巴菲特喜歡投資高分紅公司，并常在致股東信中贊美這類公司能創(chuàng)造利潤并帶來源源不斷的分紅，帶來股價(jià)的重要收益。
在上銀基金權(quán)益投研部總監(jiān)、權(quán)益投資總監(jiān)盧揚(yáng)看來，過去一年多以來，A股市場就處于這種情況，不少股票的股息率已達(dá)到5-6%這樣令人心動的區(qū)間，疊加自下而上對上市公司持續(xù)創(chuàng)造收益能力等因素的考量，具有較高勝率的高股息/高分紅資產(chǎn)配置價(jià)值正日益凸顯。
“高股息策略，本質(zhì)上是買入并持有市場上被低估且有價(jià)值的東西。”盧揚(yáng)表示，這也是一種價(jià)值投資策略，是價(jià)值投資的體現(xiàn)形式之一。
1．高股息策略是個(gè)時(shí)代命題
據(jù)海通證券(600837)統(tǒng)計(jì)，上銀鑫卓混合A最近一年（2023.04.03-2024.03.29）收益率排名位列前1%（29/3053）①；根據(jù)其2024年一季報(bào)顯示，近6個(gè)月收益10.18%（2023.10.1-2024.3.31），同期該基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-2.17%，滬深300跌幅為-4.12%②。此外，該基金同時(shí)獲得了海通證券、銀河證券三年期5星評級③。
成立于2020年1月21日的上銀鑫卓混合A，是上銀基金旗下權(quán)益基金的代表基金之一。其2024年一季報(bào)顯示，截至2024年3月31日，上銀鑫卓混合A自成立以來總回報(bào)38.25%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)、滬深300收益率分別為-8.15%、-15.49%，萬得偏股混合型基金指數(shù)收益率亦僅為4.85% ④。
在上銀鑫卓混合A成立7個(gè)月之后，即2020年8月17日，這只基金正式由公司權(quán)益投研部總監(jiān)、權(quán)益投資總監(jiān)盧揚(yáng)接任基金經(jīng)理。回溯過往走勢可見，盧揚(yáng)任期內(nèi)上銀鑫卓混合A的凈值走勢跑贏滬深300和基準(zhǔn)，尤其2023年下半年以來，上銀鑫卓混合A走出“獨(dú)立行情”，大大跑贏滬深300。
數(shù)據(jù)來源：上銀鑫卓混合A2024年一季報(bào)，滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind。
上銀鑫卓混合A何以逆勢走高？翻閱基金過往定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)，2023年中報(bào)，盧揚(yáng)對上銀鑫卓混合A的組合進(jìn)行了一次調(diào)倉，重倉行業(yè)從食品飲料、電新、輕工制造、電子等成長板塊，轉(zhuǎn)向國有大行、交運(yùn)、煤炭、石油石化等中特估及國企改革受益領(lǐng)域。
基金組合換倉是否意味著基金經(jīng)理對基金的定位，以及投資決策原則發(fā)生調(diào)整？“并非如此，”盧揚(yáng)表示，此次組合調(diào)整所選標(biāo)的，基本都具備高分紅、低BP以及管理改善提升ROE的能力，本質(zhì)上是基于宏觀環(huán)境變化而形成的自然選擇。
在盧揚(yáng)的定義中，投資的主要目標(biāo)是戰(zhàn)勝名義GDP。“對于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，將在很大程度上左右投資的成敗，且隨著時(shí)間的推移，來自宏觀經(jīng)濟(jì)或自上而下的判斷，對組合的影響將越來越大。”
“2023年就到了這么一個(gè)階段，很多對于經(jīng)濟(jì)基本面、經(jīng)濟(jì)潛在增速的判斷，對于行業(yè)需求的判斷，不再受到擾動而逐漸回歸常態(tài)”盧揚(yáng)表示，2023年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脈沖式復(fù)蘇之后，宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入較低增長、較低通脹的時(shí)代。
“基于這個(gè)認(rèn)識，很多投資的要求都將發(fā)生變化。”盧揚(yáng)指出，當(dāng)名義GDP增速有所放緩，在較低增長、較低通脹時(shí)期，不僅意味著投資目標(biāo)要適當(dāng)下降，且意味著“增長”的稀缺。在此背景下，想再找到具有很大增量的投資，找到行業(yè)景氣度很好的投資，難度將明顯抬升。而以往長期被人們忽略的低估值、高股息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，由于能提供較為可持續(xù)的現(xiàn)金流，若股價(jià)上漲還能帶來更大的回報(bào)，配置價(jià)值凸顯。盧揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，高股息資產(chǎn)、紅利策略備受關(guān)注，本質(zhì)上是一個(gè)“時(shí)代的命題”——不僅因時(shí)代變化導(dǎo)致投資預(yù)期發(fā)生調(diào)整，且市場上亦存在大量優(yōu)質(zhì)的低估值投資標(biāo)的，策略與標(biāo)的可以相互呼應(yīng)。
2．“高股息策略缺乏進(jìn)攻性”是一種偏見
當(dāng)一個(gè)組合從偏業(yè)績成長的驅(qū)動邏輯，轉(zhuǎn)向高股息紅利驅(qū)動邏輯，將對基金經(jīng)理的能力圈形成新的挑戰(zhàn)。“在某個(gè)策略框架之下做投資，買的并不是策略框架本身，本質(zhì)上買的還是上市公司實(shí)體，”盧揚(yáng)說，“執(zhí)行什么策略，無非是要面對策略背后的個(gè)股選擇。”
巧的是，無論是銀行、石油化工、高速公路，還是紡織服裝、消費(fèi)、煤炭等，都是盧揚(yáng)入行伊始就不斷深耕的領(lǐng)域。盧揚(yáng)于2004年入行從事A股行業(yè)研究，2014年開始管理公募基金，迄今已累積了17.5年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（含8年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)）④，行業(yè)覆蓋面廣泛。
其實(shí)早在10年前、盧揚(yáng)轉(zhuǎn)型基金經(jīng)理之初，便通過在低迷市場中買入被低估的個(gè)股起步——這不僅幫助他在投資領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，且令其深刻領(lǐng)會到價(jià)值投資的巨大魔力。“我從2004年開始做研究，前后覆蓋過紡織服裝、交運(yùn)、有色、周期、金融等，”盧揚(yáng)表示，本輪高股息策略廣泛涉及的領(lǐng)域，與自己從業(yè)以來深度研究、持續(xù)拓展的領(lǐng)域高度吻合⑤，從宏觀策略角度說，在大勢研判、行業(yè)配置、前景預(yù)判、個(gè)股經(jīng)營能力等方面，擁有充分的智識積累，屬于厚積薄發(fā)，而非人云亦云、盲目跟進(jìn)。
有些行業(yè)屬于宏觀命題，對缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)研究背景、對宏觀判斷不夠準(zhǔn)確的人來說，分析時(shí)容易為細(xì)枝末節(jié)所困，從而難以找到確切的抓手。比如石油石化，即使看好其前景，但若脫離周期研究去看油價(jià)，就可能迷失在油價(jià)每天的跌宕起伏中，進(jìn)而踏空。“股票是長久期資產(chǎn)，很多時(shí)候需要以‘年’為單位去看問題，才能淡定持有。”盧揚(yáng)強(qiáng)調(diào)道。
盡管組合的行業(yè)配置和個(gè)股結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但盧揚(yáng)依然保持了一貫追求的均衡配置風(fēng)格。Wind數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)中信一級行業(yè)分類，2024年一季度上銀鑫卓混合A十大重倉股涉及通信、石油石化、煤炭、銀行、白電等5個(gè)行業(yè)。據(jù)2023年報(bào)，上銀鑫卓混合A的持股共涉及18個(gè)行業(yè)，所有單一行業(yè)占比均遠(yuǎn)低于20%；前三大行業(yè)依次是銀行16.93%、煤炭14.09%、交通運(yùn)輸11.31%，合計(jì)占比42.33%。
進(jìn)一步分析顯示，據(jù)2023年報(bào)，在上銀鑫卓混合A的54只全部持股中，占基金凈值比大于1%的個(gè)股有31只，分布于13個(gè)不同的行業(yè)，除前面提及的5個(gè)行業(yè)外，還有食品飲料、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥、電力及公用事業(yè)、傳媒、建筑、紡織服裝、電力設(shè)備及新能源等（Wind）。盧揚(yáng)的持股和行業(yè)配置分散程度可見一斑。
圖3：上銀鑫卓混合A行業(yè)配置餅圖
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2023.12.31。以上行業(yè)配置情況僅代表2023年末基金持倉情況，并不代表當(dāng)前投資比例與持倉情況，也不預(yù)示未來投資比例與持倉情況。
基金經(jīng)理超額收益主要有三個(gè)來源：倉位選擇、行業(yè)配置和個(gè)股選擇。一個(gè)持股和行業(yè)配置均如此分散的組合，會否導(dǎo)致收益過于零碎而喪失進(jìn)攻力度？
在盧揚(yáng)看來，首先，基金投資最突出的風(fēng)險(xiǎn)來自于“同質(zhì)化”，當(dāng)同類標(biāo)的過多時(shí)，組合將面臨巨大的波動風(fēng)險(xiǎn)。因此需要通過適度行業(yè)分散、降低持股集中度，盡量熨平風(fēng)險(xiǎn)。可以說，分散持倉、注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡，正視回撤管理，是盧揚(yáng)用以進(jìn)行組合風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段之一。盧揚(yáng)希望尋找到一條路，一條能力爭讓持有人賺到錢，且波動相對較小的路。
從某種程度上說，在市場熱點(diǎn)頻繁切換、板塊波動日趨劇烈的當(dāng)下，過度集中對組合帶來的傷害，可能遠(yuǎn)比持股分散帶來的傷害大。
其次，分散與否還取決于市場上是否有足夠多的標(biāo)的，否則結(jié)果必然導(dǎo)向集中。近一年多以來，隨著市場下跌，符合高股息策略的可選標(biāo)的數(shù)量持續(xù)增加。盧揚(yáng)表示，整體看市場上能長期維持5-6%以上股息率的個(gè)股不算多，但已足夠應(yīng)對組合配置和調(diào)整。
最后，高股息紅利策略其實(shí)是個(gè)非常好的“進(jìn)可攻，退可守”的策略，既有貝塔，也有阿爾法可供挖掘。“認(rèn)為紅利策略缺乏進(jìn)攻性，是對它的一個(gè)大偏見。”盧揚(yáng)指出，過去十年以來，除2019年、2020年賽道股階段性跑贏之外，其余年度紅利策略都是贏家，其中順周期市場更為突出。
“人們評判紅利策略缺乏進(jìn)攻性，無非是覺得它成長性不足——但成長性和進(jìn)攻性是兩碼事。進(jìn)攻性取決于股價(jià)上漲，進(jìn)而取決于兩個(gè)因素：EPS和估值波動。前者通過成長來令股價(jià)上漲，后者通過估值提升帶來回報(bào)。換言之，低估值資產(chǎn)，在估值修復(fù)過程中僅僅通過估值波動就可以解釋股價(jià)波動、帶來股價(jià)上漲，從而體現(xiàn)出進(jìn)攻性。”
3．關(guān)注大消費(fèi)、運(yùn)營商、周期、交運(yùn)、國有大行等領(lǐng)域投資潛力
“我每年都會問自己同一個(gè)問題：買入這類資產(chǎn)的依據(jù)是什么，它是不是仍被‘低估’——如果是，繼續(xù)持有；如果否，就賣掉。”盧揚(yáng)認(rèn)為，在未來比較長一段時(shí)間里，高股息策略大概率將持續(xù)有效。
“一個(gè)策略是否有效，主要取決于能否找到相應(yīng)可買入的資產(chǎn)，”盧揚(yáng)指出，持有某類資產(chǎn)的依據(jù)，跟這種行情的持續(xù)時(shí)間關(guān)系不大，跟市場波動、指數(shù)點(diǎn)位也無關(guān)。其實(shí)很多高股息概念股，并不是短時(shí)間漲起來的，關(guān)鍵是要看明白不同資產(chǎn)各自價(jià)值體現(xiàn)的方式、價(jià)值體現(xiàn)的周期。”
盧揚(yáng)比較關(guān)注消費(fèi)板塊未來挖掘超額收益的潛力。無論可選消費(fèi)還是必選消費(fèi)，其中不少個(gè)股的股價(jià)已跌到十幾倍估值水平，且隨著股價(jià)的下行，股息率正持續(xù)攀升。“當(dāng)它足夠低估的時(shí)候，價(jià)值就體現(xiàn)出來了，”盧揚(yáng)舉例道，比如像白酒、乳制品、啤酒等這些消費(fèi)領(lǐng)域的企業(yè)，并不會因?yàn)橐粫r(shí)股價(jià)的漲跌，而導(dǎo)致消費(fèi)者的消費(fèi)需求消失，銀行亦是如此。此外，運(yùn)營商、石油、煤炭、國有大行、高速公路等行業(yè)，均是2024年風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、利率下行背景下或?qū)⑹芤娴钠贩N。
盧揚(yáng)表示，無論執(zhí)行什么策略、投資什么標(biāo)的，從根本上說投資要賺的是上市公司業(yè)績增厚的錢，而非股價(jià)波動的錢；要想辦法找增量，而非做存量博弈——否則該投資的收益來源就有問題，那是投機(jī)，而非投資。
作為一家銀行系基金公司，上銀基金成立于2013年，目前權(quán)益類公募基金數(shù)量約占公司公募基金總數(shù)的1/3。目前，上銀基金權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)近20人，除盧揚(yáng)外，還有權(quán)益研究部副總監(jiān)兼權(quán)益研究總監(jiān)王佳音、投資副總監(jiān)趙治燁、主攻醫(yī)藥領(lǐng)域的楊建楠，以及公司一手培養(yǎng)起來的新生力量陳博、黃璜、鄭眾等，投研團(tuán)隊(duì)梯隊(duì)建設(shè)已然成型。
上銀基金推崇合理追求、穩(wěn)步增長。“公司鼓勵(lì)做長期且正確的事情，”盧揚(yáng)表示，公司目前在投研團(tuán)隊(duì)設(shè)置、產(chǎn)品策略安排，乃至產(chǎn)品線布局上，預(yù)留了非常充分的發(fā)展空間，既有面向小微股的微盤策略，也有為做大規(guī)模而準(zhǔn)備的宏觀策略。
在團(tuán)隊(duì)管理層面，盧揚(yáng)非常強(qiáng)調(diào)“基金經(jīng)理是第一責(zé)任人”的理念。他認(rèn)為，做投資，要從源頭控制風(fēng)險(xiǎn)，而不是等風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了才去應(yīng)對，而基金經(jīng)理是這條風(fēng)控鏈條上的第一環(huán)。“（基金經(jīng)理）得知道自己在干什么——這也是我對團(tuán)隊(duì)的要求”。
盧揚(yáng)認(rèn)為，中國資本市場具備價(jià)值投資的土壤，作為投資人不需糾結(jié)于大盤的一時(shí)波動，而更應(yīng)思考所購買企業(yè)的價(jià)值最后能否回饋到持有人身上。“什么是信托責(zé)任？說到底，你得對得起投資人的信任和托付。”
“買股票，應(yīng)基于一個(gè)公司的中長期價(jià)值判斷而行，”盧揚(yáng)說，“基于這個(gè)準(zhǔn)則，很多事情是不言自明的。”
注①：上銀鑫卓混合A收益率排名數(shù)據(jù)來源于海通證券，《基金業(yè)績評價(jià)報(bào)告》，報(bào)告發(fā)布時(shí)間為2024.3.30，同類基金分別為：混合型-主動混合開放型-強(qiáng)股混合型。
注②：上銀鑫卓混合A近6個(gè)月收益率、業(yè)績比較基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源于基金定期報(bào)告，數(shù)據(jù)截至2024年3月31日。上銀鑫卓混合A成立于2020年1月21日，2020-2023年收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為56.55%/17.12%、12.65%/-2.73%、-28.01%/-15.20%、-3.42%/-7.37%。上銀鑫卓混合C成立于2022年5月20日，2022、2023年收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為-5.23%/-2.07%、-4.01%/-7.37%，成立至今收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)為2.43%/-6.89%，以上業(yè)績數(shù)據(jù)來源于定期報(bào)告。現(xiàn)任基金經(jīng)理任職情況：盧揚(yáng)2020.8.17至今，歷任基金經(jīng)理任職情況：趙治燁2020.1.21-2021.1.29，程子旭2020.1.21-2020.5.12。
滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind，數(shù)據(jù)區(qū)間：2023.10.1-2024.3.31。
注③：海通證券星級評價(jià)截止時(shí)間為2024.3.29，報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2024.3.30，三年期時(shí)間區(qū)間為2021.04.01-2024.03.29。同類基金分別為：混合型-主動混合開放型-強(qiáng)股混合型。銀河證券星級評價(jià)數(shù)據(jù)來源為《單只基金星級評價(jià)季度公開報(bào)告》，數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2024.4.5，同類型分類為：混合基金-偏股型基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A類）。
注④：滬深300指數(shù)、萬得偏股混合型基金指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來源于Wind，數(shù)據(jù)區(qū)間：2020.1.21-2024.3.31
注⑤盧揚(yáng)：碩士研究生，2004-2006年，任中信建投(601066)證券研究所分析師；2008-2010年，任中國國際金融有限公司分析師；2010-2016年，任上投摩根基金管理有限公司基金經(jīng)理、行業(yè)專家（2014年10月起擔(dān)任基金經(jīng)理）；2016-2019年，任申萬菱信基金管理有限公司權(quán)益投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理；2019-2020年，任上海聯(lián)創(chuàng)永泉資產(chǎn)管理有限公司權(quán)益投資總監(jiān)；2020年5月，加入上銀基金，2020年8月起任基金經(jīng)理。
截至2024.3.31，除上銀鑫卓混合外，盧揚(yáng)目前管理以下2只同類基金：上銀鑫尚穩(wěn)健回報(bào)6個(gè)月持有期混合成立于2021年7月20日，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率×55%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率×45%，A類份額2021-2023年收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為-0.22%/-1.36%、-18.44%/-11.90%、-4.45%/-5.36% ，C類份額2021-2023年收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為-0.49%/-1.36%、-18.92%/-11.90%、-5.02%/-5.36%；上銀鑫恒混合成立于2020年11月18日，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率×70%+中債綜合指數(shù)收益率×30%，A類份額2021-2023年收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為11.85%/-2.73%、-29.49%/-15.20%、-6.54%/-7.37%，C類份額成立于2022年1月17日，2022、2023年收益率/業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為-24.84%/-12.59%、-9.27%/-7.37%。以上業(yè)績數(shù)據(jù)來源于基金定期報(bào)告。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本材料相關(guān)觀點(diǎn)僅代表基金經(jīng)理當(dāng)前個(gè)人觀點(diǎn)，具有時(shí)效性，不代表基金實(shí)際投資決策，具體投資策略以基金合同為準(zhǔn)，基金管理人可在基金合同約定范圍內(nèi)根據(jù)實(shí)際情況對投資比例進(jìn)行調(diào)整。投資人購買基金時(shí)應(yīng)詳細(xì)閱讀本基金的基金合同、招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件，全面了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的投資目標(biāo)、投資期限以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，但不保證基金本金不受損失，不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金產(chǎn)品存在收益波動風(fēng)險(xiǎn)，基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)。
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