銀行理財大面積“破凈”再度占據近期的頭條。流動性趨緊推動同業存單利率快速上行，同時觸發貨幣市場基金大規模贖回，進一步加劇同業存單上行壓力。疊加地產和疫情政策調整，債券利率整體上行，并觸發負反饋機制。

這也進一步打破了各界對理財“穩健收益”的認知，加之11月以來，債券市場的調整幅度之大、速度之快，讓人甚至想起2016年底的債災。10年期國債收益率從2.65%快速上行到2.9%附近，十年期國開債活躍券從2.77%上行到3%附近，一年期存單從2%上行到2.6%左右，機構青睞的二級資本債更是成為重災區，上行幅度超過60BP。

根據第一財經記者對多家銀行系理財子公司（下稱“理財子”）、公募基金人士的采訪，由于年末流動性跨年資金緊張，債牛難現，但目前沖擊波最猛烈的時候已過，贖回暫時告一段落，市場進入震蕩期。此時贖回理財可能并非良策，但產品凈值波動加大，或增加投資者的風險厭惡情緒，這會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產品或類貨幣產品。

負反饋機制加劇凈值波動

債市大幅拋售始于11月14日。10年期國債活躍券220019收益率從2.70%左右上升至2.8525%附近，接近年內高點；1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP。

“我的3個月期理財產品周四（11月17日）到期，15萬本金收益只有150元。”理財客小李（化名）于上周五（11月18日）對記者感嘆。這筆賬算下來，這筆理財的年化收益僅0.4%，即使在理財預期收益率一降再降的背景下，各界認為至少2%的年化收益是可以保住的，然而事實卻大相徑庭，這和最近的債市大震蕩息息相關。

表面上看，各界認為債市波動的原因在于市場對經濟預期的逆轉，即11月以來，政策暖風頻吹、地產支持政策相繼出臺，避險資產債券必然被率先拋棄。此外，8月以來的“債牛”是因為意外的一連串降息（MLF和LPR）驅動，而近期資金面的趨緊無疑加劇了債市的壓力。

但更關鍵的因素還是流動性趨緊。某股份行下屬理財子投研部人士對記者表示，這一輪債市的負反饋核心在于短端，同業存單利率大幅攀升影響了貨幣基金和短債，即短端同業存單利率上行太快，估值的變動，導致大量贖回，并進一步引發了負反饋。

民生證券方面提及，首先，財政需求從兩方面吸收大行的流動性壓力。第一是債券發行，大行承接新發行的專項債和政策性金融債；第二是超去年同期規模的土拍數量，又吸收了企業的活期存款，主要以城投的企業為主。但與上半年不同的是，當前財政支出力度大幅減弱，從而對流動性產生虹吸作用，導致大行流動性收緊，大行減少資金融出規模，并多發行同業存單補充負債。

其次，監管壓力開始顯現。一方面是現金管理類理財產品規模壓降，拋售同業存單，導致同業存單需求減少。同業存單供需短期內不平衡，推動同業存單利率快速上行，資金利率抬升，同時觸發貨幣市場基金大規模贖回，進一步加劇同業存單上行壓力。最后，疊加地產和疫情政策調整，債券利率整體上行，并觸發負反饋機制。負反饋機制的原理是“債券利率上升—理財產品和貨幣市場基金凈值下降—贖回壓力加大—債券利率進一步上升”。

近期，1年期AAA商業銀行同業存單利率從月初的2.02%飆升至2.65%，債券市場出現大幅調整，10年期國債利率快速上行，突破2.8%重要支撐位，一度逼近2.9%。“在目前債券下跌的情況下，貨幣基金面臨極大的偏離度壓力和贖回壓力。一年期銀行存單利率上行幅度達70BP。目前銀行存單主要的投資者是貨幣基金，因此貨幣基金的偏離度和贖回壓力加劇了資金面波動。”上述投研人士對記者表示。

拋壓暫時緩和，理財銷售承壓

上周四，債市企穩回升。“贖回壓力最大的時候基本過去了，14日、15日理財子贖回最集中。”某公募基金銷售對記者表示。

另一大型公募基金債券投資經理對記者表示，“債市還是處于震蕩的格局，長端可能很難再上了，暫時可能整個收益率曲線會維持‘熊平’的狀態。”

“實際上債券跌幅并不太大，遠未達到債券熊市級別，只是出現了短暫的恐慌。即使上周的經濟數據，包括房地產投資、工業、消費等數據普遍低迷的情況下，債券收益率不降反升，因此債市的恐慌是暫時的，與基本面并不相符，因而延續時間不會太長，更不可能再形成一次錢荒。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

不乏觀點認為，降準的可能仍然存在，時間窗口可能在歲末年初。興業研究提及，2023年第一季度，實體經濟融資需求的復蘇仍需寬松的流動性環境加以呵護。考慮到2023年1月的MLF到期規模為7000億元，在2023年各月份中屬于相對較高水平，加之跨年前后銀行間流動性需求上升，央行仍可能通過降準操作對流動性進行補充。

問題在于，當前還要贖回理財嗎？業內人士認為，年末資金面并不樂觀，債市難以回到牛市格局中。“但現在贖回銀行理財并不一定是良策，畢竟一輪拋售已過，不贖回，還能漲回來。贖回了，就真的實虧了。”有資管機構高收益債投資人士表示。

不過，理財客的風險偏好普遍較低，更希望獲得的是類似存款的穩定收益。主流觀點認為，此次凈值大幅波動必然會影響理財產品的銷售。

“至于從理財產品撤出的資金會不會進入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實沒有從股市獲得良好的回報。理財產品凈值波動加大讓投資者厭惡，這只會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產品或類貨幣產品。”吳照銀告訴記者。

“理財溢價”進一步收窄

理財產品的凈值大幅回撤甚至凈值負增長是資管新規以來首次。自2018年資管新規頒布以來，至今已有大約四年半的時間。未來，各類理財產品或更趨同于公募基金的相同類型產品。

早前，理財產品的收益溢價來自非標資產的安全墊，外加期限錯配、攤余成本法的加持，但此前監管明確將非標比例限制在35%以內，且優質非標資產也越來越少；去年，對于定開型理財產品，監管已經明確要求用市值法估值，而非使得凈值曲線更平滑的攤余成本法；此外，自2021年6月中旬現金管理類理財新規落地以來，由于監管辦法趨緊，各類型銀行現金管理類理財7日年化收益率下降較明顯，而且整改過渡期馬上要在2022年年底結束。新規對現金管理類產品的投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等問題進行了明確規定。因而，各界預計未來銀行現金管理類產品相較于公募基金的同類產品收益溢價可能會收窄。

在“2022中國資產管理年會”期間，上銀理財總經理陳剛表示，資管新規的頒布主要是為了打破剛兌，促使銀行理財業務回歸資產管理業務本源。影響之一在于，從投資方面來看，以前銀行理財投資非標占比較大，2019年底，整個銀行理財資產中非標占比約為17%，截至今年6月，銀行理財在標準化資產投資上達到75%，非標則萎縮到7%；從產品形態上看，以前的產品都是預期收益型，隨著整改推進，95%的銀行理財產品已轉變為凈值型產品。在今年市場波動較大的情況下，不少銀行理財產品都經歷了比較大的凈值波動，出現了破凈的情況，投資者可能是第一次大范圍地感受到銀行理財產品的風險。

資管新規后，對銀行理財的監管仍在持續推進，今年8月發布的《理財公司內部控制管理辦法》，在內控職責、內控活動、內控保障、內控監督等方面都做出了新的規定，要求銀行理財子按照新規進行整改。陳剛稱：“內控辦法將進一步規范理財子的經營，實現理財子管理的公募基金化。未來銀行理財子公司的發展會越來越規范。”