貨幣政策不會(huì)再度寬松加碼，下半年政策性降息的概率在下降。

　　“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”，央行在《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）中的這一表述引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，此前的提法為“維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”。

　　對(duì)此，不少分析人士認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)入“中性”，不會(huì)再度寬松加碼，下半年政策性降息的概率在下降。但市場(chǎng)化降息將持續(xù)推進(jìn)，三季度貨幣政策重要特征將是結(jié)構(gòu)性，繼續(xù)提高資金“直達(dá)性”。

　　政策性降息概率下降

　　在“下一階段主要政策思路”章節(jié)中，《報(bào)告》指出，下半年要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率和中期借貸便利（MLF）利率平穩(wěn)運(yùn)行，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

　　對(duì)于這一新提法，多位市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，這意味著，下一階段DR007和NCD（同業(yè)存單）利率大致會(huì)在同期限政策利率附近波動(dòng)，政策性降息概率下降。

　　“市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行的表述，體現(xiàn)出央行認(rèn)為目前的市場(chǎng)利率水平是較為合意的，由此，央行基本已沒(méi)有降息的可能性。”浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為。

　　DR007，銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率，是具有代表性的7天期限市場(chǎng)利率。在2019年4月的新聞吹風(fēng)會(huì)上，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)曾指出，市場(chǎng)可以用“松緊適度”四個(gè)字來(lái)判斷貨幣政策，判斷標(biāo)準(zhǔn)就是流動(dòng)性，而看流動(dòng)性最簡(jiǎn)單的指標(biāo)就是DR007。

　　數(shù)據(jù)顯示，6月末以來(lái)，DR007在2.10%附近上下波動(dòng)，接近央行7天期逆回購(gòu)利率2.20%，并圍繞政策利率小幅上下波動(dòng)；此外，8月初，1年期股份行同業(yè)存單（NCD）利率則在2.89%上下波動(dòng)，接近目前的1年期MLF利率2.95%。

　　粵開(kāi)證券首席固收研究員鐘林楠認(rèn)為，這意味著DR007會(huì)以2.2%為錨來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)波動(dòng)，即使不再放松，也不會(huì)大幅收緊。

　　光大證券(601788,股吧)固收首席分析師張旭分析，目前，7天OMO和1年期MLF利率分別為2.20%和2.95%。DR007利率近期中樞在2.0%，與7天OMO利率已較為接近。本段時(shí)間，1年期的AAA級(jí)大額存單（CD）和國(guó)債收益率的中樞值分別為2.9%和2.2%，雖然后者與1年期MLF利率（2.95%）之間仍存在一些利差，但近期這些中等期限的市場(chǎng)利率都在向1年期MLF利率靠攏，顯示出MLF利率作為中期政策利率正在發(fā)揮著作用。

　　張旭強(qiáng)調(diào)，MLF利率是最為關(guān)鍵的中期政策利率，具有指向性和趨勢(shì)性，與其對(duì)應(yīng)的中期市場(chǎng)利率（如CD利率、國(guó)債收益率等）都有向其回歸的“天性”。從某種意義上講，1年期MLF利率與中期市場(chǎng)利率之間的關(guān)系，類似于價(jià)值與價(jià)格之間的關(guān)系：價(jià)格始終圍繞著價(jià)值波動(dòng)，而價(jià)值不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格的變化而變化。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青判斷，下半年MLF招標(biāo)利率、央行7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)的概率在下降；即使實(shí)施，下調(diào)幅度也會(huì)顯著低于上半年的30個(gè)基點(diǎn)。

　　市場(chǎng)化降息還會(huì)持續(xù)

　　今年5月，市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率出現(xiàn)倒掛，央行通過(guò)釋放出不再進(jìn)一步寬松的信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率回歸至公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上方。

　　報(bào)告專欄2“完善利率傳導(dǎo)機(jī)制”中，央行進(jìn)一步解釋了中期借貸便利（MLF）利率與市場(chǎng)利率，特別是貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）之間的關(guān)系。

　　《報(bào)告》指出，MLF等貨幣政策工具提供的資金在銀行負(fù)債中占比雖然不高，但對(duì)市場(chǎng)利率起決定性作用的不是總量而是邊際量。在銀行信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造的主體是銀行，銀行通過(guò)資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款后，需要更多的基礎(chǔ)貨幣以滿足法定準(zhǔn)備金要求，因此對(duì)基礎(chǔ)貨幣有持續(xù)需求。央行掌握基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，只需作少量必要操作，就可對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生決定性的邊際影響，而無(wú)需通過(guò)巨量操作使央行資金成為銀行的主要負(fù)債。

　　《報(bào)告》稱，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號(hào)。并且MLF在期限上與LPR匹配，適合作為銀行貸款定價(jià)，即銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資價(jià)格的重要參考。在MLF利率的基礎(chǔ)上，報(bào)價(jià)行可根據(jù)自身資金成本等因素加點(diǎn)報(bào)價(jià)。

　　《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，“實(shí)際上，LPR與MLF利率的點(diǎn)差不完全固定，體現(xiàn)了報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化特征。同業(yè)存單、回購(gòu)和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國(guó)債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動(dòng)。但從中長(zhǎng)期看，大體也是圍繞央行政策利率波動(dòng)的。”

　　在政策利率趨穩(wěn)的背景下，市場(chǎng)利率是否還會(huì)繼續(xù)下行，依據(jù)是什么？

　　對(duì)此，王青認(rèn)為，未來(lái)即使MLF招標(biāo)利率保持不變，銀行在存款端的資金成本下降也可能推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下行，從而改變2019年9月以來(lái)1年期LPR報(bào)價(jià)與1年期MLF招標(biāo)利率的點(diǎn)差固定在90個(gè)基點(diǎn)的局面。

　　“即使1年期LPR報(bào)價(jià)保持不變，在今年金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬(wàn)億元，其中利率下行讓利幅度要達(dá)到9300億元的目標(biāo)下，銀行對(duì)企業(yè)的一般貸款利率也將在下半年保持較快下行勢(shì)頭（6月末較上年末下行48個(gè)基點(diǎn)）。”王青認(rèn)為，下半年企業(yè)一般貸款利率等市場(chǎng)化降息過(guò)程還會(huì)持續(xù)推進(jìn)。

　　對(duì)于下一階段政策思路，央行表示，要綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達(dá)性”，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。

　　李超認(rèn)為，三季度貨幣政策重要特征將是結(jié)構(gòu)性，繼續(xù)提高資金“直達(dá)性”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，工具方面預(yù)計(jì)創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具及1萬(wàn)億元再貸款再貼現(xiàn)的剩余額度將繼續(xù)加強(qiáng)推進(jìn)，7、8月調(diào)查失業(yè)率存在階段性上行壓力的情況下，央行可能有定向降準(zhǔn)操作，如為受洪災(zāi)影響較大地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)為受災(zāi)企業(yè)提供信貸支持等。