新動能支撐增強，穩地產仍需加力
2024年1-5月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫 胡文艷
核心觀點：
受大規模設備更新、消費品以舊換新政策落地顯效，以及五一假期等因素影響，5月份經濟運行總體平穩、新動能支撐明顯。生產端工業、服務業維持較快增長，需求端消費回暖、制造業投資保持強韌性，但基建投資降溫、地產和民間投資低迷，經濟薄弱環節和傳統動能對總需求的拖累仍大。預計“有效落實”將是未來政策運行主邏輯，重點聚焦加力穩地產、擴內需，以鞏固和增強經濟回升向好態勢，預計二季度GDP約增長5.3%，全年在5.1%左右。
摘要：
>> 工業增加值：基數抬升與內外需放緩，拖累生產邊際回落。5月規上工業增加值同比增長5.6%，較上月回落1.1個百分點，高位邊際有所放緩，原因有四：一是過去兩年同期基數抬升對工業生產形成一定拖累；二是國內需求邊際走弱制約了生產回升；三是出口環比動能放緩對生產的帶動作用下降；四是新動能韌性十足繼續對生產形成支撐，發揮“壓艙石”作用。往后看，國內新動能加快發展、中美補庫存周期共振、政策繼續加力顯效，均對工業生產形成支撐，但需求端內外需持續改善均具有一定不確定性，需求不足對工業生產的鉗制作用仍強，未來工業增加值增速大概率穩定運行。
>> 國內生產總值（GDP）：預計2024年約增長5.1%。5月份經濟呈現出四大特征：一是經濟運行總體平穩，新動能支撐明顯；二是供給端工業生產維持韌性、服務業生產有所加快；三是需求端出口、消費支撐增強，投資小幅放緩；四是經濟恢復不均衡，經濟回升基礎待加固。預計2024年經濟恢復將整體回升向好，二季度是高點，增速在5.3%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩。
>> 消費：假期、促銷等支撐社零回升，預計全年有望升至5%左右。5月份社會消費品零售總額同比增長3.7%，較上月提高1.4個百分點，具體呈現四大特征：一是五一假期、6·18促銷和消費品以舊換新等，共同支撐5月社零全面溫和回升；二是地產、升級類商品銷售明顯加快，支撐限額以上商品零售貢獻社零增幅的約2/3；三是限額以下商品零售穩步回升，中低收入群體消費未來修復空間仍大；四是餐飲收入增速回升主因低基數的貢獻，其對社零的支撐或穩中趨降。今年1-5月份社零累計增長4.1%，預計隨著經濟循環逐漸暢通帶動居民收入回升、穩地產促消費政策刺激加碼、服務消費需求繼續恢復，全年消費有望溫和回升至5%左右。
>> 投資：基建降溫、地產負增，整體增速延續回落。1-5月固定資產投資同比較上月放緩0.2個百分點，環比增速連續兩個月負增長，投資端動能繼續放緩。分結構看，三大類投資呈現出“制造業強韌性、基建支撐減弱、地產負向拖累加深”的分化特征。一是大規模設備更新政策落地支撐中游裝備制造業投資增速普遍回升，制造業投資累計增速維持在9.6%的高位水平，預計未來制造業投資有望繼續維持強韌性，上半年中樞增長8.5%左右。二是政府債券使用偏慢、天氣擾動建筑施工，共同導致廣義基建投資增速較1-4月放緩1.1個百分點；預計未來基建資金端仍有充足保障，但新開工低迷以及地方化債制約仍強，上半年基建投資增速或回落至6%附近。三是房地產仍處于調整期，投資下降動能仍大，其中需求端銷售和投資增速降幅擴大、供給端去庫存壓力處于有記錄以來新高、價格持續下行、先行指標預示投資沒有企穩，近期穩地產、去庫存“新政”效果待觀察。
>>國內政策展望：“有效落實”將是未來政策運行主邏輯。財政方面，預計未來超長期特別國債、新增專項債券將加快發行使用，對應的專項債項目和“兩重”項目也有望陸續下達開工，財政穩增長力度或有所增強。結構上財政在支持高質量發展的同時，應從重投資生產端逐步向更加注重支持和提振居民消費端轉變。貨幣方面，為配合財政政策發力、緩解銀行資本約束和息差約束、提振市場信心，預計年內降準仍有可能，但面臨實體信貸需求不足，流動性充裕后資金空轉搞的約束；面對有效需求不足的突出矛盾，仍不排除有降息的可能性，但實體融資成本已趨于回落，美聯儲降息延后，加上長期國債利率存在偏離基本面風險，預計降息時點延后。
正文
一、工業增加值：基數抬升與內外需放緩，拖累生產邊際回落
2024年1-5月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.2%，較1-4月份回落0.1個百分點（見圖1），比去年全年加快1.6個百分點 ，工業生產保持較快增長。5月當月規上工業增加值同比增長5.6%，較4月份回落1.1個百分點，但仍處于歷史偏高水平（見圖1）；環比增長0.3%，較上月回落0.67個百分點，重新回落至歷史均值水平（2012-2019年同期均值為0.59%）下方（見圖2）。總體上，國內工業生產活動邊際有所放緩，但仍維持較快增長。
5月工業生產高位有所放緩，原因有四：一是過去兩年基數抬升對本月工業生產形成一定拖累，如2022-2023年5月工業增加值兩年平均增長2.1%，較上月提高0.7個百分點，不有利于今年同期生產增速走高。二是國內需求邊際走弱制約了生產的回升，如5月份國內制造業PMI再次降至50%榮枯線下方，下游固定資產投資增速回落均對生產端形成一定制約，5月份規模以上工業企業產銷率也再次降至歷史同期低位水平附近（見圖3），表明供需銜接不暢問題仍待緩解。三是出口環比動能走弱對生產的帶動作用下降，5月份出口環比增長3.5%，低于2016-2022年同期均值（剔除了2020年）3.5個百分點，外需不確定增加導致外資生產增速回落幅度明顯大于整體（見圖4）。四是新動能韌性十足繼續對生產形成支撐，如受益于大規模設備更新政策持續推進、智能綠色新產品需求較強，5月裝備制造業增長7.5%，拉動全部規模以上工業增長2.6個百分點，繼續發揮“壓艙石”的作用，高技術制造業增加值增速快于全部規模以上工業4.4個百分點。往后看，中美補庫存周期共振、國內新動能加快發展、政策繼續加力顯效，均對工業生產形成支撐，但需求端內外需持續明顯改善均具有一定不確定性，尤其是地產需求低迷仍待提振，工業增加值增速或總體維持穩定。
分三大門類看，制造業、水電燃生產環比走弱，低基數等支撐采礦業生產回升。5月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值增速分別為3.6%、6.0%和4.3%，較4月份提高1.6、回落1.5、回落1.5個百分點（見圖5）。占全部規上工業營收比重達85%以上的制造業生產增速環比走弱，是主導整體工業生產有所放緩的主因；采礦業生產增速回升或主要與部分原材料價格環比上漲以及過去兩年基數走低相關，如2022-2023年5月采礦業增加值兩年平均增長2.8%，較上月回落1.8個百分點，有利于今年同期其增速回升。
從制造業內部看，上游原材料生產漲跌互現，中下游生產多數放緩。一是受益于部分國際大宗商品價格上漲和大規模設備更新改造帶動黑色鏈價格有所回升，5月份黑色金屬冶煉壓延、化學原料及制品等上游原材料行業生產較上月加快，但有色金屬冶煉壓延、橡膠塑料等其他原材料行業生產則趨于放緩（見圖6）。二是受國內外需求邊際均放緩等的影響，5月份中游裝備制造業增加值增速較上月放緩2.4個百分點，細分行業中多數裝備制造業生產均邊際有所放緩，但計算機通信和其他電子設備制造業、鐵路船舶航空航天等運輸設備制造增加值增速仍維持在10%以上的高位，支撐作用仍強（見圖6）。三是盡管國內消費邊際有所回暖，但其恢復力度偏弱，加上外需回落，企業增加生產意愿改善有限，5月已公布數值的下游消費品制造業細分行業增加值增速多數較上月下降（見圖6）。
從產業結構看，高技術制造業生產仍高于整體，國內轉型升級勢頭良好。5月份規模以上高技術制造業增加值增長10.0%，增速較4月份回落1.3個百分點，但仍高于全部制造業增加值增速4個百分點，回落幅度慢于全部制造業（見圖7），反映出新質生產力加快培育壯大，制造業產業升級步伐勢頭良好，新興產業在一定程度上抵消了傳統動能下降對經濟的負面沖擊。
二、國內生產總值：預計二季度約增長5.3%，全年5.1%左右
受大規模設備更新、消費品以舊換新政策落地顯效，以及五一假期等因素影響，5月份經濟運行總體平穩、新動能支撐明顯。生產端工業、服務業維持較快增長，需求端延續分化，恢復幅度整體弱于生產端。具體看，消費回暖、制造業保持強韌性，但基建投資降溫、地產和民間投資低迷，經濟薄弱環節和傳統動能對經濟總需求的拖累仍大。5月份經濟呈現以下四大特征：
一是經濟運行總體平穩，新動能支撐明顯。一方面，就業、物價等總量指標持續改善，微觀主體收入、預期有望好轉。5月份全國城鎮調查失業率為5%，持平于上月，同比下降0.2個百分點；CPI和PPI分別同比增長0.3%和-1.4%，分別持平于上月和較上月提高1.1個百分點，物價總體延續溫和回升態勢。另一方面，新質生產力加快培育壯大，新動能對經濟的支撐作用明顯。隨著大規模設備更新政策的落地顯效，制造業加快向高端化、智能化、綠色化轉型，新質生產力進一步培育壯大，對工業生產和制造業投資的帶動作用突出，發揮了“壓艙石”作用。如5月份規模以上高技術制造業增加值同比增長10.0%，高于全部規上工業4.4個百分點；1-5月份高技術產業投資增長11.5%，高于全部投資增速7.5個百分點。
二是供給端工業生產維持韌性、服務業生產有所加快。1-5月份工業增加值增長6.2%，較上月回落0.1個百分點，但高于一季度GDP增速0.9個百分點，也明顯高于需求端投資和消費增速，表現出較強韌性；5月份服務業生產指數同比增長4.8%，比上月加快1.3個百分點，高技術服務業以及受疫情影響較大的服務業支撐明顯，服務業生產延續恢復態勢。
三是需求端出口、消費支撐增強，投資小幅放緩。5月份出口（美元計價）、消費分別增長7.6%和3.7%，較上月分別提高6.1和1.4個百分點，對經濟支撐作用增強。相比之下，1-5月投資增長4.0%，較上月放緩0.2個百分點，連續兩個月放緩，經濟薄弱環節和傳統動能對經濟總需求的拖累仍大，政策應繼續發力擴內需。
四是經濟恢復不均衡，經濟回升基礎待加固。其一，經濟“供強需弱”格局延續。生產端工業和服務業維持較高增速，需求端消費弱修復、投資繼續放緩，供需矛盾進一步加劇。其二，服務消費持續強于商品消費。1-5月份服務消費同比增長7.9%，高于社零增速3.8個百分點，而商品消費增長3.5%，低于社零增速。其三，制造業基建強于房地產投資。1-5月份制造業投資、基建投資分別增長9.6%、6.7%，房地產投資降幅繼續擴大0.3個百分點至-10.1%，對需求和經濟恢復形成鉗制。
綜上，預計全年經濟恢復將整體回升向好，全年增長5.1%左右，二季度是全年高點。2024年將是經濟回暖和通脹溫和回升之年，動能上將逐漸由政策支撐切換到內生循環溫和復蘇。預計二季度是全年高點，增速在5.3%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩。
三、消費：假期、促銷等支撐社零回升，預計全年有望升至約5%
（一）五一假期、“618”促銷與以舊換新，共同支撐社零增速溫和回升
1-5月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.1%，與1-4月份持平，較去年全年兩年平均增速高0.7個百分點，總體呈改善態勢。5月當月社零同比增長3.7%，較4月提高1.4個百分點（見圖9）；環比增長0.51%，為年內單月最高環比增速，但仍低于2012-2019年歷史同期均值水平約0.25個百分點，反映出社零消費邊際回暖，但力度偏溫和。具體看，5月消費數據呈現四大特征：
一是五一假日錯月效應（今年5月假期天數比上年同月增加2天）、消費品以舊換新政策顯效、“6·18”提前開賣等因素的綜合作用，共同支撐5月社零全面溫和回升。社零三大分項，即餐飲收入、限額以上商品零售、限額以下商品零售均有所回暖（見圖9）。
二是餐飲收入增速回升主因低基數的貢獻，其對社零的支撐或穩中趨降。5月餐飲收入同比增長5.0%，較上月提高0.6個百分點（見圖9），其中五一假期出行文旅消費需求增長，對餐飲收入增速提高有一定帶動作用；但過去兩年同期基數回落或是更重要的原因，如2022-2023年5月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落2.2個百分點，對今年同期增速回升形成有利支撐。往后看，隨著過去兩年餐飲收入基數抬升較多，餐飲收入對社零的支撐作用或穩中趨降。
三是地產、升級類商品銷售明顯加快，限額以上商品零售貢獻社零增幅的約2/3。5月份限額以上商品零售增長3.5%，較上月大幅回升2.6個百分點，對本月社零增幅的貢獻約占2/3，是其回升的主因。5月商品消費具體分商品種類看（見圖10）：1）受“6·18”提前開賣、五一假期效應等因素的影響，升級類商品消費銷售明顯加快，如5月通訊器材、化妝品、體育娛樂用品等商品零售額增速均在15%，且均較上月和疫情前2019年水平明顯提高（見圖10），對限額以上商品零售形成重要支撐。2）受益于6·18促銷、消費品以舊換新政策逐步顯效、新一攬子穩地產政策支撐房地產市場銷售趨穩，房地產相關類商品增速明顯回升（見圖10），如家電、家具類商品零售額增速分別較上月提高8.4、3.6個百分點（見圖10），貢獻也較為明顯。3）盡管過去兩年同期基數大幅抬升（2022-2023年5月汽車消費兩年平均增速較上月大幅提高4.9個百分點），但受益于消費品以舊換新政策顯效以及降價促銷政策等的影響，汽車類商品零售額增速降幅較上月收窄1.2個百分點至-4.4%（見圖10）。
四是限額以下商品零售穩步回升，未來修復空間仍大。5月份限額以下商品零售較上月提高0.9個百分點，呈現穩中有升特征，對本月社零也形成一定支撐（見圖9）。但疫后4年以及今年1-5月份，限額以下商品零售增速一直低于社零和限額以上增速，也是社零中較疫情前回落最多的部分（見圖11），表明國內中低收入群體收入和消費改善偏慢偏弱，背后原因在于地產、民營投資和城投持續偏弱對就業吸納力減弱，導致其消費能力與意愿的下降。2023年2月份以來農村外出務工勞動力人數增速、月均收入增速總體改善，外來農業戶籍人口調查失業率也整體處于低位（見圖12-13），預計2024年中低收入群體消費仍將繼續恢復，但面臨“就業-收入-消費”循環不暢的制約，修復過程或是一個緩慢回升過程。
（二）預計2024年消費繼續溫和修復，全年社零增長5%左右
一是經濟循環逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振。受益于政策繼續加力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復，GDP增速大概率延續回升向好態勢，加上需求恢復和低基數對CPI和PPI形成向上支撐，全年名義GDP增速有望高于實際GDP增速，全年有望達到5.5-6%左右；“需求-價格-企業利潤-居民收入-需求”的經濟循環也有望趨于順暢，居民收入改善對消費潛能的釋放形成支撐。
二是“消費促進年”政策刺激加碼和部分商品的低基數效應，均有利于推動消費中樞繼續回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發有潛能的消費是2024年經濟的重點工作。2024年“消費促進年”活動，一方面將使傳統消費和汽車地產等大宗消費受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費潛能也能得到激發，疊加去年的低基數效應，有利于限額以上商品零售增速穩定恢復。另一方面中低收入群體就業收入有望持續改善，限額以下商品零售增速將繼續向上恢復。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數多少，而就業與以農民工為代表的中低收入群體收入關系密切（見圖12），就業的改善有助于消費恢復。
三是服務消費有望從疫后恢復轉向持續擴大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復的帶動下，2023年服務消費需求恢復較快，但2020-2023年服務業增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運輸、批發零售以及房地產業恢復滯后是主要拖累，預計2024年上述領域仍存向上修復空間，對相關服務消費需求釋放形成支撐。
四是消費修復高度仍不宜過度高估，預計全年社零增長5%左右。一方面，受地產等傳統動能拖累仍大，市場主體預期恢復需要時間、外部風險挑戰增多等因素影響，預計2024年經濟內生循環恢復彈性有限，對居民收入恢復的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費傾向看，當前居民對未來經濟和收入預期有所改善，但仍偏謹慎，增加預防性儲蓄意愿仍強，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊較明顯（見圖14），或導致居民邊際消費傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來民營企業已成為我國新增就業的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內外部沖擊，導致其經營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續拖累居民“就業-收入-消費”循環恢復，制約居民消費潛能的釋放。
基于以上分析，根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數約增長0.5-1.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（與經濟增長基本同步）約增長6%。同時假定2024年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即與2023年水平基本相當、恢復2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復至2019年水平，可測算出基準情景下2024年名義社會消費品零售總額增長5%左右。
四、投資：基建降溫、地產負增，整體增速延續回落
1-5月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長4.0%和0.1%，較1-4月份分別放緩0.2和0.2個百分點（見圖16）。從環比增速看，5月份季調后的固定資產投資環比增長-0.04%，降幅較上月收窄0.25個百分點，但連續兩個月為負，大幅低于疫情前水平（見圖17），投資端動能繼續放緩。從內部結構看，1-5月份三大類投資增速呈現出“制造業強韌性、基建支撐減弱、地產負向拖累加深”的分化特征，基建投資放緩和房地產投資低迷是本月投資不振的主要拖累，制造業投資支撐偏強（見圖18）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-5月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速3.9個百分點，持平于上月（見圖16），持續處于歷史高位區間。今年以來兩者差值連續位于高位，民間投資恢復滯后特征愈發凸顯，主要原因在于受房地產下行壓力仍大、出口不確定性仍強、價格低迷不利于預期和信心恢復等因素影響，民營企業投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預期。
（一）設備更新支撐制造業投資維持強韌性，預計上半年中樞約增長8.5%
1-5月份制造業投資同比增長9.6%，較1-4月份放緩0.1個百分點（見圖18），今年以來持續為三大類投資中最高讀數，對固定資產投資的支撐作用偏強。制造業投資維持強韌性，主要原因有三：一是受益于大規模設備更新改造政策加快落地和政策支持力度加大，相關需求加快釋放對制造業投資形成較強支撐。如1-5月份設備工器具投資累計增長17.5%，大幅高于全部投資增速；二是受國內經濟溫和恢復和企業盈利連續正增長影響，制造業企業投資擴產意愿有所增強；三是雖然企業本輪庫存周期上行斜率偏緩和，但國內外補庫存周期的同步上行，也對制造業投資形成積極帶動。
從行業看，中游裝備制造業是制造業投資韌性的主要支撐，上游行業投資擴張有所放緩。一是受財政發力慢于預期，基建、房地產投資等傳統動能放緩影響，上游原材料行業投資增速有所放緩，如有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料制造業投資增速均有所放緩；二是受政策支持力度加碼、大規模設備更新改造提速等積極因素影響，中游裝備制造業投資增速普遍回升，但繼續回升面臨產能利用率低位以及前期高基數的壓制；三是受低基數和國內消費需求溫和恢復影響，下游制造業投資增速漲跌互現，農副食品加工業、醫藥制造業等投資增速有所回升，紡織業等行業投資增速則邊際回落（見圖19）。
高技術制造業投資再度高于整體，產業升級步伐繼續推進。1-5月高技術制造業投資同比增長10.4%，較1-4月份加快0.7個百分點（見圖20），高于制造業投資增速0.8個百分點，國內產業升級步伐有所提速。值得注意的是，雖然今年以來高技術制造業投資增速高于或等于整體制造業投資增速，但兩者的差距已經大幅收窄，這主要是由于疫后高基數和部分高技術行業面臨產能利用率偏低的制約，預計未來高技術制造業投資有望維持高增長，但增速上下波動在所難免。
展望未來，預計制造業投資增速維持強韌性，上半年中樞在8.5%左右。一是新質生產力和大規模設備更新改造將驅動新一輪設備更新周期啟動，將對制造業投資形成一定支撐。二是中美補庫存周期共振開啟將對制造業投資形成積極帶動，特別是出口相關制造業投資增速有望繼續高于整體。三是前期盈利走弱和產能利用率低位對制造業投資的制約仍強。如2023年工業企業利潤持續錄得負增長，對企業投資擴產的能力和意愿形成一定制約（見圖21）；當前工業企業產能利用率處于2016年以來歷史較低分位數水平（見圖22）。
（二）政府債券使用偏慢、天氣擾動施工共致基建投資增速回落，預計上半年約增長6%
1-5月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長6.7%和5.7%，較1-4月份分別放緩1.1和0.3個百分點，高溫多雨天氣以及政府債券發行使用偏慢是主要拖累。分行業看，電力、道路運輸以及公共設施管理業投資增速放緩較多。如1-5月份電力熱力燃氣及水的生產和供應業、道路運輸業以及公共設施管理業投資分別增長23.7%、-0.9%、-5.5%，較前值分別回落2.5、1.6和和1.0個百分點（見圖23）。其中，電力行業仍保持雙位數增長，新能源項目對基建投資的支撐仍強，后兩者增速均為負增長，反映出財政發力不及預期；但增發國債資金對應的水利管理業投資，1-5月份增速錄得18.5%（見圖23），對整體基建投資的支撐作用有所增強。
展望未來，財政存款充足、政府債券剩余額度較多均對基建投資資金端形成保障，但新開工低迷、土地市場負增以及地方化債制約均不容忽視，預計上半年基建投資增速繼續回落，中樞在6%左右。
一是財政存款充足和政府債加快發行使用，短期基建投資資金端仍有保障。其一，5月底財政存款再度高于歷史同期水平（見圖24），預計在有效落實的政策要求下，未來財政存款有望加快使用，存量財政資金有望對基建投資資金形成一定保障；其二，據統計，截止6月17日，新增專項債券已經和計劃發行規模合計約1.3萬億元，在財政存款較高和優質項目匱乏的背景下，6月份發行進度再度放緩，上半年發行進度也大幅落后于歷史同期（見圖25），預計未來專項債券發行使用將繼續加快，但節奏上可能仍受制于項目，預計剩余的2.6萬億元專項債券資金將于下半年均衡發行，對基建投資的支撐作用偏緩和；其三，日前財政部已經公布超長期特別國債發行時間表，1萬億元債券將于5-11月份分22次發行（見圖26）。根據5-6月份實際和計劃發行情況，5-6月份將發行2600億元超長期特別國債，考慮到其使用效率可能高于地方債，預計也將基建投資資金形成一定支撐。
二是政府債券項目有望對基建項目形成保障，但新開工低迷掣肘短期難改。一方面，去年1萬元增發國債共對應1.5萬個具體項目，全部與提升防災減災救災能力的基礎設施建設相關，并且高度集中于水利領域，將為2023年投資增速偏低的水利環境投資提供一定項目保障。另一方面，根據Mysteel統計，5月份全國各地開工項目總投資額約為8403.33億元，降至2020年以來同期新低（見圖27），這或主要與地方優質項目匱乏有關，預計未來新增專項債券、超長期特別國債項目有望加快落地推進，將對基建新開工項目形成一定支撐，但新開工項目低迷對基建投資增速的掣肘或持續存在（見圖28）。
三是土地市場低迷和地方化債推進均對基建投資增速形成一定的制約。其一，1-4月土地出讓收入降幅擴大至10.4%，土地市場低迷一方面會直接降低財政對基建投資的支持力度，另一方面會削弱城投平臺融資能力，對基建投資資金來源形成間接拖累。其二，在深入實施地方政府債務風險化解方案要求下，2024年城投平臺凈融資將繼續受限，也對基建資金端形成制約。如5月份城投債凈融資雖然有所回升，但繼續錄得負增長（見圖29），高風險地區城投融資受制對基建資金來源形成一定拖累。
（三）房地產市場仍處于調整期，穩地產、去庫存政策效應待觀察
回顧2023年的房地產市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現回升，二季度二次探底調整，三季度穩房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續調整，全年處于深度調整期。2024年初以來，各地陸續取消各種限制性政策，但效果遜于預期；此后“5.17”新一輪穩地產、去庫存政策組合拳拉開序幕，但政策顯效和市場預期扭轉存在時滯，政策效果需觀察。2024年前5個月基本延續了去年調整態勢，1-5月份房地產投資增速降幅較上月擴大0.3個百分點至10.1%。
1、房地產市場仍處于調整階段，去庫存壓力創歷史新高
從需求看，商品房銷售面積和開發投資增速降幅擴大。一是銷售面積降幅較大。5月商品房銷售面積增速同比下降34.6%，降幅較上月收窄0.8個百分點，其中原因部分歸功于去年5月份基數下降7.5個百分點；1-5月累計下降20.3%，降幅較上月擴大0.1個百分點，整體延續了2023年以來的調整趨勢（見圖30）。二是投資增速降幅繼續擴大。5月全國房地產開發投資同比下降22.3%，降幅較上月擴大3.0個百分點；1-5月累計下降10.1%，降幅較上月擴大0.3個百分點，處于調整下降過程中（見圖30）。
從供給看，去庫存壓力繼續加大，創有數據記錄以來新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩健，但今年5月份仍下降18.4%；其他指標如房屋新開工面積、房屋施工面積仍然疲弱，房地產市場整體處于深度調整中（見圖31）。2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年5月仍處于升勢中。如5月份為7.8倍，較上月提高0.4倍，比2020年底提高4.9倍，處于有數據記錄以來的高位（見圖32）。從商品房待售面積看，5月較上月減少297萬平方米至7.43億平米，也處于有數據記錄以來的高位區間；5月待售面積同比增長15.8%，較上月提高0.1個百分點。總體看，房地產市場去庫存壓力持續加大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，商品房價格增速延續負增長。5月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比下降0.7%，較上月擴大0.1個百分點，連續12個月環比負增長；同比下降4.3%，降幅較上月擴大0.8個百分點（見圖33）。
2、領先指標預示投資增速下行壓力仍大
一是房企資金來源增速降幅仍大。2024年5月房地產資金來源同比下降21.8%，降幅較上月擴大0.5個百分點；1-5月累計下降24.3%，降幅較1-4月小幅收窄0.6個百分點（見圖34）。從資金來源細項數據看（見圖35），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，5月當月增速為-34.7%，降幅較上月擴大0.2個百分點；國內貸款方面，受去年8月份房地產政策影響，9月份以來出現一定改善，占比從10%左右提高到16.4%，5月增速大幅提高31.1百分點至16.7 %；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，5月增速下降14.1個百分點至-8.6%，再次由正轉負。總體看，房地產銷售和房地產價格是影響房地產企業資金來源的最大因素，雖然國內貸款和自籌資金來源在融資政策支持下整體有所好轉，但房企融資困境并沒有得到實質性緩解，預示房地產市場的調整難言結束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長。如5月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-12.8%、-22.3%、-9.4%、-13.8%，降幅較上月擴大（見圖36），同時成交土地溢價率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發好轉，尚需銷售市場的持續向好。
三是房地產銷售降幅仍大，預示投資增速仍有下行壓力。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖37）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩過程中，預示未來數月房地產投資增速繼續探底的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于深度調整中，整體處于筑底階段，5月17日中國人民銀行、住房城鄉建設部和自然資源部、國家金融監督管理總局等部委聯合出臺新一輪穩房地產市場、去庫存政策“新政”，力度加大，標志性意義強，預計對房地產銷售有一定刺激效應，但由于存在政策時滯和對居民、房企預期扭轉存在較大不確定性，具體效果有待觀察。在家庭資產負債表受損、預期較難扭轉等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復需要一個較長時間，需繼續加大穩定房地產市場政策力度。
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