目標下，銀行對企業的一般貸款利率也將在下半年保持較快下行勢頭（6月末較上年末下行48個基點）。”王青認為，下半年企業一般貸款利率等市場化降息過程還會持續推進。

　　對于下一階段政策思路，央行表示，要綜合運用并創新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導機制，有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，支持實體經濟特別是中小微企業渡過難關。

　　李超認為，三季度貨幣政策重要特征將是結構性，繼續提高資金“直達性”，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、民營企業的支持力度，工具方面預計創新直達實體經濟的貨幣政策工具及1萬億元再貸款再貼現的剩余額度將繼續加強推進，7、8月調查失業率存在階段性上行壓力的情況下，央行可能有定向降準操作，如為受洪災影響較大地區的金融機構實施定向降準為受災企業提供信貸支持等。