政策靠前發力擴需求有必要
2024年4月貨幣數據和貨幣政策執行報告的點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、4月份數據顯示，實體信貸需求不足再次得到印證，政府債券發行待提速，居民和企業行為趨于謹慎，導致社會融資規模存量和貸款余額增速未改下行趨勢。在經濟轉型背景下，貨幣供應量M2作為貨幣中介目標將逐漸成為歷史，利率將取而代之。政策寬松必要性仍強，尤其是財政政策力度需加大，貨幣政策預計降準先行，降息仍有必要，但時間點延后概率偏大。
一是社融方面，實體融資全面趨弱，新增社融規模轉負。4月份社融增量為-1987億元，為有統計數據以來最低值，較去年同期減少1.4萬億元；存量增速回落0.4個百分點至8.3%。政府債券、表外票據、企業債券和人民幣貸款均對當月社融形成較大拖累。其中，政府債券凈融資額-984億元，同比減少5532億元，貢獻了本月社融同比減少額的三分之一以上，主要原因可能與兩個因素有關：一個是“有錢用”，去年增發1萬億元國債大部分結轉至今年初用，另一個是“錢等項目”。企業債券凈融資額同比減少2447億元，其中城投債仍是主要拖累。非金融企業股票融資額也連續第10個月同比少增。預計未來數月社融增速大概率趨穩回升，全年呈“先降-再升-后穩”走勢。
二是信貸方面，居民、企業貸款同比少增較多，信貸需求偏弱。4月新增人民幣貸款同比多增112億元，主要源于票據融資同比多增7101億元，而居民貸款、企（事）業短貸、中長貸分別同比少增2755、3001、2569億元；1-4月份累計分別同比少增6555、5001、7369億元，實體信貸需求不足明顯。本月居民短貸和中長貸均同比減少，一是反映房地產政策要努力“走在市場曲線前面”，二是反映居民資產負債行為的謹慎和預期有待提振，財政政策在刺激企業投資端的同時，支持居民端需求方面也可以有更大作為，以暢通內循環。
三是貨幣供應方面，存款大幅下降和高基數致M2增速下降。M2增速較上月下降1.1個百分點至7.2%，原因有四：一是銀行“手工補息”高息攬儲整改政策的一次性影響不能排除，金融機構的企業存款較近三年同期均值多減少超1.6萬億元，居民多減少0.7萬億元，共計多減少超2萬億元，導致金融機構存款余額增速較上月大幅下降1.3個百分點；據估算，叫停手工補息影響存款規模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右。二是去年同期M2增速高，高基數對今年同比有拖累。三是金融機構股權投資的拖累，其增速連續3個月負增長。四是財政存款環比多增長8642億元，對M2有負向影響。貨幣供應量M1方面，占M1比重超過80%的單位活期存款增速降幅擴大3個百分點至-3.7%，帶動M1增速由正轉負，表明實體經營偏弱，其中穩房地產較關鍵。
二、央行貨幣政策執行報告：信貸需求“換擋”和直接融資發展使貨幣總量增長放緩，但金融對實體支持的質效提升。
對于M2增速的變化，《第一季度中國貨幣政策執行報告》用了兩個專欄《專欄1 信貸增長與經濟高質量發展的關系》《專欄2 從存貸款結構分布看資金流向》和市場做了溝通。主要觀點可以概括為四點：一是我國信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化。二是經濟結構調整、轉型升級在加快推進，經濟更為輕型化，隨著資金周轉效率提升，資金沉淀的現象的緩解，龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經濟的力度減少，反而是金融支持質效提升的體現。三是直接融資正在加快發展，未來隨著柜臺債和企業債等債券規模進一步擴大，這些投融資活動并未通過傳統的銀行存貸款業務來實現，存貸款和貨幣供應量也會下降。四是從國際上看，直接融資較為發達的經濟體不再以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。最后一點預示隨著我國經濟結構轉型進度的加快，貨幣需求函數的穩定性將變差，貨幣供應量M2作為貨幣中介目標也將逐漸成為歷史，利率將取而代之，正像西方發達國家走過的路一樣。
三、預計降準先行，降息仍有必要，但預計時間點延后。
貨幣政策方面，預計降準先行，降息可期。二季度降準概率偏大，一是為配合二三季度財政政策發力，給銀行釋放長期低成本資金，二是年初以來央行官員頻頻釋放降準仍有空間的信號。降息必要性仍強，但預計時間點延后擇機出臺，一是內部均衡目標趨于緩解，經濟增長動能有所企穩，通脹水平有望整體溫和回升，實際利率水平降低；二是外部均衡目標約束增強，主要是美聯儲降息時間點大幅延后，降息幅度大幅縮減，客觀上對國內利率政策形成一定擾動和約束。
正文
事件： 2024年4月份社融增量為-1987億元，同比減少1.4萬億元；新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。4月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降1.4%、增長7.2%，增速分別較上月下降2.5和1.1個百分點，比上年同期分別低6.7和5.2個百分點。
一、實體融資全面趨弱，新增社融規模轉負
2024年4月份社融增量為-1987億元，為有統計數據以來最低值，較去年同期減少1.4萬億元（見圖1），明顯低于市場預期的1.0萬億元，也低于近五年歷史同期均值約2萬億元；社融存量增速較上月下降0.4個百分點至8.3%（見圖2）。實體融資需求不足特征依舊突出。
（一）政府債券、表外票據、企業債券和人民幣貸款均對4月社融形成較大拖累
一是4月政府債券凈融資額-984億元，同比減少5532億元（見圖3-4），貢獻了本月社融同比減少額（1.4萬億元）的三分之一以上。其中主要原因可能與兩個因素有關：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結轉至今年用，規模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發行節奏有所延后；第二個是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風險省市基建項目新開工進度一定程度上會受到化債任務的影響。但預計隨著結轉國債的使用完畢、3.8萬個專項債券項目的待開工和1萬億超長期特別國債加快發行，政府債券融資額將趨于明顯抬升。
二是表外融資額-4254億元，同比多減少3111億元。其中，未貼現的銀行承兌匯票同比多減少3141億元，是主要拖累項（見圖3），反映出實體企業經營活動和融資需求依舊偏弱；其他分項信托貸款和委托貸款凈融資額為正且基本與去年同期值持平。
三是企業債券凈融資額493億元，同比減少2447億元（見圖3和圖5），其中城投債仍是主要拖累。如在防范化解地方債務風險和嚴控新增隱性債務背景下，年初以來城投債凈融資延續“減量”態勢，4月凈融資-1000億元以上，同比多減少2448億元（見圖6），貢獻了本月企業債同比降幅的全部。預計該“減量”趨勢大概率還會延續，國內債券結構優化或對全年企業債券規模仍有一定影響。
四是新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）3306億元，同比少增1125億元（見圖3），實體信貸需求疲弱持續對社融形成拖累。
五是隨著監管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應仍偏弱等因素的影響，4月非金融企業股票融資額同比減少約807億元（見圖3），連續第10個月同比少增。
六是外幣貸款總體保持穩健，4月新增外幣貸款-310億元，基本與去年同期相當，其值由正轉負或主要與季節性規律相關，即受從事國際貿易企業或外商投資企業的貿易結算需求或投資需求增加的影響，年初新增外幣貸款一般為正，之后轉負（見圖7）。
（二）人民幣貸款和政府債券是1-4月份社融少增主因。從1-4月份累計數據看，社融同比少增3.04萬億元，其中主要源于人民幣貸款和政府債券，分別同比少增1.7萬億元和1.02萬億元，貢獻了社融同比少增額的近九成。
（三）預計未來數月社融增速大概率趨穩回升，全年呈“先降-再升-后穩”走勢。一是2023年5-7月社融增速明顯回落（由2023年4月的10%回落至7月的8.9%），基數效應對今年同期增速回升形成有力支撐（見圖2）。二是政府債券對社融有望由拖累轉為支撐。根據政府工作報告安排，2024年政府債券同比去年將多增約2800億元，1-4月份政府債券同比減少1.02萬億元，加上4月政治局會議明確要求“要及早發行并用好超長期特別國債”，預示著二三季度國內政府債券發行將明顯提速。三是受益于2023年10月底增發1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發行使用，接下來數月有望從政府債券發行和信貸需求兩方面對社融形成較強支撐。四是受益于政策加大對地產融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望緩慢修復。
二、居民和企業貸款同比少增較多，信貸需求偏弱
4月份金融機構新增人民幣貸款7300億元，比上年同期多增112億元（見圖10）；各項貸款余額增速為9.6%，與上月持平（見圖9），當前實體信貸需求依舊偏弱。信貸結構方面，企（事）業中長期貸款貢獻率超過50%，居民貸款凈減少5166億元，拖累明顯（見圖10）；同比變化方面，居民貸款同比少增2755億元，企（事）業短貸、中長貸分別少增3001、2569億元（見圖11）。從1-4月份的累計情況看，新增貸款同比少增1.13萬億元，其中居民短貸、企（事）業短貸、企（事）業中長貸分別同比少增6353、5001、7369億元，實體信貸需求不足明顯。
（一）企（事）業端：短期和中長期貸款同比少增較多。4月份，企（事）業單位新增貸款8600億元，同比多增1761億元，這主要歸功于票據融資同比多增7101億元，而新增短貸和中長貸分別同比少增3001、2569億元（見圖10-11），主要源于去年同期高基數和實體需求仍偏弱的疊加影響。其中，中長貸在經歷2月份同比多增后，連續兩個月同比少增（見圖12）。企（事）業中長貸持續同比少增，原因主要有三：一是高基數的影響，每年4月是信貸“小月”，2023年4月份中長期貸款6669億元，高出近5年均值近1810億元（見圖13）；二是前期支撐企（事）業中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸和制造業中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創新再貸款工具已到期（見圖15），今年一季度貸款余額較去年四季度減少1008億元；盡管今年4月份央行整合科技創新再貸款和設備更新改造再貸款工具為科技創新與技術改造再貸款，但政策存在時滯。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、出口相關產業鏈企業和民營企業增加資本開支意愿不足，亦對企業中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長貸均同比少增，居民貸款需求較弱。4月份居民部門新增貸款凈減少5166億元，同比多減少2755億元，是同期信貸的最大拖累項（見圖10-11）。其中，居民新增短貸凈減少3518億元，同比多減少2263億元；新增中長貸凈減少1666億元，同比多減少510億元，也較近5年均值少4066億元（見圖11和14）。本月居民短貸和中長貸均同比減少，反映居民資產負債行為的收縮和預期有待提振。居民中長貸的低迷，一方面是已出臺的一攬子房地產刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地產市場供需關系發生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時宜”，應該“走在市場曲線前面”。我們預計房地產市場調整尚未結束，如4月30大中城市商品房成交面積同比降幅達到39%，連續11個月負增長。居民短貸方面，4月份居民短期貸款同比少增2263億元（見圖11）；1-4月累計新增50億元，同比少增6353億元，比2020年疫情爆發后的同期水平還要低，表明居民行為和預期發生了較大變化，信貸需求受“就業-收入-消費”循環恢復偏弱的制約仍強。財政政策在刺激企業端的同時，支持居民端需求方面可以有更大作為，暢通內循環，以穩增長、提通脹、增收入。
（三）非銀行業金融機構：新增貸款回歸正常。2月份非銀業金融機構新增貸款增加4045億元，明顯異于以往的波動幅度，但3、4月份回歸正常值（見圖16）。2月份波動可能與維護資本市場穩定有關，歷史上2015年7月也出現過類似的現象。隨著資本市場的穩定，3、4月份非銀行金融機構新增貸款波動幅度回歸正常，就像2015年7月份以后一樣。
三、存款大幅下降和高基數致M2增速下降
（一）金融機構存款大幅下降拖累M2增速
4月末M2同比增長8.3%，較上月大幅回落1.1個百分點（見圖17），原因主要有四：
一是短期政策的一次性影響不能排除，金融機構的企業存款較近三年同期均值多減少超1.6萬億元，居民多減少0.7萬億元，共計多減少超2萬億元。如4月8日市場利率定價自律機制發布《關于禁止通過手工補息高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議》，銀行“手工補息”高息攬儲整改，會對金融機構的存款有影響。從4月份金融機構的存款余額數據看，確實出現了明顯異動，如新增存款為-3.92萬億元，降幅明顯大于2021-23年當月-3651億元的均值（見圖18），更是遠遠低于歷史同期均值；其中居民和企業存款分別為-1.85和-1.87萬億元（見圖19），較2021-23年當月均值分別多減少約0.7和1.6萬億元。如果“手工補息”確實存在，那么也間接反映企業投資意愿不強和信貸需求不足，企業存在較明顯的“脫實向虛”、資金空轉現象。據測算，叫停手工補息影響存款規模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右。此外，導致存款下降的原因，可能還有存款搬家買理財產品等，但缺乏公開數據來支撐。總之，金融機構存款的大幅減少，無疑是本月M2增速下降的最重要原因（見圖20）。
二是高基數效應的影響。2023年4月M2增速達到12.4%，處于高位，不利于今年4月M2增速的提高。三是金融機構股權投資的拖累。年初以來資本市場波動較大，預計金融結構對股權投資趨于謹慎，如股權投資增速從2023年高點6.8%降至2024年3月的-0.6%，并且連續3個月負增長，預計4月份股權投資仍是影響M2增速降低的原因之一。四是財政存款增加有負向影響。4月份財政存款981億元，環比多增長8642億元，不有利于階段性增加同時段銀行體系存款，也不有利于 M2增速的穩定。
（二）央行：信貸需求“換擋”和直接融資發展使貨幣總量增長放緩，但金融對實體支持的質效提升
對于M2增速的回落，其實在央行公布貨幣數據的前一天發布的《一季度貨幣政策執行報告》中，用了兩個專欄即《專欄1 信貸增長與經濟高質量發展的關系》《專欄2 從存貸款結構分布看資金流向》和市場做了溝通。央行的觀點可以概括為四點：
一是我國信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化，但這不意味著金融支持實體經濟力度減弱。原因一是經濟結構調整、轉型升級在加快推進，信貸需求較前些年會出現“換擋”，信貸結構也在優化升級，即使信貸增長比過去低一些，也足夠支持經濟保持平穩增長；原因二是當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減。原因三是直接融資的良性替代效應，隨著直接融資發展，融資結構與經濟結構轉型升級更加適配，同樣會導致信貸與經濟增長的相關性趨弱。
二是經濟結構調整、轉型升級在加快推進，經濟更為輕型化，隨著資金周轉效率提升，資金沉淀的現象的緩解，龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經濟的力度減少，反而是金融支持質效提升的體現。
三是直接融資正在加快發展，未來隨著柜臺債和企業債等債券規模進一步擴大，這些投融資活動并未通過傳統的銀行存貸款業務來實現，存貸款和貨幣供應量也會下降。實際上，這類直接融資不斷發展，更有利于資源優化配置，資金使用效率提升，間接融資的作用會相應下降。
四是從國際上看，直接融資較為發達的經濟體不再以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。
（三）實體經營偏弱至M1負增
4月末M1同比增長-1.4%，增幅較上月大幅下降2.5個百分點（見圖21）。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-0.7%擴大至-3.7%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速基本平穩，從上月的11.0%微降至10.8%。
預計年內M1增速有望企穩。從更長時間看，當前實體需求不足是主要矛盾，經濟仍處于恢復過程中。企業盈利困難，實體企業尤其是房企現金流偏緊。如4月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示，4月同比增長-39%，1-4月累計降幅近40%，表明房地產企業銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖22）。往后看，受房地產繼續磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但由于2023年基數將大幅走低、工業企業去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步企穩回升。
4月份M1與M2增速負剪刀差較上月擴大1.4個百分點至-8.6%（見圖21），表明當前不是貨幣供給不夠，而是實體經濟經營活力有待提高，信貸需求不足使寬貨幣向寬信用傳導不暢，實體需求恢復動能偏弱格局沒有得到實質性扭轉。年內數月政府債券發行進度有望加快，內需動能總體溫和恢復，預計未來M1與M2的剪刀差將總體穩定，但一攬子政策刺激后地產、民間投資、居民消費修復持續性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。
四、預計降準先行，降息仍有必要，但預計時間點延后
對于貨幣政策，4月底召開的政治局會議明確提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”。這釋放了貨幣政策要加大力度的信號，但在政策出臺的先后順序上，我們預計降準先行，降息可期，時間點靠后。
首先看降準，二季度概率偏大。一方面是配合財政政策發力的需要。預計二季度財政政策力度將明顯加大，政府債券尤其是超長期特別國債要“及早發行”，為避免短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準給銀行釋放長期低成本資金的概率加大。另一方面，年初以來央行官員在不同場合陸續向市場釋放降準仍有空間信號，表明降準措施的出臺，只是時機問題，具體時點要視“政策效果及經濟恢復、目標實現情況”來定。結合上述兩方面信息，二季度降準的概率偏大。
其次看降息，必要性仍強，但預計時間點延后擇機出臺。從降息必要性看，一是當前國內需求不足是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高。二是實體部門盈利依舊困難，且受低通脹影響國內實際利率處于偏高水平（見圖23），制約需求恢復。三是推動企業融資和居民信貸成本穩中有降是政策目標，也是中長期趨勢。但從降息的緊迫性和時點看，我們預計要晚于降準，央行選擇合適時機和時點出臺概率偏大。一是從內部均衡看，經濟增長動能有所企穩（見圖24），通脹水平有望整體溫和回升，實際利率水平降低；二是從外部均衡看，受通脹韌性強影響，美聯儲降息時間點大幅延后，降息幅度大幅縮減，以及由此引致的中美利差、跨境資金流動、匯率預期等因素，客觀上對國內利率政策形成一定擾動和約束，盡管這些不是利率政策的最主要決定因素。再結合一季度央行貨幣政策委員會例會紀要和執行報告提出“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”的內容，暗示長期利率存在超調，與經濟基本面存在背離，預計央行短期內降低利率的緊迫性在下降。為珍惜利率空間，降息時間點將延后至經濟下行壓力大的時候，“好鋼用在刀刃上”。
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