因為近期同業存單利率持續走高并突破中期借貸便利（MLF）利率，市場高度關注9月MLF的操作情況。

9月15日，人民銀行開展6000億MLF操作，對沖9月17日到期的2000億MLF后，實現超額投放4000億。在MLF超額投放的背景下，短期市場利率及長期國債收益率均出現下行，但同業存單發行利率仍然堅挺。究其原因在于，市場預期四季度銀行壓降結構性存款任務依然較重，加之銀行信貸投放力度不會減弱，銀行中長期負債壓力仍然較大。

“雖然近期央行MLF和逆回購投放超預期，但同業存單利率的反應并不明顯。因此要緩解銀行的負債壓力，年內還是有降準的必要。”中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明表示。但市場亦有不同意見。

連續兩次超額投放

近期，市場關注的焦點是同業存單利率持續上行。分析來看，同業存單供給量大增是其利率上行的直接原因，本質上則是監管部門要求銀行壓降結構性存款以及銀行加大信貸投放。

Wind數據顯示，9月以來（截至9月15日）國有大行、股份行、城商行一年期同業存單發行利率（加權平均）分別為3.04%、3.05%、3.23%，相較8月份上行15BP、16BP、19BP。換言之，9月各類銀行存單利率均已突破同期MLF利率，進而引起債市走跌。

央行發布的《二季度貨幣政策執行報告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。在存單利率持續上行的情況下，市場高度關注央行MLF的投放情況。

9月15日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年9月15日人民銀行開展6000億MLF操作（含對9月17日MLF到期的續作），充分滿足了金融機構需求。此次一年期MLF操作中標利率為2.95%，持平于上次。

本次MLF操作對沖9月17日到期的2000億MLF后，超額投放4000億。同時，央行9月15日未開展逆回購操作，當日有1700億7天逆回購到期，意味著央行實現流動性凈投放2300億。

“目前同業存單利率依舊堅挺，六個月存單都已經超過2.95%了，一年都3%以上了。因此這次‘拿’MLF很合算，關鍵是央行愿意給多少。6000億的投放規模還是超出預期的�！苯�蘇地區某城商行債券交易員表示。

顯然，央行超額續作MLF主要目的在于緩解銀行中長期負債壓力。受前期結構性存款大幅壓降影響，銀行中長期流動性壓力顯著擴大。作為結構性存款的替代品種，近期銀行同業存單發行“量價齊升”。在此背景下，商業銀行向央行融資的需求大幅增加，從而帶動9月MLF操作規模上升。

“近期在政府債券發行放量、財政支出節奏較慢和壓降結構性存款的雙重壓力下，銀行暴露出缺存款問題，同業存單利率快速攀升。央行超額續作MLF旨在緩解銀行負債壓力。”明明表示，“一方面是為銀行補充中長期負債，另一方面也是發揮MLF操作利率對銀行負債成本的邊際定價作用，使存單利率保持平穩。”

回顧來看，一季度在疫情沖擊下，央行通過降準、新作MLF的方式投放中長期流動性，資金利率快速下行。二季度以來，央行流動性投放轉向縮長放短，MLF縮量續作成為常態。中長期流動性逐步回籠的過程中，貨幣市場利率快速回升至政策利率水平，同業存單利率逼近MLF利率并在9月突破MLF利率。8-9月央行連續兩個月超額續作MLF。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，本次MLF增量續作，表明央行有意遏制存單利率持續上行的勢頭，控制其對MLF利率的偏離度。具體效果仍需觀察后期銀行壓降結構性存款的節奏和力度，以及銀行負債端的穩定性狀況。

爭議降準

從市場反饋來看，央行超額續作MLF提振債市情緒，現券期貨大幅回暖：9月15日國債期貨大幅收漲，10年期主力合約漲0.4%。銀行間現券收益率大幅下行3-7BP，10年期國債活躍券200006收益率下行4.49BP報3.10%；資金面穩中有降，DR001在1.7%附近波動，DR007在2%左右波動，低于7天逆回購利率（2.2%）。

“近期基本面數據基本符合預期，因此市場關注焦點仍然聚集于貨幣政策和流動性方面，短期來看央行超額續作MLF利好債市，因為之前大家一直在擔心公開市場凈回籠的操作�！鼻笆鼋�蘇地區城商行債券交易員表示。

該債券交易員還表示，今日（9月15日）流動性凈投放規模過大，明后天逆回購可能缺席。疊加稅期和周四（9月17日）MLF到期，資金利率可能還會出現一定波動。考慮到本月是季末等因素，同業存單等中長期資金價格能否止升轉跌還無法確定。

Wind數據顯示，9月15日股份行發行的一年期同業存單發行利率仍為3.05%，未見明顯下降，顯示銀行中長期負債壓力仍存。如民生銀行(600016,股吧)發行的一年期同業存單“20民生銀行CD422”票面利率為3.05%，和上周發行的同期限存單利率持平。

“雖然近期央行進行了不少超出市場預期的寬松操作，包括超預期的MLF和逆回購投放，但同業存單利率對此的反應并不明顯，市場對于未來同業存單供給壓力的擔憂依然沒有得到實質性緩解，因此年內還是有降準的必要�！泵髅鞅硎尽�

一方面，按照全年新增20萬億的信貸規模計算，9-12月月均新增信貸規模為1.4萬億，仍是一個相對較高的水平；另一方面，結構性存款仍將繼續壓降。在此背景下，銀行存單發行需求依然會較為旺盛，存單利率仍有上行壓力。

明明測算稱，以4-7月結構性存款壓降的進度來看，每月壓降近6600億。為了達成年末壓降至年初2/3的要求，8-12月每月壓降結構性存款的規模將在7546億左右，比4-7月還要劇烈。從結構上看，中小銀行壓降規模更大，負債壓力更顯著，因此結構性的定向降準效果會更好。

王青表示，本次MLF增量續作，可能也意味著短期內央行實施全面降準的可能性下降。全面降準是向各類商業銀行補充中長期流動性的最直接手段。但在當前貨幣政策更加注重穩增長與防風險之間平衡、房地產調控整體趨緊的背景下，9月實施降準不利于穩定市場預期。

浙商證券首席經濟學家李超表示，9月調查失業率再度下行預示寬松進入尾聲。從央行前期多次發聲提示要關注政策的后遺癥、考慮階段性政策的適時退出的表述看，當前貨幣政策首要目標由保就業切換至金融穩定，貨幣政策將出現收緊。

國家統計局數據顯示，8月份全國城鎮調查失業率為5.6%，比上月下降0.1個百分點；其中25-59歲人口調查失業率為4.8%，比7月份下降0.2個百分點。31個大城市城鎮調查失業率為5.7%，比7月份下降0.1個百分點。

（作者：楊志錦 編輯：包芳鳴）