政策加力擴需求必要性增強
2024年5月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、5月信貸、M1、M2增速均不及預期，一方面顯示實體有效融資需求不足仍是核心矛盾，居民、企業資產負債行為的收縮和預期有待提振，另一方面也有打擊資金空轉、金融“擠水分”等短期因素的影響。在經濟轉型背景下，貨幣需求函數穩定性變差，預計貨幣供應量M2作為貨幣中介目標將逐漸成為歷史，利率將取而代之。政策寬松必要性增強，尤其是財政政策力度需繼續加大，貨幣政策預計降準先行，降息仍有必要，但時間點延后概率偏大。
一是社融方面，低基數與財政加快發力，共助社融有所企穩。5月社融同比多增5132億元、存量增速回升0.1個百分點至8.4%，總量呈現企穩跡象。其中，低基數與政府債發行提速是社融小幅企穩的主因，如去年同期社融增量低于近五年均值約7000億元、本月新增政府債券同比多增額是全部新增社融的1.3倍；相比之下信貸需求不足與股票融資疲弱持續對社融形成一定拖累。未來數月社融增速大概率趨穩，全年呈“先降-后穩”走勢。
二是信貸方面，信貸總量和結構均欠佳，居民企業貸款走弱。5月新增人民幣貸款同比減少4100億元，貸款余額增速將上月回落0.3個百分點至9.3%，總量持續偏弱。信貸結構同樣欠佳，如本月票據沖量明顯，是唯一的同比多增項；居民短貸、中長貸和企（事）業短貸、中長貸同比全部少增，一方面源于實體有效需求不足，另一方面與打擊資金套利、金融“擠水分”密切相關。從1-5月累計數據看，住戶貸款占新增貸款比重已不足一成，反映出房地產政策要努力“走在市場曲線前面”、居民資產負債行為的收縮和預期亟待提振。財政政策在刺激企業生產投資端的同時，支持居民需求端需求方面也應有更大作為，以暢通內循環。
三是貨幣供應方面，M2增速繼續創新低，M1增速連續兩個月為負。M2增速再創歷史新低至7%，原因有六：一是叫停“手工補息”導致企業“低貸高存”資金套利行為減少，4-5月份企業新增存款合計同比多減少23924億元，將持續對當前和今年未來幾個月M2同比增速形成拖累。二是存款利率下行疊加債市火爆，導致存款階段性搬家銀行理財。三是信貸放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造偏弱。四是金融機構股權投資增速放緩的拖累。五是去年同期高基數效應的拖累。六是財政存款環比同比均多增較多，對M2有負向影響。貨幣供應量M1連續兩個月負增，同樣有規范手工補息和企業存款搬家等的拖累，但也反映出實體經營偏弱，尤其是穩房地產很關鍵。
二、經濟轉型背景下，貨幣需求函數穩定性變差，預計M2作為貨幣中介目標將逐漸成為歷史，利率將取而代之。
一是貨幣供應量等總量金融指標與經濟主要指標相關性下降。如2017-2023年M2與滯后一年的CPI的相關系數均值由正轉負降至-0.58，M2與滯后一年的GDP相關系數均值回落至0.1。二是經濟轉型背景下，貨幣需求函數穩定性下降與金融脫媒加劇，M2增速與經濟相關性減弱將難以避免。三是隨著我國經濟結構轉型進度的加快，貨幣需求函數的穩定性將變差，預計貨幣供應量M2作為貨幣中介目標也將逐漸成為歷史，利率將取而代之，正像西方發達國家走過的路一樣。
三、預計降準先行，降息仍有必要，但時間點延后。
預計年中附近降準的概率偏大：一是配合財政政策發力的需要，6-12月政府債券月均新增規模約0.9萬億元，流動性需求壓力增加；二是緩解銀行資本約束和息差約束的需要，2024年一季度國有大行、城商行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點；三是向市場傳遞積極信號的需要，近期經濟金融數據低于預期，降準提振信心存在合理性。降息必要性仍強，但預計時間點延后擇機出臺：一是從內部均衡看，盡管二季度經濟邊際轉弱，但隨著通脹水平整體溫和回升，近期國內實際利率水平有所降低，其他政策加力效果也仍待顯現；二是外部均衡目標約束增強，主要是美聯儲降息時間點大幅延后，降息幅度大幅縮減，客觀上對國內利率政策形成一定擾動和約束；三是從金融穩定的角度看，目前銀行凈息差偏低、長期國債利率存在偏離基本面風險，均對降息形成一定鉗制作用。
正文
事件： 2024年5月份社融增量為2.07萬億元，同比增加5132億元；新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元。5月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降4.2%、增長7.0%，增速分別較上月回落2.8和0.2個百分點，比上年同期分別低8.9和1.8個百分點。
一、低基數與財政加快發力，共助社融有所企穩
2024年5月份社融增量為2.07萬億元，同比增加5132億元，接近近五年歷史同期均值水平（見圖1），同時央行還將上月社融增量由-1987億元上修至-720億元；5月社融存量增速較上月提高0.1個百分點至8.4%（見圖2），實體融資需求總量有所企穩。
（一）低基數與政府債發行提速是社融小幅企穩的主因。一是面對二季度以來經濟邊際明顯轉弱、前期財政發力偏慢的情況，5月份政府債券發行明顯提速，政府債券凈融資額達12253億元，同比多增6682億元（見圖3-4），為本月社融同比多增額（5132億元）的1.3倍，毫無疑問是社融最主要的貢獻力量。二是受益于去年同期基數極低與城投債凈融資額降幅收窄，企業債券凈融資額同比多增2457億元，但其絕對規模僅313億元，仍偏弱（見圖3和圖5）。在防范化解地方債務風險和嚴控新增隱性債務背景下，年初以來城投債凈融資延續“減量”態勢，5月凈融資雖環比明顯改善且與歷史同期水平的差距降低，但仍為負值（見圖6）。預計該“減量”趨勢大概率還會延續，國內債券結構優化或對全年企業債券規模仍有一定影響。三是表外融資額-1116億元，但同樣受益于低基數效應，同比少減少341億元，也有助力社融改善。其中，未貼現的銀行承兌匯票同比少減少463億元，是主要支撐（見圖3），其他分項信托貸款和委托貸款凈融資額同比均小幅減少，總體上表外融資疲弱格局未變，反映出實體企業經營活動和融資需求不足特征依舊突出。
（二）信貸需求不足與股票融資疲弱持續對社融形成一定拖累。一方面，受實體需求不足、叫停“手工補息”后部分優質企業“低貸高存”套利減少等的影響，5月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）8157億元，同比少增4062億元（見圖3），持續對社融形成重要拖累。另一方面，隨著監管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場成交低迷、賺錢效應偏弱等因素的影響，5月非金融企業股票融資額僅111億元，同比減少642億元（見圖3），連續第11個月同比少增。此外，5月新增外幣貸款-486億元，同比減少148億元，或主要與季節性規律相關，如受從事國際貿易企業或外商投資企業的貿易結算需求或投資需求增加的影響，年初新增外幣貸款一般為正，之后轉負（見圖7）。
（三）1-5月社融累計同比少增較多，主因在于人民幣貸款的拖累。從1-5月份的累計數據看，社融同比少增2.52萬億元，其中人民幣貸款同比少增2.1萬億元，貢獻了社融同比少增額的八成以上，毫無疑問是主要拖累因素，反映出有效需求不足仍是年內實體信用擴張的腸梗阻。此外，1-5月份政府債券凈融資額同比少3497億元，財政發力總體偏慢偏弱，背后的原因或主要在于：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結轉至今年用，規模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發行節奏有所延后；第二個是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風險省市基建項目新開工進度一定程度上會受到化債任務的影響。根據WIND的統計數據，6月前半月專項債發行重新出現放緩跡象，表明上述制約或仍偏強。
（四）預計未來數月社融增速大概率進入趨穩階段，全年呈“先降-后穩”走勢。一是2023年6-12月社融增速先降后升（由2023年5月的9.5%回落至7月的8.9%再回升至12月的9.5%），有利于今年同期社融增速的上升趨穩（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及今年5月份政府債券加快發行，新增1萬億超長期特別國債、專項債等資金投入實體使用，接下來數月有望從政府債券發行和信貸需求兩方面對社融形成支撐。三是實體有效需求不足，尤其是過去信貸量級較大的房地產和基建等資金密集型領域的信貸需求已趨勢性轉弱，預計社融回升動能和高度或相對有限。
二、信貸總量和結構均欠佳，居民企業貸款全線走弱
5月份金融機構新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元，也低于近5年歷史同期均值較多（見圖8）；各項貸款余額增速為9.3%，較上月回落0.3個百分點（見圖9），延續2023年二季度以來的回落態勢，實體信貸需求總量持續偏弱。信貸結構同樣欠佳，如本月居民短貸、中長貸和企（事）業短貸、中長貸同比全部少增，且居民部門新增貸款不足千億元，同期票據沖量明顯，是唯一的同比多增項（見圖10-11）。
（一）企（事）業端：金融“擠水分”和需求不足，拖累短貸、中長貸同比少增。5月份，企（事）業單位新增貸款7400億元，同比少增1158億元，其中受益于銀行沖量和去年低基數的影響，票據融資同比多增3152億元，繼續形成一定支撐；企業新增短貸和中長貸分別同比少增1550、2698億元（見圖11-12），是主要拖累因素。企（事）業短貸、中長貸持續同比少增（見圖12-13），原因主要有三：一是叫停“手工補息”后，部分企業“低貸高存”資金套利行為得到糾正，導致部分貸款被提前償還，同時金融行業調整GDP核算方法，也起到“擠水分”效應，共同導致企業貸款有所放緩。二是過去兩年支撐企（事）業貸款尤其是企（事）業中長貸維持強勁的低碳高技術相關結構性貨幣政策工具已部分到期（見圖15），對相關信貸的帶動作用或有所弱化。今年4月份央行再度設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，但政策顯效還存在一定時滯。據央行報道，首筆科技創新貸款近日已發放，后續其他貸款將陸續投放。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、民營企業增加資本開支意愿不足，均對企業貸款回升形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長貸均同比少增，居民貸款需求偏弱格局未變。5月份居民部門新增貸款757億元，同比減少2915億元，仍然是同期信貸的最大拖累項（見圖10-11）。其中，居民短貸和中長貸分別同比減少1745、1170億元，中長貸較近5年均值少約3000億元（見圖11和14），反映出地產、消費仍偏弱，居民資產負債行為的收縮和預期有待提振。具體看，居民中長貸的低迷（見圖14），一方面是新出臺的一攬子房地產刺激政策落地效果目前仍有限，另一方面也表明在房地產市場供需關系發生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時宜”，應該“走在市場曲線前面”。我們預計房地產市場調整尚未結束，如5月30大中城市商品房成交面積同比降幅仍達到38%，自2021年6月份以來的37個月中有33個月為負增長， 6月前半月該指標也未見明顯改善。居民短貸偏弱，1-5月累計新增僅293億元，同比少增8093億元，不足2020年疫情爆發后的同期水平的十分之一，表明居民行為和預期發生了較大變化，信貸需求受“就業-收入-消費”循環恢復偏弱的制約偏強。財政政策在刺激企業端的同時，支持居民端需求方面可以有更大作為，暢通內循環，以穩增長、提通脹、增收入。
（三）1-5月累計數據顯示住戶貸款占新增貸款比重已不足一成。1-5月份人民幣貸款新增11.14萬億元，其中住戶貸款僅增加8891億元，不足一成；企（事）業貸款增加9.37萬億元，為主要貢獻力量；居民信貸亟待提振，其也是全部信貸偏弱的腸梗阻所在。從同比變化看，居民短貸、企（事）業短貸、企（事）業中長貸分別減少8093、6651和10067億元，三者對信貸增速的下拉作用明顯；同期居民中長貸同比減少1372億元，票據融資同比增加約5000億元。
三、M2增速繼續創新低，M1增速連續兩個月為負
（一）金融擠水分、存款搬家、信貸放緩等多因素共同拖累M2增速回落
5月末M2同比增長7%，繼續較上月回落0.2個百分點（見圖16），創有統計數據以來的歷史新低，原因主要有六方面。
一是金融行業主動“擠水分”的持續影響。如4月份叫停“手工補息”以來，企業減少“低貸高存”資金套利行為，導致4-5月份企業新增存款減少26725億元，累計同比多減少23924億元（見圖17），將持續對當前和年內未來幾個月M2同比增速形成拖累；同時優化金融業增加值核算，也會導致地方督導銀行增加存貸款、過度追求規模的動力下降，也會對金融機構存款形成一定下拉作用。據測算，叫停手工補息影響存款規模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右，其對年內M2增速的影響不容小覷。
二是存款利率下行疊加債市火爆，導致存款階段性搬家到銀行理財。如根據普益標準的統計，截至2024年5月末，國內銀行理財產品存續規模約為29萬億元，較去年末增加約3萬億元（見圖18）。其中，4-5月份銀行理財合計增加2.5萬億元，貢獻最大，一方面源于叫停手工補息后，部分企業高息存款轉向理財；另一方面也與今年債市火爆疊加存款利率下行，導致企業居民均主動將存款搬家至理財產品，今年以來不僅企業存款明顯減少，1-5月份居民存款累計也已減少約2.1萬億元（見圖19）。
三是信貸放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造偏弱。如5月人民幣貸款增速降至9.3%，較上月回落0.3個百分點，將制約M2增速的回升。
四是金融機構股權投資的拖累。年初以來資本市場波動較大，預計金融機構對股權投資趨于謹慎，如金融機構股權及其他投資增速從2023年高點6.7%降至2024年5月的0.8%，也是M2增速降低的原因之一。
五是高基數效應的影響。2023年5月M2增速達到11.6%，處于高位，不利于今年5月M2增速的提高。
六是財政存款增加的負向影響。受年內財政投放偏慢的影響，5月份財政存款7633億元，環比、同比分別多增長5264、6652億元，不有利于階段性增加同時段銀行體系存款，也不有利于 M2增速的穩定。
（二）實體經營偏弱、規范手工補息等導致M1連續兩個月負增
5月末M1同比增長-4.2%，增幅較上月繼續大幅下降2.8個百分點（見圖20），創歷史新低，也是歷史上首次連續兩個月負增。從結構看（見圖21），占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-3.7%擴大至-7.1%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速還有所上升，從上月的10.8%升至11.7%。
單位活期存款增速大幅回落，主要源于5月非金融企業活期存款降至-12.5%，同期機關團體等活期存款增速或相對穩定。這背后主要反映出：一是企業盈利仍困難，現金流較為緊張，尤其是房企的拖累顯著。歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖22），5月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示，其同比下滑38%，1-5月累計降幅近40%，表明房地產企業銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加。二是與規范手工補息和企業存款搬家等因素密切相關。打擊資金空轉，叫停手工補息，存款搬家理財等多重因素導致企業活期存款下降，對M1的拖累亦不容小覷，理財產品規模大幅攀升也對此提供一定證據支撐。
預計年內M1增速有望逐步企穩。受房地產繼續磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但由于2023年基數將大幅走低、工業企業溫和補庫存、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年未來數月M1增速逐步企穩回升。
（三）經濟轉型背景下，預計M2作為貨幣中介目標將逐漸成為歷史，利率將取而代之
一是貨幣供應量等總量金融指標與經濟主要指標相關性下降。從M2增速與滯后一年的CPI增速看，兩者關系數均值由1997-2006年的0.68，降至2007-2016年的0.26， 2017-2023年由正轉負降至-0.58，且2017年以來兩者滾動相關系數的負值不斷擴大（見圖23）。從M2增速與滯后一年的GDP增速看，兩者相關系數均值由1990-2000年的0.9，降至2001-2006年的0.6，2017-2023年進一步回落至0.1，出現斷崖式回落。這表明當前我國貨幣政策，即使努力維持了較高的中介目標M2增速，也仍難以實現經濟增長、物價穩定等最終目標，過多盯住貨幣供應量的貨幣政策操作效果或大打折扣。
二是經濟轉型背景下，貨幣需求函數穩定性下降與金融脫媒加劇，M2增速與經濟相關性減弱將難以避免。一方面，穩定的貨幣需求函數是貨幣政策調節貨幣供給，進而實現物價、經濟增長、就業等政策目標的前提。但國內新舊動能轉換背景下，傳統信貸“發動機”如房地產、基建等資金密集型領域的信貸已趨勢性轉弱，新的貸款“發動機”體量有限且直接融資與其發展需求更適配，無法彌補信貸缺口，導致有效信貸需求不足問題或是轉型期特有的階段性特征，貨幣需求函數穩定性趨降，M2與經濟相關性減弱難以避免。另一方面，上世紀70年代西方發達國家經驗顯示，金融創新和金融自由化浪潮沖擊下，金融脫媒明顯加快，導致滿足實體經濟需求的傳統貨幣需求函數越來越缺乏解釋力，估測結果系統地大于實在的貨幣余額，從而出現“失蹤貨幣”（Missing Money）現象。當前國內金融體系正處于由間接融資為主向大力發展直接融資轉變，隨著金融市場尤其是資本市場的發展，流動性總量工具的可測性、可控性、相關性降低也將是長期趨勢。
三預計M2作為貨幣中介目標將逐漸成為歷史，利率將取而代之。隨著國內金融市場尤其是資本市場的發展和利率傳導機制的完善，流動性總量工具調控效果或式微，價格工具市場化配置資源的信號作用有望增強，貨幣調控方式加快數量型調控為主向價格型調控為主轉型時不我待。從國際上看，直接融資較為發達的經濟體也均不再以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。
四、預計降準先行，降息仍有必要，但時間點延后
當前國內貨幣政策面臨的主要問題是有效信貸需求不足，導致貨幣寬松效果大打折扣，表現為社融、信貸增速下行趨勢短期難以明顯扭轉，資金空轉屢禁不止。但面對實體經濟恢復動力不足，經濟“弱預期-弱效果-弱價格”負反饋循環亟待打破的現實，貨幣政策加大寬松力度的必要性仍強，我們預計未來降準先行，降息可期，時間點靠后。
首先看降準，預計年中附近出臺概率偏大。一是配合財政政策發力的需要。根據年初政府工作報告安排，2024年新增政府債券規模為8.96億元，今年1-5月累計僅新增2.49億元，意味著6-12月政府債券月均新增規模約0.9萬億元，為支持政府債券集中大規模發行，避免短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準給銀行釋放長期低成本資金的概率加大。二是緩解銀行資本約束和息差約束的需要。截至2024年一季度，國內商業銀行凈息差已降至1.54%，國有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點（見圖24），這既不利于銀行通過內源性融資補充資本金和核銷處置呆壞賬，也會影響銀行投放信貸和支持政府債券發行的能力。因此，為緩解銀行上述兩大約束，降準降低其負債成本、增強其信貸投放意愿與能力的必要性亦已偏強。三是向市場傳遞積極信號的需要。國內金融數據已連續兩個月大幅低于預期，5月PMI再次降至50%榮枯線下方，加上核心通脹持續低迷，降準安撫市場、提振市場信心存在其一定的合理性。而且年初以來央行官員在不同場合陸續向市場釋放降準仍有空間信號，也表明降準措施的出臺，只是時機問題，具體時點要視“政策效果及經濟恢復、目標實現情況”來定。結合上述幾方面信息，預計年中附近降準的概率偏大。
其次看降息，必要性仍強，但預計時間點或延后擇機出臺。受實體需求不足問題依舊突出，二季度經濟邊際轉弱，低通脹導致實際利率偏高，以及推動社會融資成本穩中有降仍是重要政策目標等因素的共同影響，國內降息必要性仍強。但從降息的緊迫性和時點看，我們預計要晚于降準，央行選擇合適時機和時點出臺概率偏大。一是從內部均衡看，盡管二季度經濟邊際轉弱，但5月新一輪地產放松政策已落地、財政政策進入集中發力期，加上隨著近期通脹水平整體溫和回升，國內實際利率水平有所降低（見圖25），且未來由物價回升推動實際利率下行的趨勢大概率有望延續，降息或可以邊走邊看。二是從外部均衡看，受通脹韌性強影響，美聯儲降息時間點大幅延后、降息次數縮減，以及由此引致的中美利差、跨境資金流動、匯率預期等因素，客觀上對國內利率政策形成一定擾動和約束，盡管目前這些不是利率政策的最主要決定因素。三是從金融穩定的角度看，一方面國有大行、城商行凈息差跌破1.5%的盈虧平衡點，短期對降息形成一定鉗制作用，待銀行存款端成本進一步下行后，降息空間才會更大一些；另一方面近期央行在一季度例會、一季度貨幣政策執行報告、主管媒體等多個渠道反復向市場溝通，要高度重視利率風險，向市場傳遞出當前長期國債利率偏離基本面的風險，為正向引導市場預期、防止資金過度空轉，央行降息操作也會更謹慎一些。因此，總體上為平衡好上述制約因素，加上珍惜利率空間，預計降息時間點有所延后的概率仍偏大，“好鋼用在刀刃上”。
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