因為近期同業(yè)存單利率持續(xù)走高并突破中期借貸便利（MLF）利率，市場高度關注9月MLF的操作情況。

9月15日，人民銀行開展6000億MLF操作，對沖9月17日到期的2000億MLF后，實現(xiàn)超額投放4000億。在MLF超額投放的背景下，短期市場利率及長期國債收益率均出現(xiàn)下行，但同業(yè)存單發(fā)行利率仍然堅挺。究其原因在于，市場預期四季度銀行壓降結構性存款任務依然較重，加之銀行信貸投放力度不會減弱，銀行中長期負債壓力仍然較大。

“雖然近期央行MLF和逆回購投放超預期，但同業(yè)存單利率的反應并不明顯。因此要緩解銀行的負債壓力，年內還是有降準的必要�！�中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明表示。但市場亦有不同意見。

連續(xù)兩次超額投放

近期，市場關注的焦點是同業(yè)存單利率持續(xù)上行。分析來看，同業(yè)存單供給量大增是其利率上行的直接原因，本質上則是監(jiān)管部門要求銀行壓降結構性存款以及銀行加大信貸投放。

Wind數(shù)據(jù)顯示，9月以來（截至9月15日）國有大行、股份行、城商行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率（加權平均）分別為3.04%、3.05%、3.23%，相較8月份上行15BP、16BP、19BP。換言之，9月各類銀行存單利率均已突破同期MLF利率，進而引起債市走跌。

央行發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞MLF利率波動。在存單利率持續(xù)上行的情況下，市場高度關注央行MLF的投放情況。

9月15日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年9月15日人民銀行開展6000億MLF操作（含對9月17日MLF到期的續(xù)作），充分滿足了金融機構需求。此次一年期MLF操作中標利率為2.95%，持平于上次。

本次MLF操作對沖9月17日到期的2000億MLF后，超額投放4000億。同時，央行9月15日未開展逆回購操作，當日有1700億7天逆回購到期，意味著央行實現(xiàn)流動性凈投放2300億。

“目前同業(yè)存單利率依舊堅挺，六個月存單都已經(jīng)超過2.95%了，一年都3%以上了。因此這次‘拿’MLF很合算，關鍵是央行愿意給多少。6000億的投放規(guī)模還是超出預期的�！苯�蘇地區(qū)某城商行債券交易員表示。

顯然，央行超額續(xù)作MLF主要目的在于緩解銀行中長期負債壓力。受前期結構性存款大幅壓降影響，銀行中長期流動性壓力顯著擴大。作為結構性存款的替代品種，近期銀行同業(yè)存單發(fā)行“量價齊升”。在此背景下，商業(yè)銀行向央行融資的需求大幅增加，從而帶動9月MLF操作規(guī)模上升。

“近期在政府債券發(fā)行放量、財政支出節(jié)奏較慢和壓降結構性存款的雙重壓力下，銀行暴露出缺存款問題，同業(yè)存單利率快速攀升。央行超額續(xù)作MLF旨在緩解銀行負債壓力。”明明表示，“一方面是為銀行補充中長期負債，另一方面也是發(fā)揮MLF操作利率對銀行負債成本的邊際定價作用，使存單利率保持平穩(wěn)�！�

回顧來看，一季度在疫情沖擊下，央行通過降準、新作MLF的方式投放中長期流動性，資金利率快速下行。二季度以來，央行流動性投放轉向縮長放短，MLF縮量續(xù)作成為常態(tài)。中長期流動性逐步回籠的過程中，貨幣市場利率快速回升至政策利率水平，同業(yè)存單利率逼近MLF利率并在9月突破MLF利率。8-9月央行連續(xù)兩個月超額續(xù)作MLF。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，本次MLF增量續(xù)作，表明央行有意遏制存單利率持續(xù)上行的勢頭，控制其對MLF利率的偏離度。具體效果仍需觀察后期銀行壓降結構性存款的節(jié)奏和力度，以及銀行負債端的穩(wěn)定性狀況。

爭議降準

從市場反饋來看，央行超額續(xù)作MLF提振債市情緒，現(xiàn)券期貨大幅回暖：9月15日國債期貨大幅收漲，10年期主力合約漲0.4%。銀行間現(xiàn)券收益率大幅下行3-7BP，10年期國債活躍券200006收益率下行4.49BP報3.10%；資金面穩(wěn)中有降，DR001在1.7%附近波動，DR007在2%左右波動，低于7天逆回購利率（2.2%）。

“近期基本面數(shù)據(jù)基本符合預期，因此市場關注焦點仍然聚集于貨幣政策和流動性方面，短期來看央行超額續(xù)作MLF利好債市，因為之前大家一直在擔心公開市場凈回籠的操作。”前述江蘇地區(qū)城商行債券交易員表示。

該債券交易員還表示，今日（9月15日）流動性凈投放規(guī)模過大，明后天逆回購可能缺席。疊加稅期和周四（9月17日）MLF到期，資金利率可能還會出現(xiàn)一定波動�？紤]到本月是季末等因素，同業(yè)存單等中長期資金價格能否止升轉跌還無法確定。

Wind數(shù)據(jù)顯示，9月15日股份行發(fā)行的一年期同業(yè)存單發(fā)行利率仍為3.05%，未見明顯下降，顯示銀行中長期負債壓力仍存。如民生銀行(600016,股吧)發(fā)行的一年期同業(yè)存單“20民生銀行CD422”票面利率為3.05%，和上周發(fā)行的同期限存單利率持平。

“雖然近期央行進行了不少超出市場預期的寬松操作，包括超預期的MLF和逆回購投放，但同業(yè)存單利率對此的反應并不明顯，市場對于未來同業(yè)存單供給壓力的擔憂依然沒有得到實質性緩解，因此年內還是有降準的必要。”明明表示。

一方面，按照全年新增20萬億的信貸規(guī)模計算，9-12月月均新增信貸規(guī)模為1.4萬億，仍是一個相對較高的水平；另一方面，結構性存款仍將繼續(xù)壓降。在此背景下，銀行存單發(fā)行需求依然會較為旺盛，存單利率仍有上行壓力。

明明測算稱，以4-7月結構性存款壓降的進度來看，每月壓降近6600億。為了達成年末壓降至年初2/3的要求，8-12月每月壓降結構性存款的規(guī)模將在7546億左右，比4-7月還要劇烈。從結構上看，中小銀行壓降規(guī)模更大，負債壓力更顯著，因此結構性的定向降準效果會更好。

王青表示，本次MLF增量續(xù)作，可能也意味著短期內央行實施全面降準的可能性下降。全面降準是向各類商業(yè)銀行補充中長期流動性的最直接手段。但在當前貨幣政策更加注重穩(wěn)增長與防風險之間平衡、房地產調控整體趨緊的背景下，9月實施降準不利于穩(wěn)定市場預期。

浙商證券首席經(jīng)濟學家李超表示，9月調查失業(yè)率再度下行預示寬松進入尾聲。從央行前期多次發(fā)聲提示要關注政策的后遺癥、考慮階段性政策的適時退出的表述看，當前貨幣政策首要目標由保就業(yè)切換至金融穩(wěn)定，貨幣政策將出現(xiàn)收緊。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8月份全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.6%，比上月下降0.1個百分點；其中25-59歲人口調查失業(yè)率為4.8%，比7月份下降0.2個百分點。31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.7%，比7月份下降0.1個百分點。

（作者：楊志錦 編輯：包芳鳴）