信貸需求回暖需觀察，政策寬松有必要
2024年1月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點
一、受去年春節在1月、今年在2月的春節錯月效應影響，1月貨幣信貸數據釋放的信號較復雜，宜將1-2月作為一個整體看待，來判斷實體信貸需求是否出現邊際變化。總體看，政策加力經濟延續恢復態勢，實體融資繼續改善，但信貸需求不足仍是主要矛盾，房地產市場尚未見底對經濟恢復構成掣肘，政策寬松必要性較強。
一是社融方面，企業債券和未貼現銀行承兌匯票同比多增，是社融改善主因，政府債券、人民幣貸款和股票融資對社融形成一定拖累。1月社融增量在去年同期高基數基礎上同比多增5044億元，社融增速持平于上月至9.5%。其中當月未貼現銀行承兌匯票同比多增2672億元，但難以據此作為經濟向好信號，因為同期貼現后的票據融資規模較去年同期多減少5606億元，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票之間呈此消彼長關系。往后看，受益于基數走低、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度、需求恢復等，預計2024年上半年社融增速或先降后升，整體呈回升態勢。
二是信貸方面，居民貸款同比多增較多，宜將1-2月作為整體來判斷居民貸款需求是否出現邊際變化。1月新增人民幣貸款同比多增200億元，各項貸款余額增速較上月下降0.2%至10.4%，延續了2023年初以來的下行趨勢。信貸結構方面，高基數和信貸需求不足致企業中長期貸款連續7個月同比少增；居民短貸和中長貸分別同比多增3187、4041億元，預計是春節錯月效應和消費服務需求恢復的共同結果，根據歷史經驗，2月春節所在月份的居民貸款大概率會下降，且房地產市場尚未見底居民中長貸仍有變數。
三是貨幣供應方面，春節錯月因素和經濟恢復共致M1增速提高。M2增速較上月下降1.0個百分點至8.7%，主因新增信貸需求不足和高基數效應。M1增速較上月大幅提高4.6個百分點至5.9%，歸功于春節錯月因素和經濟恢復。據測算，5.9%的M1增速中，春節錯月導致的低基數效應貢獻了2.5個百分點，占4.6%增幅的一半多；扣除基數效應后的M1增速從上月的1.3%回升到3.4%，反映消費出行等經濟活動的恢復性向好。
二、預計上半年采取降息等寬松措施刺激需求的必要性較強。
一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，房地產市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環暢通的最大阻礙，未來短期內經濟恢復存在波折和反復，仍需貨幣寬松加力。如1月CPI增長-0.8%、地產銷售維持負增、PMI再度降至50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對經濟恢復形成較大鉗制，亟待政策加力阻斷“弱價格-弱預期-弱現實”的負反饋循環。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復，實體降成本訴求依舊偏強。三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力和降低負債成本。
正文
事件：2024年1月份社融增量為6.5萬億元，同比多增5044億元；新增人民幣貸款4.92萬億元，同比多增200億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.9%、8.7%，增速分別較上月提高4.6和低1.0個百分點，比上年同期分別低0.8和3.9個百分點。
一、企業債券和未貼現匯票同比多增，是社融改善主因
2024年1月份社融增量為6.5萬億元，在去年同期高基數的基礎上多增5044億元（見圖1），高于市場預期的5.8萬億元，也高于近五年歷史同期均值；社融存量增速持平于上月的9.5%（見圖2），實體融資繼續回暖。分結構看：
（一）企業債券和未貼現銀行承兌匯票是支撐社融改善的最主要原因。一是1月企業債券凈融資4835億元，同比多增3197億元（見圖3）。但在防范化解地方債務風險和嚴控新增隱性債務背景下，城投債凈融資延續“減量”態勢，當月凈融資65.6億元，在去年基數偏低的背景下依然同比少增超460億元（見圖4）。二是未貼現銀行承兌匯票5635億元，同比多增2672億元，也較2015年以來的歷史同期均值多出超2000億元。這是否是經濟向好的信號，有待觀察，因為單月同比多增未必能預示經濟的邊際變化，這是其一；其二是1月份貼現后的票據融資規模為-9733億元，較去年同期多減少5606億元，反映表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票之間的此消彼長關系。三是隨著美聯儲加息步入尾聲，1月份美元市場利率有所回落和人民幣匯率總體趨穩，當月新增外幣貸款989億元，同比多增1120億元，也對社融形成一定助力（見圖3）。
（二）政府債券、人民幣貸款和股票融資均對社融形成一定拖累。一是本月政府債券發行2947億元，同比少增1193億元（見圖5）。其中主要原因可能與去年四季度增發1萬億元國債大部分結轉今年初使用有關，因此預計隨著結轉國債的加速使用和年初“開門紅”項目的開工，3月份以后政府債券發行量將趨于抬升。二是新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）同比少增914億元，對當月社融有一定拖累（見圖3）。但需要注意的是，貸款同比少增主要是去年同期高基數所致，本月新增貸款4.84萬億元，較近5年同期均值多出超8000億元（見圖6）。根據央行2月8日發布的貨幣政策執行報告，要求“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，引導信貸合理增長、均衡投放”，以及“要減少對月度貨幣信貸高頻數據的過度關注”，要“三多看”，即“要多看利率下行的成效”“要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持力”“要多看涵蓋直接融資的社會融資規模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等”，預計中長期內債券融資有望部分替代信貸，以更好地適應經濟結構調整和實體融資需求變化，社融指標更能反映社會融資需求變化；同時，月度間信貸投放有望相對更趨均衡，但不會改變信貸投放的季節性規律。三是隨著監管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應仍偏弱等因素的影響，1月非金融企業股票融資同比減少542億元（見圖3），這也是第7個月連續同比少增。
預計2024年上半年社融增速或先降后升、整體回升態勢。一是2023年上半年社融增速由升轉降，基數效應使今年同期增速先降后升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發行使用，有望從信貸需求和政府債券發行兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速可能不因高基數而大幅下降，二季度會因低基數而上升，上半年增速有望呈整體回升態勢。三是受益于政策加大對地產融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望得到修復。
二、居民貸款同比多增較多，宜將1-2月作為整體來判斷居民貸款需求是否出現邊際變化
1月份金融機構新增人民幣貸款4.92萬億元，比上年同期多增200億元（見圖7），高于市場預期；各項貸款余額增速為10.4%，較上月下降0.2個百分點（見圖8），延續了2023年初以來的下行趨勢，反映當前實體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結構方面，企業中長期貸款下降較多是主要原因（見圖9），已連續7個月同比少增（見圖10）；居民短貸和中長貸均出現明顯反彈，是否是消費需求和一攬子地產刺激政策效果顯現所致，做出判斷還為時尚早，需觀察后續更多數據。
（一）企業端：高基數和信貸需求不足，中長貸連續7個月同比少增。1月份，非金融性公司及其他部門新增貸款3.86萬億元，同比少增8200億元（見圖9）。其中，受去年高基數和實體需求仍偏弱等疊加影響，企業新增短貸和中長貸分別同比少增500、1900億元，中長貸連續7個月同比少增（見圖10）；“其他部門”即機關團體貸款同比少增了5800億元，是本月貸款少增的主要原因。企業中長貸持續同比少增，原因主要有三：一是高基數的影響，2023年1月份中長期貸款達到3.5萬億元，高出近5年均值約1.4萬億元（見圖11）。二是前期支撐企業中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸和制造業中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創新再貸款、設備更新改造再貸款工具均已到期（見圖13），去年四季度貸款余額較三季度分別減少900億元和105億元。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、出口相關產業鏈企業和民營企業增加資本開支意愿不足，亦對企業中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長貸均大幅同比多增，宜將1-2月作為一個整體看待來判斷居民貸款需求的邊際變化。1月份居民部門新增貸款9801億元，同比多增7229億元，是當月信貸總量保持穩定的重要貢獻力量（見圖9）。其中，隨著存量房貸利率下調、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產政策持續落地，居民提前還貸現象一定程度上有所緩解，1月居民新增中長貸6272億元，與近5年均值水平相當，同比大幅多增4041億元（見圖9和圖12）。但我們預計房地產市場調整尚未結束，如1月30大中城市商品房成交面積同比增長-6.95%，居民中長貸改善的可持續性仍需繼續觀察。居民短貸方面，受春節臨近消費需求恢復和新能源汽車銷售較好影響，居民短期貸款3528億元，同比多增3187億元（見圖9），對信貸需求形成較強正向支撐。考慮到歷史上春節所在月份居民貸款一般均會下降，今年春節在2月，預計下月貸款數據大概率會有所降低。因此，觀察居民貸款需求的邊際變化，宜將1-2月份作為一個整體看待較合適。總體看，受消費需求逐步恢復影響，居民信貸需求處于恢復過程中，但預計仍受居民“就業-收入-消費”循環恢復偏弱的制約，其修復高度與彈性不宜高估。
三、春節錯月因素和經濟恢復共致M1增速提高
1月末M2同比增長8.7%，較上月下降1.0個百分點（見圖14），原因主要有四：一是信貸余額增速下降0.2個百分點，導致貸款創造存款的信用貨幣創造降低，不利于M2增速保持穩定，如扣除翹尾因素影響后，今年1月貸款需求推動M2增長1.96%，去年同期為3.0個百分點；受去年春節在1月、今年春節在2月的春節錯月因素影響，今年1月居民存款較去年同期大幅減少3.67萬億元（見圖15），也拉低了M2增速。二是高基數效應的影響，2023年1月M2增速較上月大幅提高0.8個百分點，不利于今年1月M2增速的提高。三是年初以來資本市場調整，預計金融結構對證券投資趨于謹慎，證券凈投資增速下降也是影響M2增速降低的原因之一。四是1月份財政存款8604億元，環比和同比分別多增17825和1776億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，不有利于 M2增速的穩定。
1月末M1同比增長5.9%，增幅較上月大幅提高4.6個百分點（見圖16），歸功于春節錯月因素和經濟恢復，其中前者對增幅的貢獻率超過一半。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的0.0%躍升至6.0%，是M1大幅走高的主要支撐因素；同期M0增速較上月回落2.4個百分點至5.9%，不利于M1增速提高。本月單位活期存款增速在去年同期基數大幅走高4.6個百分點的背景下，依舊較上月提高6個百分點，原因有二：一是春節錯月導致的低基數效應貢獻了其中的4個百分點，貢獻率達到近70%。2023年春節在1月，今年在2月，春節所在月份企業單位一般會給員工發放年終獎金和工資，導致單位活期存款的減少，因此歷史上春節當月單位活期存款金額會較前后月份出現較大幅度下降；如果前后兩年春節錯月，則會出現基數效應問題。據測算，5.9%的M1增速中，春節錯月導致的低基數效應貢獻了2.5個百分點，占4.6%增幅的一半多。二是經濟活動的恢復好轉貢獻了2個百分點左右。從整體看，當前實體需求不足導致企業盈利困難，實體企業尤其是房企現金流偏緊。如1月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示，1月同比增長-6.95%，雖然降幅有所收窄，但這是在去年同期降幅達40%的基礎上的下降，表明房地產企業銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖17）。但從1月份數據看，扣除基數效應后的M1增速從上月的1.3%回升至3.4%，部分反映了消費和出行等經濟活動的恢復性向好。往后看，受房地產繼續磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但由于2023年基數將大幅走低、工業企業去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步回升。
1月份M1與M2增速負剪刀差較上月大幅收窄5.6個百分點至-2.8%（見圖16），即使扣除基數效應后的剪刀差也仍趨于收窄，表明寬貨幣向寬信用的傳導有所邊際好轉，但沒有改變實體需求恢復動能偏弱格局。往后看，隨著逆周期政策持續加力，預計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續收窄，但一攬子政策刺激后地產、民間投資、居民消費修復持續性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。
四、預計上半年采取降息等寬松措施刺激需求的必要性較強
一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，房地產市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環暢通的最大阻礙，未來短期內經濟恢復存在波折和反復，仍需貨幣寬松加力。如從價格指標看，1月CPI和核心CPI分別同比增長-0.8%、0.4%，較上月下降0.5和0.2個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，背后的實質是國內需求不足和信心不足在價格上的反映。從房地產高頻數據看，1月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數的情況下同比仍未轉正，降幅近7%，表明一攬子房地產刺激政策效果低于預期，房地產市場尚未見底，仍需寬松政策加力。從經濟景氣指數看，1月PMI指數仍處于50%的榮枯線下方，國內經濟恢復存在波折和反復，根據前幾輪的寬松經驗，只有當PMI指數穩定回升至50%的榮枯線上方后，降準、降息等寬松政策一般才會結束（見圖18）。
二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復。如根據我們用三種不同方法計算的真實利率指標，有兩個仍處于歷史高位水平，而1-11月份規上工業企業利潤同比仍下降4.4%，規上私營工業利潤率已降至近20年來低位，實際利率偏高疊加企業盈利困難，明顯不利于實體需求缺口恢復，實體降成本訴求仍強。
三是從銀行資本約束和息差約束看，兩者都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力。隨著銀行對實體信貸投放量和支持政府債券發行力度的加大，資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力；此外，銀行讓利實體后進一步壓縮息差至1.74%下方，下降空間很小。為擴內需穩增長，緩解兩約束因素，需要貨幣政策采取降準降息等寬松措施，以提高金融機構的信貸投放能力和降低負債成本。
四是從政策表述看，存貸款利率均有下調可能。2023年10月底中央金融工作會議強調“始終保持貨幣政策的穩健性”、“保持融資成本持續下降”，當年12月中央經濟工作會議要求“促進社會綜合融資成本穩中有降”，2024年2月貨幣政策執行報告提出要“落實存款利率市場化調整機制，著力穩定銀行負債成本”“發揮貸款市場報價利率改革效能……推動社會綜合融資成本穩中有降”，均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調。
綜上，受房地產尚未見底、內循環不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，我國短期內需求不足問題仍將比較突出。為開好局起好步，2024年上半年貨幣政策降息等的必要性較高，以配合財政政策發力，形成擴大需求的合力。
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