2024年四季度宏觀策略報告：政策加力給力，經濟回暖可期

政策加力給力，經濟回暖可期

2024年四季度宏觀策略報告

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文 財信研究院 宏觀團隊 

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球經濟：增長保持平穩，通脹繼續下降，有望實現“軟著陸”。經濟平穩增長原因有三：一是全球貨幣政策進入降息周期，二是全球服務業恢復態勢強勁，三是全球貿易復蘇速度快于預期。其中，美國經濟正走在回歸潛在增速的道路上，歐元區經濟將觸底回升。全球通脹的繼續下降，主要受益于供給端的能源和食品價格大幅降低，全球供應鏈中斷的持續緩解，以及需求端限制性貨幣政策對需求端的抑制，韌性較強的服務業價格也有望在就業市場降溫下趨于下行。

>>全球貨幣政策：全球進入新一輪降息周期，美元指數下行概率偏大。隨著全球通脹的放緩、就業下行風險的增加，全球主要經濟體央行貨幣政策的首要目標由降通脹轉向穩就業，新一輪寬松周期開啟。美元指數將在美國經濟韌性中趨緩和歐元區經濟觸底回升中走弱；但如果美國通脹放緩低于預期或歐元區經濟遜于預期，美元指數則將在高位保持韌性。

>>中國經濟：政策加碼，全年增長 4.9%左右。預計一攬子增量政策有望帶動經濟步入溫和回升通道，但政策效果更多在明年上半年顯現。中性情境下，預計四季度GDP增長4.9%，全年GDP 約增長 4.9%；如果政策落地效率超預期，四季度GDP有望達到5.2，全年實現 5.0%左右的目標。一是促消費、振股市、穩樓市政策有望改善居民消費意愿和能力，但民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，預計四季度消費穩步回升可期，全年社零增長 4%左右。二是政策加力托底，投資增速穩中有升。房地產方面，預計房地產增量政策在路上，中央財政加力去庫存穩預期不可或缺，預計全年投資增速持平于去年的-10%左右。制造業方面，兩新政策和消費品制造業盈利修復對投資韌性形成支撐，但整體盈利弱修復和產能利用率偏低制約偏強，預計全年增速緩降至 8.5%左右。基建方面，政府債券發行提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，預計全年增速穩定在 8%左右。三是受外需降低、價格拖累以及外貿環境不確定性上升等因素影響，預計四季度出口增速將略弱于三季度，約增長5%，繼續對經濟形成正向支撐。

>>國內通脹：溫和回升，低通脹格局難改。CPI方面，預計四季度CPI增速步入“1”時代。一攬子政策刺激有助于舒緩“需求-價格”循環梗阻，加上低基數對食品端價格繼續形成向上支撐，四季度CPI增速有望邁上1%。但短期內居民就業和消費預期或依然偏弱，CPI回升斜率偏溫和，預計四季度CPI中樞在1.4%左右，全年約增長0.6%。PPI方面，預計四季度增長-2.4%左右。逆周期政策加力有望帶動國內工業品價格回升，但政策效果滯后、國內供強需弱格局將制約回升幅度，加上國際原油價格維持震蕩筑底的概率偏高，預計四季度PPI中樞在-2.4%左右，全年約增長-2.0%。

>>國內政策展望：財政、貨幣齊發力。財政方面，增量工具已在路上。在實現全年5%GDP增速目標難度加大、財政收入與預算目標有3萬億元缺口的背景下，財政政策加大力度勢在必然，調增赤字率、發行特別國債、擴大專項債券使用范圍等均是可能的方式，保底規模應在2萬億元以上，方向上將更多聚焦促消費、惠民生領域，兼顧穩地產、穩投資和化風險。貨幣方面，持續加力可期。為對沖短期流動性缺口、降低實際利率水平，預計四季度寬松加碼可期，降準、降息仍有空間；此外，結構性貨幣政策工具擴容和國債買賣規模擴大，有望支撐央行重新擴表，本輪寬貨幣向寬信用傳導值得期待。

>>大類資產配置：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主。面對外部“美國經濟軟著陸+全球進入新一輪降息潮+美元指數震蕩下行”，國內“經濟物價有望觸底回升+大規模政策刺激序幕拉開+人民幣匯率貶值壓力緩解”的宏觀環境組合，預計四季度風險資產投資價值提高，避險資產或震蕩為主。具體到配置上，預計A股有望迎來一輪偏強的上漲行情，建議采用“三角形”策略，進攻側布局科技成長主線，中間層把握大消費和非銀金融板塊機會，防守側繼續適當配置部分紅利資產；債市、黃金短期波動加大、震蕩為主，但超調仍是買入機會，兩者中長期配置價值猶存；對大宗商品走勢保持謹慎樂觀，建議標配持有。

>>風險提示：重大地緣政治沖突，海外爆發金融危機，國內經濟恢復大幅不及預期。

正文

一、全球經濟：增長保持平穩，通脹繼續下降

2024年上半年，全球經濟增長保持了韌性。根據9月份經合組織（OECD）數據，今年上半年全球GDP增長3.2%，持平于2023年全年增速，表明全球經濟增長平穩。通貨膨脹方面，年初以來全球主要經濟體物價指數持續下行，通脹壓力明顯緩解，貨幣政策進入降息周期。越來越多的跡象表明，全球經濟正趨于成功實現“軟著陸”，年內這種趨勢仍將得到延續，但增長動能不強格局并沒有得到改變，“令人不安的是中期增長前景，預期增速遠低于3.8%這一歷史平均水平”（國際貨幣基金組織IMF，2024年9月）。

（一）經濟增長：保持平穩

對2024年全球經濟增長，IMF、世界銀行、經合組織、聯合國在年中的展望報告中，均上調了全年增速預測值，與今年1月份預測值相比，分別上調了0.1、0.2、0.2、0.3個百分點（見圖1）；在9月份的展望報告中，OECD繼續維持3.2%的預測值不變，表明年初以來全球經濟增長平穩，有韌性。根據各國際組織的預測數據，我們測算了下半年全球經濟增速將與上半年基本相當（見圖2），增長平穩。

全球經濟保持穩定增長的原因，主要有三：一是全球貨幣政策進入降息周期。今年美聯儲、歐央行、中國央行等開始降息，標志著全球進入新一輪貨幣寬松周期，限制性融資環境將得到緩解，支撐需求的釋放。二是全球服務業恢復態勢強勁。盡管制造業景氣指數再次進入榮枯線下方，但受益于實際工資支撐家庭收入和支出，服務業延續了年初以來的強勁增長勢頭（見圖3）。三是全球貿易復蘇速度快于預期。雖然受到地緣關系緊張和各種貿易限制措施的阻礙，但世界貿易組織（WTO）預計全球商品貿易在經歷了2023年大幅低于預期的-1.2%增長后，今年增速有望達到2.6%，2025年將進一步提高至3.3%（見圖4），9月份的年度報告再次重申了上述觀點。

1、美國經濟：走在回歸潛在增速的道路上

受益于疫情期間超常規貨幣和財政政策的刺激，2021年以來美國經濟持續運行在潛在增速上方，產出缺口為正。2022年進入快速加息周期后，限制性融資環境對經濟和需求的緊縮效應不斷累積，2024年以來其滯后效應開始釋放和顯現，需求放緩、通脹回落，美國經濟有望實現軟著陸，逐步向2%左右的潛在增速回歸，正產出缺口也有望彌合（見圖5）。兩點主要理由：

一是占GDP七成的消費需求在放緩，但仍有韌性。占美國GDP約70%的消費需求，將在勞動力市場降溫、個人收入增速下降、儲蓄率回升的共同作用下趨于放緩；同時財政政策開始向常態回歸，對居民消費需求的刺激減弱；但低失業率和股票房地產價格上漲帶來的財富效應，將對消費形成較強支撐（見圖6）。二是占比近20%的私人投資支出有韌性。這主要受益于知識產權產品投資和設備投資的穩健增長。其中，知識產權產品投資占比在2020年首次超過設備投資，在全球新一輪AI、芯片等高科技創新浪潮的加持下，其投資增速有望保持5%左右甚至更高水平，助力私人投資韌性。

2、歐元區經濟：觸底回升

2020年以來，受疫情沖擊供應鏈、俄烏沖突能源價格上漲等外部擾動影響，歐元區經濟持續低迷，“美強歐弱”格局明顯。進入2024年，盡管“火車頭”德國經濟低迷依舊，但歐元區經濟出現觸底回升跡象，年內在政策利率下調和實際收入進一步復蘇的推動下，下半年經濟增速有望高于上半年。根據IMF、OECD的全年預測數據，下半年歐元區經濟增速有望分別達到1.3%和0.9%，明顯高于上半年0.6%。此外，從一些先行景氣指標看，歐元區經濟也正在經歷觸底回升過程，如OECD領先指標先于GDP增速見底回升，預示經濟增速的逐步走高（見圖7）。歐美經濟有望從過去的“美強歐弱”向“美強歐企穩”格局演變，利于歐元匯率升值。

（二）全球通脹：繼續下降

2023和2024年全球通脹水平的顯著下行，主要受益于供給端的能源和食品價格大幅降低，全球供應鏈中斷的持續緩解，以及需求端限制性貨幣政策對需求端的抑制（見圖8）。但服務價格通脹粘性較強，下降速度低于商品價格（見圖9）。影響服務價格的因素有工資增長、勞動生產率、就業、通脹預期等，由于這些變量變化相對較慢且穩定性較強，所以服務價格一般具有粘性特征。

服務價格韌性較強的背后，是勞動力成本居高不下。因為服務中很大一塊是勞動力成本，而后者主要取決于就業市場緊張狀況。下半年以來，歐美等發達經濟體就業市場仍然緊張，失業率也處于歷史低位，但降溫跡象明顯，如美國勞動力市場職位空缺率、勞動參與率等主要指標基本回到疫情前的中樞水平。隨著就業市場的繼續降溫，預計服務價格將趨于回落，通脹壓力有望進一步下行，朝著2%的通脹目標前進。IMF和OECD均預計發達經濟體通脹水平在2025年底回歸至目標水平。

但是，需要指出的是，全球通脹也存在意外上行風險，就是能源和糧食等主要商品價格面臨地緣政治關系緊張、極端天氣等帶來的供給沖擊而再次大幅上漲的風險。

（三）貨幣政策：全球進入新一輪降息周期

隨著全球通脹的放緩、就業下行風險的增加、經濟增長動能的減弱，全球主要經濟體央行將貨幣政策的首要目標由降通脹轉向穩就業。9月18日美聯儲結束持續數年的加息周期并首次啟動降息，歐央行自6月以來已經兩次降息共50個基點，英格蘭銀行8月降息25個基點，加拿大、瑞典等央行也轉向了降息，全球新一輪貨幣寬松周期已然開啟。

對未來降息幅度，預計年內發達經濟體中的美國、歐元區、英國將分別下調50BP、25BP、25BP，2025年降幅均為100BP（見圖10）；新興市場經濟體也將降息，但與發達經濟體相比，降幅相對平緩一些（見圖11）。在發達經濟體中，日本是個例外，不但不降息，預計年內和明年將分別加息25BP、25BP，從現在的0.25%升至2025年的0.75%，全球貨幣政策出現分化。

對于市場關注度最高的美聯儲（FED）降息，9月18日FOMC會議紀要公布的點陣圖顯示，預計2024年將再降息兩次，每次25BP，年末聯邦基金利率預測中值降至4.4%；2025、2026年將進一步降息，分別下調100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鮑威爾再次表示，如果經濟數據保持一致，今年可能會再降息兩次，但幅度較小，每次25個基點，因此2024年聯邦基金利率大概率從高點5.25-5.5%降至4.25-4.5%。

（四）美元指數：震蕩下行概率偏大

匯率是相對價格變化的結果，影響因素眾多，但根本上取決于兩國或地區經濟基本面的相對變化，在經濟不好的情況下，比的是誰更差，反之則相反。

回顧2023年美元超預期走強，是與“三個超預期”因素緊密相關的：美國經濟增長韌性超預期、美聯儲加息幅度超預期、歐元區經濟弱增長超預期。相對于歐元區，2023年美國實現了“增長更好、通脹更低”的完美組合，為美元走強提供了重要支撐。2024年上半年，美元指數再次整體上行，背后的原因，還是離不開三個超預期因素的延續。進入三季度后，美元指數高位回落，主要源于三個超預期因素的消退，如對美國經濟增長由韌性超預期轉變為擔憂衰退，美聯儲降息時間延后轉變為大幅降息預期，歐元區經濟弱增長超預期轉變為觸底回升。

對于年內四季度美元走勢的變化，根本上仍然取決于上述三個因素的演變，其中美歐基本面強弱相對變化是決定性，也是首位的，美歐利差次之。

經濟增長方面，根據IMF、OECD的最新預測數據，美國GDP增速被下調，但上調歐元區增速目標值（見圖12）。因此，以往“美強歐弱”格局可能會轉變成“美強歐企穩”，即美國經濟韌性中趨緩，歐元區經濟將觸底回升。貨幣政策方面，預計美聯儲年內會降息2次共50BP，歐央行降息1次共25BP，美歐利差有望收窄，對美元指數構成下行壓力。綜上，在基準情境下，預計年內美元指數震蕩下行概率偏大（見圖13）。但如果美國經濟增長和通脹放緩速度慢于預期，或者歐元區經濟增長遜于預期，美元指數則將在高位保持韌性。

二、中國經濟：政策加碼，全年增長4.9%左右

（一）消費：穩步回升可期，預計全年社零約增長4%

2024年1-8月份社會消費品零售總額同比增長3.4%，自年初以來持續放緩，居民消費動能明顯不足。結構上，汽車消費為最大拖累項，餐飲收入支撐作用減弱，但代表中低收入群體消費的限額以下商品零售呈現出緩慢修復特征，1-8月份增速已高于全部社零（見圖14）。

展望四季度，強有力政策加碼下消費穩步回升可期，預計全年社零約增長4%。

一是政策致力于提振股市、穩定樓市，有利于居民財富和消費意愿修復，為消費回暖提供支撐但力度或偏弱。根據央行的統計，目前我國城鎮居民總資產中房產占比約六成，理財、股票等非存款類金融資產占比約一成。受房價、股價自2021年高點下跌約15%和超30%（截至8月末）的影響，國內居民財富縮水嚴重、財產性收入大幅下降，成為拖累消費低迷的重要原因，如近年來擁有更多房產和金融資產的一線城市（北、上、廣、深）居民邊際消費傾向和財產性收入受損更加明顯（見圖15-16），導致其消費增速偏低，2024年1-7月份一線城市社零增速由正轉負，與其他城市的負向缺口進一步擴大（見圖17）。展望四季度，隨著央行提供真金白銀為股市注入流動性，加上市場對經濟預期的好轉，A股賺錢效應有望改善，有利于居民財富和消費意愿的適度修復，但房地產市場仍處于深度調整期，房價止跌企穩尚需一些時間，居民資產負債表的明顯改善或仍需等待，消費短期修復力度或仍有限。

二是政策加力穩增長并將著力點轉向促消費，也有助于釋放部分消費潛能。7月政治局會議明確提出“要以提振消費為重點擴大國內需求”，“經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”，9月政治局會議強調要“加力推出增量政策”、“把促消費和惠民生結合起來”，意味著一攬子經濟刺激政策呼之欲出，且加力促消費是重中之重。預計四季度三方面的政策舉措，將對消費形成助力。其一，央行降低存量房貸利率、財政加大惠民生補貼力度等，相當于直接增加居民可支配收入，將對消費形成有力支撐。如根據央行的測算，僅本次存量房貸利率下調就將每年減少居民部門利息支出約1500億元。其二，消費品以舊換新政策加快落地顯現，加上不排除該政策力度與適用范圍擴容，有望推動汽車、家電等消費需求進一步釋放。今年以來在消費品以舊換新政策的支持下，1-8月份家電、家具、通訊器材等相關消費已有所修復（見圖18）。隨著政策加碼，預計上述相關消費有望維持恢復勢頭，同時處于低位的汽車消費的拖累有望減弱。其三，政策反復強調要促進中低收入群體增收，加上過去三年中低收入群體消費恢復滯后，基數偏低，未來中低收入群體消費持續改善存在較多支撐。此外，隨著一攬子刺激政策加碼，國內經濟、物價回升，將帶動居民收入就業改善，總體也會對消費潛能的釋放形成支撐。

三是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，消費修復高度短期不宜過度高估。一方面，民營企業作為我國新增就業的主要提供者，是暢通“就業-收入-消費”循環，推動居民消費持續穩健恢復的關鍵所在。但受盈利能力持續下降、預期偏弱等的影響（見圖19），民營企業“不愿投、不敢投”的現象突出，2022年以來民間投資增速持續在0%附近徘徊，大幅低于全部固定資產投資增速，基本處于停滯狀態（見圖20）。考慮到民企信心恢復、盈利改善--投資增加--提供就業增多將是一個緩慢的過程，預計短期內其對消費修復高度的制約仍強。另一方面，除了資產受損、就業增收困難外，居民消費行為轉向謹慎也是消費一直偏弱的重要原因。如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩定在80%左右，已持續攀升至2024年上半年的115%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見圖21），反映出居民持有安全資產，減少負債和支出的意愿仍偏強。預計居民“多儲蓄、少負債、少消費”的行為模式扭轉難以一蹴而就，也會對消費修復節奏與高度形成一定拖累。

四是預計四季度消費有望溫和回升，全年社零增長4%左右。基于以上分析，居民資產負債表修復、謹慎心理扭轉、“就業-收入-消費”循環暢通均是一些慢變量，預計四季度居民收入增長和邊際消費傾向改善仍偏弱。根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在2024年實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數約增長-0.5%至0.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經濟增長增速）約增長5-6%。同時假定2024年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下2024年社會消費品零售總額約增長4%（見表1）。預計四季度當季社零增速或在5%附近。總體上，一攬子政策刺激有望支撐消費步入回升通道，但政策存在一定時滯，消費明顯回暖或需等到明年。

（二）投資：政策加力托底，增速穩中有升

1-8月份固定資產投資同比增長3.4%，較上半年回落0.5個百分點，對經濟的支撐作用減弱。從結構看，7-8月份房地產投資、其他投資以及民間投資負增長，對投資端形成較強拖累；同期制造業投資高位緩降，仍是主要支撐；基建投資沖高回落，增長動能邊際趨弱（見圖22）。

展望四季度，預計受益于一攬子刺激政策，制造業、基建投資將繼續形成支撐，房地產投資也有望筑底企穩，整體投資增速穩中有升。

1、房地產市場仍深度調整，止跌回穩中央財政發力不可或缺

（1）2021年以來深度調整：需求弱、供給減、價格降、庫存增、結構調

與2021年高點相比，三年來我國房地產市場經歷了深度調整，“需求弱、供給減、價格降、庫存增、結構調”特征明顯。

一是供需兩端同步深度調整。供給端的新開工面積、施工面積、開發投資較高點分別下降65%、26%、32%左右；需求端的商品房銷售面積調整幅度也接近50%（見圖23）。此輪供給和需求端的深度調整，主要原因在于房地產市場預期逆轉后，需求端居民“凍結”和“延后”購房需求，銷售面積快速收縮，房地產開發企業隨之調整資產和負債行為，導致供給端新開工面積出現最大幅度的調整。

二是房地產價格的持續下降。房地產市場“量”上的大幅調整，“價”也出現較大幅度下降。與最高點相比，國家統計局公布的70個大中城市新房價格調整幅度只有8.4%，但二手房達到近15%（見圖24）。由于在買方市場上房地產開發企業在價格上存在隱性優惠等，所以實際房價調整幅度應該超過上述數字。

三是去庫存壓力創歷史新高。“量”上的滯銷和“價”上的下降，以及預期沒有扭轉，導致庫存的高企。庫存有狹義和廣義之分，狹義上的庫存是指已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；廣義上的庫存包括了待售商品房、在建住宅、房企已購未開發土地對應的潛在住宅面積。僅從待售商品房去庫存壓力看，8月份存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）為8.9倍，比2020年底提高6.0倍，處于有數據記錄以來的新高（見圖25）。

四是現房表現好于期房。由于存在不能“保交樓”問題和房價下跌，居民購房更重視“安全”，需求結構優化，偏好現房和合意二手房。與高點相比，現房和期房銷售情況“冰火兩重天”，現房銷售量不降反增，較高點增加了近20個百分點以上，而期房銷售量跌幅近6成（見圖26）。

（2）需打破房地產市場調整、需求不足和財政金融風險加大的負反饋循環

房地產市場經過三年深度調整后，對實體經濟需求、經濟增長、金融財政風險的影響日益顯性化，形成房地產市場調整、預期惡化à實體經濟需求不足、低通脹à財政收支束縛加劇、金融風險化解難度加大à實體需求不足、低通脹à地產市場繼續調整、預期進一步惡化。在這個傳導鏈條中，房地產市場是實體經濟的一部分，其調整必然影響實體需求，即房地產沖擊實體；而實體需求的持續不足和風險加大，也必然影響房地產市場的改善和預期扭轉，即實體沖擊房地產。兩個環節相互形成完整鏈條后，風險在財政金融領域的擴散蔓延也只是時間問題。要打破這個負反饋循環，需要外力，就是強有力、超預期且及時有效貨幣財政產業政策的干預。

（3）房地產市場展望：穩預期是關鍵，中央財政發力不可或缺

當前穩定房地產市場的政策，從供需兩端綜合施策，力圖促進房地產市場平穩運行。在供給端，出臺“金融16條”、“第二支箭”，優化經營性物業貸款政策（今年9月份又將“金融16條”和經營性物業貸款兩項房地產金融政策文件延期到2026年底），推出保交樓貸款支持計劃、房企紓困再貸款、租賃住房貸款支持計劃等結構性貨幣政策工具。在需求側，下調并統一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%，調整利率政策下限，引導貸款市場報價利率下行，降低存量首套房貸利率至新發放貸款利率附近。為推動構建房地產發展新模式，新增5000億元抵押補充貸款額度，支持保障性住房等“三大工程”建設，設立3000億元保障性住房再貸款，其中央行出資比例由原來的60%提高到100%，完善住房租賃金融政策體系。

但從事后結果看，政策效果不及預期。從今年“5.17”房地產新政到“9.24”金融新政，穩定房地產市場的政策力度在加大，但一些關鍵指標如商品房銷售面積、房地產價格并沒有企穩，仍處于下行階段。2021-2024年1-8月份商品房銷售面積分別為11.4、8.8、7.4、6.1億平米，預計今年全年銷售面積在9億平米左右，為2021年的一半。

當前防止房地產市場繼續探底、避免“硬著陸”的關鍵，在于要穩定房地產市場預期，尤其是價格穩定預期，這需要包括產業政策、貨幣財政政策在內的組合拳綜合施策。預計“9.24”金融新政對穩定房地產市場預期有幫助，但難以實現“9.26”政治局會議提出的“要促進房地產市場止跌回穩”要求，出臺增量組合政策難以避免。根據“9.26”政治局會議提出的“對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”，不難看出商品房增量和存量、土地存量是未來短期內的政策發力重點。在房地產開發企業、居民、地方政府、中央政府幾個市場主體中，有財力和工具解決預期穩定問題的，無疑是中央政府。因此，我們預計未來財政和貨幣政策會視房地產市場演變情況，擇時出臺新的增量政策，重點在去商品房和土地庫存，其中中央財政發力不可或缺。

2、預計制造業投資高位緩降，全年中樞在8.5%左右

1-8月制造業投資同比增長9.1%，較上半年回落0.4個百分點，仍為三大類投資中最高讀數，繼續保持強韌性。從結構看，上游原材料制造業邊際回升；下游消費品制造業高位緩降；中游裝備制造業延續回落態勢（見圖27）。整體看，本輪制造業投資的強韌性更多來自于上游和下游行業，前期支撐偏強的中游行業投資增速持續下降。

展望四季度，兩新政策和消費品制造業盈利修復將繼續對制造業投資韌性形成支撐，但整體盈利恢復力度偏弱、裝備制造業產能利用率偏低的制約偏強，預計制造業投資高位緩降，全年增速在8.5%左右。

一是盈利弱恢復以及產能利用率低位，制造業投資繼續回升動能不強。一方面，企業盈利是制造業投資擴張的內生性來源。歷史數據顯示，工業企業利潤增速領先制造業投資增速約1年左右（見圖28），且前者波動幅度往往高于后者。今年1-8月份制造業投資較去年全年提高2.6個百分點，已經高于去年工業企業利潤增速回升幅度0.9個百分點，加上后者仍處于歷史低位區間且呈邊際回落態勢，預示著年內制造業投資上漲動能不強。另一方面，產能利用率是市場供需關系的反映，當其處于低位區間時，意味著現有產能能夠滿足遠期需求，企業投資擴產的動能下降，反之則相反。歷史數據顯示，產能利用率與制造業投資基本同步波動（見圖29）。但2021年以來兩者走勢背離，在產能利用率下行的情況下，制造業投資持續走強，預計在國內需求不足的背景下，兩者的背離走勢不可持續，產能利用率低位將對未來制造業投資增速回升形成強制約。

二是“兩新”政策落地或加力有望對上游原材料投資形成較強支撐。其一，最近國家發改委表示，3000億元支持“兩新”工作國債資金已全面下達到地方，且要求上述資金在年底前使用完畢，這意味著四季度將是“兩新”政策落地的關鍵期。同時目前支持“兩新”的資金、金融、稅收、標準四類政策體系已經構建完成，預計在政治局會議明確“加大逆周期調節力度”的情況下，未來兩新領域是財政增量政策加力的重點方向之一，未來兩新政策繼續加碼可期。其中，工業領域設備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業，汽車、家電等以舊換新也有望打通相關中游行業需求--投資的傳導鏈條，加上中游裝備制造業是各類設備的生產供給部門，因此預計未來兩新政策加快落地將對上游和中游制造業投資形成支撐。其二，固定資產周轉率是營業收入與固定資產凈值的比值，歷史數據顯示，上市制造業固定資產周轉率與工業產能利用率基本同步波動，可以用來衡量企業產能的利用情況。從上市公司數據看，2024年上半年原材料、裝備、消費品制造業固定資產周轉率分別處于2003年以來的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（見圖30），裝備制造業的產能利用水平明顯偏低，將降低政策對其投資擴張的帶動作用，而原材料行業產能利用水平處于偏高位置，未來投資擴張仍可期。

三是盈利能力改善將繼續對下游原材料行業投資形成支撐，但終端需求偏弱制約回升幅度。銷售凈利率是凈利潤與銷售收入之比，是衡量企業盈利能力的重要指標。受部分主體退出市場、行業集中度提升影響，今年上半年下游消費品制造業銷售凈利率結束了2017年以來的下行態勢，出現小幅回升（見圖31）。預計在逆周期調節力度加大，經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費的背景下，未來消費品制造業盈利向上修復周期有望延續，或繼續對相關行業投資擴張形成支撐（見圖32）。但消費需求是慢變量，未來恢復仍面臨“就業-收入-消費”循環不暢的制約，恢復高度不宜高估，消費品制造業投資增速有望延續高增長，但向上的空間有限。

3、基建投資有望平穩運行，全年中樞在8%左右

1-8月份廣義基建投資同比增長7.9%，較上半年加快0.2個百分點，繼續發揮托底作用。但從單月增速看，8月份基建投資邊際走弱，天氣擾動、地方化債和項目制約顯現是主要拖累。分結構看，中央項目占比偏高的電力熱力生產供應業、去年增發國債支持的水利管理業投資增速維持高增是主要支撐；而交通運輸以及公共設施管理等地方支持項目增速回落或低增長是主要拖累（見圖33）。

展望四季度，政府債券發行提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政更重民生將削弱相關資金的支持力度，加上地方優質項目缺乏、化債導致城投平臺融資收縮，預計未來基建投資大概率平穩運行，全年中樞在8%左右。

一是政府債券發行提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政更重民生，基建投資回升幅度有限。

存量政策方面，8-9月份包括專項債券、一般債券、一般國債、超長期特別國債在內的政府債券發行明顯提速，兩個月合計發行額高達3.5萬億元左右（見圖34）。由于從發行到使用存在時滯，這部分資金將集中于四季度使用，對基建投資形成較強支撐。此外，四季度仍有約1.3萬億元的政府債券額度待發行，也對基建投資資金端形成有效補充。

增量政策方面， 預計在9月份政治局會議明確提出“加力推出增量政策”、“加大財政貨幣逆周期調節力度”的情況下，四季度財政增量政策出臺的概率較大，但由于經濟政策的著力點轉向惠民生、促消費，上述資金投向基建領域的規模或偏少。

投向方面，6月份以來各地陸續發行未披露“兩案一書”的新增專項債券，募集資金用途上通常簡單描述為“地方政府投資項目或政府存量投資項目”，或用于化解隱性債務風險，導致新增專項債券“其他”用途占比上升，投向基建領域占比由二季度的63.1%下降至44.2%（見圖35）。據統計，6-9月份全國各地共發行特殊新增專項債券約8042億元，占同期新增專項債券規模的32.9%（見圖36），預計在地方項目匱乏和化債壓力增加的背景下，未來新增專項債券投向可能繼續分流，增量財政資金用于基建的比例也不宜高估，基建投資增速大幅回升的概率不高。

二是穩增長訴求有望對基建新開工形成支撐，但大項目支撐減弱以及地方優質項目匱乏短期難改。一方面，7-8月份經濟供需兩端指標呈現出一定的下行壓力，全年GDP實現5%的難度加大，為此9月底一攬子金融刺激政策出臺加力穩增長，預計作為財政逆周期的重要抓手，四季度基建投資項目開工有望迎來提速，在一定程度上緩解地方優質項目不足的制約。另一方面，對固定資產投資新開工形成主要支撐的億元及以上項目，近期已呈現出邊際放緩態勢。加上2023年以來固定資產投資新開工持續錄得負增長，前期項目匱乏將持續對基建投資在建項目形成拖累（見圖37），基建投資面臨的項目匱乏制約短期難以改變。

三是地方化債導致的融資收縮對基建投資的拖累將持續存在。隨著地方化債進入攻堅階段，“逐步剝離融資平臺政府融資職能，分類推進地方政府融資平臺轉型”已經步入加速期，預計未來城投平臺退平臺與產業化轉型是大勢所趨，短期對城投平臺的融資審批將繼續保持嚴格態勢。如今年2月份以來城投債券凈融資錄得負增長，并且融資收縮程度呈逐步擴大態勢（見圖38），作為基建投資重要的資金來源，城投平臺融資收縮將持續對基建投資增速形成一定拖累。

（三）出口：預計四季度中樞略降至5%，繼續對經濟形成正向支撐

1-8月份出口同比增長4.6%，較上半年增速提高1.1個百分點，對經濟增長的拉動作用邊際走強，是經濟韌性的重要支撐（見圖39）。從量價看，數量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價格因素持續對出口增速形成拖累（見圖40）。從貿易伙伴看，歐盟、美國、東盟和一帶一路國家對出口增速的拉動較上半年均有所加強，對出口增速形成支撐（見圖41）。從產品結構看，由于國際補庫存和相關產業鏈優勢猶存，占比約6成的機電產品是出口增速回升的主要支撐（見圖42）。

展望四季度，受到美歐等主要發達經濟體增長態勢減弱、外部需求降低、價格繼續形成拖累以及外貿環境不確定性上升等因素影響，我國出口增長將會面臨一定挑戰。預計四季度出口增速將弱于三季度，但中樞水平仍有5%左右，繼續對經濟增長形成正向支撐，全年中樞在5%左右。

一是美歐等發達經濟體制造業收縮以及美國主動補庫動能偏弱，外需對出口支撐或將減弱。其一，我國出口貿易以工業制成品為主，因此全球制造業PMI可作為外需的替代指標。歷史數據顯示，全球制造業PMI基本領先或同步于國內出口數量增速。全球制造業PMI自7月起開始位于50%榮枯線下方，且8月較7月數值有所回落（見圖43），表明全球制造業對全球景氣度形成拖累，外需對出口支撐或將繼續減弱。分國家看，美國、歐元區制造業PMI指數持續處于50%的榮枯線下方（見圖44），美歐制造業收縮和需求放緩或將對外需繼續形成拖累。其二，美國ISM制造業PMI通常領先于庫存變化，雖然美國目前處于補庫階段（見圖45），但ISM制造業PMI在50%榮枯線附近波動，制造業新訂單也呈略微收縮態勢（見圖46），顯示出美國主動補庫動能偏弱，對其進口需求的支撐或將減弱。

二是價格因素短期或對出口增速繼續形成拖累。PPI同比增速領先出口價格增速0-6個月左右（見圖47），在近期國內需求偏弱、全球需求放緩、地緣政治關系緊張等背景下，內需低迷與全球商品價格下跌導致國內仍有較大PPI下行壓力。預計國內一攬子刺激政策有利于國內工業品價格的溫和回升，但政策效果存在時滯、全球需求放緩趨勢不改，四季度PPI降幅或僅小幅收窄，年內PPI延續負增長或繼續對出口價格產生拖累。

三是外貿環境不確定性增強不利于國內出口份額的提升。其一，美國大選和貿易限制措施增多，將降低外需對我國出口的拉動作用（見圖48），不利于我國出口份額的提升；其二，根據2018-2019年中美貿易摩擦經驗，在關稅宣布后但尚未正式生效期間，加征關稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應（見圖49）。因此，在美國對我國出口商品全面加征關稅概率較大的背景下，四季度國內或存在一定的“搶出口”動機，部分出口需求前置將對短期出口增速形成一定支撐。其三，近年來我國貿易伙伴不斷拓展、貿易結構持續優化，有效提高了我國應對全球供應鏈和市場波動的能力，或對出口份額也形成一定支撐（見圖50）。

（四）國內生產總值：預計全年約增長4.9%

在國內大循環存在堵點、國際循環存在干擾的內外部環境下，三季度尤其是9月份以來宏觀政策力度明顯加大，打出“9.24”金融新政組合拳，預計后續新的組合拳也在路上，尤其是財政政策力度加大值得期待，以打破居民、企業、政府三部門正在經歷的“資產、收入、支出”下降的負反饋循環，破解需求萎縮、通脹連續6個季度負增困局。由于從政策出臺到落地顯效存在時滯，目前反映政策走向的股票市場出現了快速上漲，預計其將部分修復居民的資產負債表，財富效應也將較早顯現，但大部分政策效果將在四季度后期尤其是明年上半年顯現出來。

綜合上文對三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，經濟有望繼續修復，其中消費將弱修復、投資保持韌性平穩增長、出口持續正向貢獻增長。在中性情境下，預計三、四季度GDP分別增長4.7%、4.9%左右，全年約增長4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超預期，那么四季度GDP有可能達到5.2%，全年實現5.0%左右的目標（見圖51）。

三、國內通脹：溫和回升，低通脹格局難改

（一）CPI：有望步入“1時代”，全年增長0.6%左右

今年以來CPI同比呈現出溫和回升態勢，7-8月份中樞較上半年回升0.4個百分點，結構上呈四大特點：一是剔除豬肉的食品分項拉動作用由負轉正，是CPI增速邊際回升的主因；二是豬肉對CPI的正向拉動作用有所增強；三是能源分項對CPI的拉動作用減弱；四是核心CPI的支撐作用有所走弱，國內需求不足特征明顯（見圖52）。

展望四季度，一攬子政策刺激有助于打通“需求--價格”循環梗阻，加上低基數對食品端價格繼續形成向上支撐，預計四季度CPI增速步入“1”時代，但短期內居民就業和消費預期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏溫和，預計四季度CPI中樞在1.4%左右，全年約增長0.6%。

一是預計四季度翹尾因素對CPI的拖累作用減弱0.2個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據2023年CPI環比增速走勢，預計四季度CPI翹尾因素中樞在-0.1%左右，對CPI的拖累作用較三季度收窄0.2個百分點（見圖53）。

二是預計四季度豬肉影響CPI增長0.3%，較三季度提高0.1個百分點。從供給端看，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約10個月左右，且兩者反向變化。去年年底以來前者降幅呈收窄態勢，預示著今年四季度豬肉價格或有所下降（見圖54）。從絕對值看，4月份以來能繁母豬存欄規模觸底回升，8月份錄得4036萬頭，持續高于3900萬頭的正常保有量，供給相對充足不利于未來豬肉價格的回升。從需求端看，歷年豬肉價格走勢可以在一定程度上反映需求端的季節性變化，從2009年以來豬肉價格變動趨勢看，四季度豬肉價格環比增速均值繼續為正（見圖55），但漲幅較三季度有所回落，這意味著四季度需求端對豬肉價格存在一定支撐，但支撐作用相對偏弱。整體看，四季度豬肉供需兩端均有增加動能，但需求增加幅度有限，豬肉價格或邊際承壓。在豬肉價格小幅回落的基準假設下，預計四季度豬肉對CPI的拉動作用在0.3%左右，較三季度提高0.1個百分點。

三是預計四季度原油對CPI的拉動作用維持穩定。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進行傳導，歷史數據顯示，兩個分項價格指標與WTI原油價格同比基本同步變動（見圖56）。7月份以來，全球需求悲觀預期以及美國經濟不確定性增加共致國際油價下行。預計隨著美聯儲降息周期開啟以及國內一攬子刺激政策出臺，原油市場悲觀情緒有望迎來修正，加上原油庫存低位為油價提供一定底部支撐，預計四季度國際原油價格在當前點位震蕩運行。在四季度WTI原油價格中樞維持在70美元/桶的基準假設下，預計四季度原油價格對CPI同比的拉動作用也維持相對穩定，和三季度相比變化不大（見圖57）。

四是政策加力有助于打通“需求--價格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受國內“就業-收入-消費”循環不暢影響，今年以來核心CPI持續走低，成為物價低迷的主要拖累。預計隨著一攬子逆周期調節政策出臺、經濟政策著力點轉向惠民生、促消費，國內需求溫和恢復有望向價格端傳導，對核心CPI形成向上支撐。其二，疫后居民部門行為趨于謹慎。BCI企業招工前瞻指數和核心CPI的關系，由疫情前的基本同步變為前者領先于后者（見圖58），今年4月份以來BCI企業招工前瞻指數呈下降趨勢，加上政策刺激對就業尤其是民企就業的帶動作用短期有限，未來核心CPI上漲動能不強。其三，2022年一季度后，我國消費者收入和消費意愿信心指數長期處于100以下的信心不足區間（見圖59），今年消費信心和就業指數進一步走低，將持續對未來政策刺激效果、消費需求恢復空間形成制約，年內核心CPI回升幅度有限。

（二）PPI：降幅邊際收窄，全年增長-2.0%左右

2024年PPI增速整體呈降幅收窄態勢，但7-8月份同比降幅有所擴大（見圖60），呈現出三大特征：一是新漲價因素持續回落是PPI降幅擴大的主要原因，翹尾因素影響有限。二是上游采掘行業環比轉負是新漲價因素回落的主因，反映出國內外需求邊際走弱的共同影響。三是偏中下游的加工工業環比持續為負，說明受國內供強需弱影響，上中下游價格傳導依然不暢（見圖61）。

展望四季度，逆周期政策加力有望帶動國內工業品價格回升，但政策效果滯后、國內供強需弱格局將制約回升幅度，加上國際原油價格在“需求趨弱、供給偏緊”的影響下維持震蕩筑底的概率偏高，預計四季度PPI環比有望實現小幅正增長，同比增速中樞在-2.4%左右，全年約增長-2.0%。

一是預計四季度翹尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翹尾因素中樞為-0.3%，較三季度下降0.2個百分點，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄態勢（見圖62）。

二是預計四季度原油價格維持震蕩筑底走勢，對PPI環比增速難以形成有效支撐。從需求端看，全球需求放緩壓力增加、北半球夏季用油旺季結束，共同決定四季度原油需求或邊際走弱，但美聯儲降息和中國一攬子政策出臺，有助于改善前期過度悲觀的需求預期，需求端對價格的下拉作用將弱于三季度。從供給端看，OPEC+維持12月份增產計劃以及利比亞有望恢復生產，原油供給端出現邊際增加預期。但以沙特為首的OPEC+國家維持高油價的意愿仍強，加上當前油價已經位于美國頁巖油盈虧平衡價附近（見63）、地緣關系變數依然較多，原油供給偏緊的格局沒有發生根本性變化。整體看，四季度需求端悲觀預期有望小幅修正、供給端寬松幅度有限，原油價格或維持震蕩筑底走勢，向上空間有限，對PPI環比增速的支撐偏弱。

三是政策加力顯效將對國內工業品價格形成支撐，但政策效果滯后、國內供需矛盾將制約回升幅度。一方面，9月份政治局會議強調“干字當頭”，釋放了明確的政策轉向信號，預計繼“924”一攬子金融新政后，四季度逆周期調節政策尤其是財政政策有望進一步加碼，投資需求加快釋放將對工業品價格形成向上支撐。但由于政策出臺時點已經臨近或位于四季度，居民收入和消費預期短期難以改善，年內政策效果尤其是對房地產投資的提振作用有限，國內工業品價格環比上行動力不強（見圖64）。另一方面，歷史數據顯示，當工業產能利用率處于下行階段時，PPI環比增速也同步下行或進入負增長區間（見圖65）。今年上半年國內工業產能利用率持續在歷史低位區間徘徊，預計短期國內供強需弱矛盾難以緩解，也對PPI環比回升幅度形成制約。

四、國內政策：財政、貨幣齊發力

（一）財政政策：增量工具在路上，支出更重促消費

1-8月份廣義財政運行整體呈現出收支雙弱的特征，包括一般公共預算和政府性基金預算的廣義財政收入和支出增速分別為-6.0%和-2.9%，進度落后于前5年同期均值5.6和3.6個百分點，收入端收縮程度高于支出端，對支出端掣肘明顯（見圖66）。從邊際變化看，7-8月份公共財政支出增速由正轉負，對經濟的支撐作用減弱；政府性基金支出增速降幅收窄，主要源于政府債券發行提速，但持續為負，土地出讓金負增的拖累明顯（見圖67）。

展望四季度，在全年GDP實現5%目標難度加大、財政收入難以完成預算目標的背景下，財政增量工具已在路上，發行特別國債、調增赤字率、擴大專項債券使用范圍等均是可能的方式，方向上將更多聚焦促消費和惠民生領域，兼顧穩地產、穩投資。

一是穩增長壓力和財政減收要求增量政策盡快出臺，補齊3萬億元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，今年財政預算目標無法完成。按照1-8月份增速進行簡單推算，今年公共財政收入和政府性基金收入分別較年初預算少約1.3萬億元和1.5萬億元，廣義財政收入缺口合計高達2.8萬億元。根據公式廣義財政支出=廣義財政收入+新增政府債券+結轉結余資金，在結轉結余資金規模不變和政府債券年內發行使用完畢的假設下，收入端近3萬億元的缺口將拖累廣義財政支出增速少增7.4個百分點，即全年廣義財政支出僅增長0.5%，較前三季度增速進一步下探。另一方面，面對當前經濟運行出現的一些新情況和問題，9月份政治局會議要求“加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出”，這要求廣義財政支出增速在一段時間內高于名義GDP增速，若無增量政策出臺，將難以彌補地方土地出讓收入下降和稅收收入減少帶來的雙重缺口，無法發揮財政“有形之手”擴需求的積極作用。

二是增量財政政策將于10月份出臺，保底規模應大于2萬億元。時點上，預計10月份財政增量政策將陸續出臺，包括但不限于調增赤字率、發行超長期特別國債、擴大專項債券使用范圍、提前下發明年政府債券額度等。規模上，在財政兩本賬減收2.8萬億元左右的基準假設下，為使廣義財政支出高于名義GDP增速，估算可得財政增量政策規模約在2萬億元左右。為實現“9.26”政治局會議提出的“要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業態。要支持和規范社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系”要求，這次財政政策刺激范圍較廣，包括了增收、民生、消費、人口、化解風險等領域，規模上應大于2萬億元的保底線。

三是增量政策更多著力于促消費和惠民生，兼顧穩地產、穩投資。一方面，當前及未來一個時期，我國面臨的主要矛盾是轉型期的需求不足，并且這個需求不足主要來自導致國民經濟循環不暢的居民消費需求端，此時財政資金宜從刺激投資轉向擴大消費需求。這種政策調整短期內有助于修復居民的資產負債表，穩定社會預期和信心，長期有助于推動經濟增長模式的轉型升級。具體措施方面，政治局會議提出要將促消費和惠民生結合起來，并提出要促進中低收入群體增收。預計未來財政可能通過社保或稅收優惠、增加轉移支付、提供專項補貼等方式，提高居民尤其是中低收入群體可支配收入，以提振消費需求。同時大規模設備更新和消費品以舊換新政策也存在進一步擴容空間。另一方面，為阻斷房地產風險向經濟金融財政領域的持續蔓延，財政政策需與貨幣政策、地產政策形成合力穩定房地產市場。未來財政政策的主要發力點包括增加專項債券用于收儲商品房的規模，中央財政推出專項基金緩解房企的流動性風險等。此外，超長期特別國債和專項債券加快發行使用并擴大使用范圍也是主要的政策發力方向。

（二）貨幣政策：持續加力可期，新一輪信用擴張周期有望啟動

面對國內經濟循環受阻、需求不足長期化風險增加，海外美聯儲開啟降息周期的基本面環境，9月24日央行已打出一整套政策組合拳穩增長、穩樓市、穩股市。一是實施有力度的降息20BP，二是宣布大幅度降準50BP并提前透露年內還會進一步降準25-50BP，三是從供需兩側推出五項新政策穩樓市，包括降低存量房貸利率約0.5%等等，四是創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款支持資本市場，且對上述兩項工具規模持開放態度。

央行本輪貨幣寬松與以往存在明顯區別。一方面，本輪政策刺激力度大、超預期，拉開了新一輪大規模刺激序幕，且央行在預期管理上邁出歷史性新步伐，在降準、穩定資本市場等政策工具上，向市場傳遞出“管夠”的明確信號，對于提振信心、穩定預期的作用顯著。另一方面，面對有效需求不足導致過去貨幣寬松效果欠佳的問題，央行已逐步對傳統貨幣投放機制進行改革，通過啟動國債買賣操作、創設股票回購增持再貸款工具等，直接向財政部門、資本市場注入流動性，進而幫助私人部門修復破損的資產負債表，重振實體需求。

展望四季度，在9月份政策拐點已經出現的背景下，貨幣寬松的大方向已無懸念，值得關注的焦點在于政策加碼的空間以及政策效果幾何。我們預計四季度降準、降息仍有空間，同時結構性貨幣政策工具擴容和國債買賣規模擴大將支撐央行重新擴表。此外，預計本輪寬貨幣效果有望好于以往，寬貨幣向寬信用的傳導值得期待。

1、預計四季度降準、降息仍有空間

其一，從對沖流動性缺口和緩解銀行息差壓力看，四季度再次降準或是大概率事件。如四季度MLF到期規模高達約3.7萬億元（見圖68），加上預期中的增量財政政策將增加政府債券供給，難以避免會一定程度上導致市場資金短缺，需要降準等偏中長期資金對沖上述壓力；同時當前商業銀行凈息差已降至1.54%（見圖69），為進一步配合降低實體部門融資成本，也需要低成本的降準資金緩解銀行息差約束。此外，9月24日央行表示年內將根據情況，有可能進一步下調存款準備金率25-50BP，也向市場傳遞出了較為明確的降準信號。

其二，物價低迷，實際利率居高難下，降息的必要性仍強。受需求不足加劇導致核心CPI走低、PPI降幅擴大的影響，央行降息的積極作用被部分削弱，當前國內實際利率仍處于歷史偏高位置（見圖70），對私人部門需求形成自我強化的收縮效應。因此，央行降息力度需能同時抵御盈利能力下降和物價下降的影響，才會真正實現刺激需求的目標，預計未來央行繼續實施有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息嘗試的開始，國內經濟循環重啟、需求恢復將依賴于持久的強刺激政策組合。

其三，美聯儲啟動降息周期，打開了國內降息空間。受前期勞動力市場快速降溫和通脹穩步回落影響，9月美聯儲以大幅度的50BP開啟了其新一輪降息周期。此外，9月美聯儲議息會議點陣圖顯示，2024年其將再降息兩次，年內累計降息幅度達100BP。這意味著中美貨幣周期由分化轉向收斂，國內貨幣政策面臨的外部壓力明顯緩解，近期中美利差倒掛幅度收窄、人民幣匯率小幅走強（見圖71），均為國內貨幣寬松加力創造了有利環境。

2、結構性工具和國債買賣規模有望擴容，支撐央行啟動新一輪擴表

一方面，今年以來除了有效需求不足外，PSL規模收縮，低碳、科技等結構性工具部分到期，導致結構性貨幣政策工具總規模下降（見圖72），也是信貸增速回落的重要原因之一。預計隨著股票回購、增持再貸款等穩股市結構性工具落地生效，保障性住房再貸款等穩樓市政策優化，以及科技創新和技術改造再貸款政策使用效率提升，未來央行結構性貨幣政策工具總額有望重回擴張區間，增強對信貸和實體需求的支持力度。另一方面，預計凈買入國債有望成為央行基礎貨幣投放和擴表的重要方式。目前央行已經將國債買賣納入到貨幣政策工具箱，并開始了嘗試操作，8、9月份央行分別凈買入國債1000億元和2000億元。為加大貨幣政策逆周期調節力度，更有力地支持實體需求恢復，同時增強財政與貨幣政策的協同配合，預計未來央行凈買入國債規模有望進一步增加。總體看，在結構性工具和國債凈買入規模擴容的共同支撐下，預計央行資產負債表將進入新一輪擴張周期。

3、本輪貨幣寬松效果大概率好于以往

一是央行通過創新國債買賣和股票回購增持再貸款等工具，將直接向財政部門、資本市場注入流動性，進而改善私人部門資產負債表，推動資金進入經濟循環，有利于緩解以往寬貨幣難以向寬信用轉變、貨幣寬松陷入“推軟繩子”的困境。二是央行本輪刺激力度大、超預期，加上財政等其他一攬子強有力的刺激政策共同發力，對改善市場預期、提振信心的作用將強于政策本身。隨著微觀主體預期偏弱、偏謹慎行為模式的改善，貨幣政策的有效性將顯著提升。三是一旦本輪強有力的政策刺激，有力推動私人部門收入增加、資產負債表修復，經濟體系內“支出-收入-信貸”正向循環機制有望重啟，此時貨幣寬松將達到事半功倍的效果。綜上，預計本輪貨幣寬松效果值得期待，社融、信貸增速有望逐步走出過去持續低迷的狀態，震蕩企穩。

五、大類資產配置：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主

（一）前三季度回顧：黃金、債券持續上漲，A股9月強勢反攻

2024年前三季度主要大類資產呈現出“黃金、債券持續上漲，房價跌勢未止，A股9月強勢反攻”的分化波動特征，除A股外基本延續了過去兩年大類資產價格的走勢，即總體上避險資產受到追捧，風險資產波動調整較多（見圖73）。具體來看：

流動性充沛疊加資產荒，支撐債券、黃金等避險資產持續上漲。受國內流動性較為充裕，但經濟基本面持續疲弱、主要資產價格下跌、貨幣貶值壓力凸顯等的影響，2022年以來國內“資產荒”問題一直較為突出，今年這一現象尤為凸顯，導致投資者對國債、黃金等避險資產高度追捧。三季度10年、30年期國債收益率創下歷史新低，黃金價格則刷新歷史新高。

超預期大規模政策刺激，推動A股二次探底后強勢反攻。受二季度以來經濟持續走弱、需求不足長期化風險增加、人民幣匯率貶值壓力抬升等的影響，A股在一季度V型反轉后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超預期多箭齊發，尤其是央行直接提供真金白銀為資本市場流動性，加上9月26日政治局會議向市場傳遞出還有一批增量政策在路上的信號，A股市場風險偏好和流動性大幅改善，5個交易日內萬德全A指數累計上漲超25%，迎來強勁的新一輪上漲行情。

居民收入放緩、預期偏弱，拖累房價持續調整。國內房價自2021年下半年以來持續下跌，一方面源于國內有效需求仍然不足，國內大循環不夠順暢，居民就業收入改善有限；另一方面與房地產供需格局發生根本性變化，市場主體信心不足、預期偏弱仍未有效扭轉密切相關。但9月26日政治局會議強調“促進房地產市場止跌回穩”，意味下一步穩樓市成為政策重中之重。預計在政策持續強有力的支持下，房價有望逐步止跌，呈現震蕩筑底特征。

（二）四季度展望：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主

展望四季度，國內外基本面環境或呈現出外部“美國經濟軟著陸 + 全球進入新一輪降息潮 + 美元指數震蕩下行”，國內“經濟物價有望觸底回升 + 大規模政策刺激序幕拉開 + 人民幣匯率貶值壓力緩解”的組合。海外方面，受益于通脹回落、美聯儲啟動降息周期，美國經濟有望實現軟著陸，逐步邁上回歸2%左右潛在增速的道路；同時美歐經濟有望由“美強歐弱”轉變成“美強歐企穩”格局，加上年內美聯儲降息幅度或大于歐央行，預計基準情況下四季度美元指數震蕩下行概率偏大。國內方面，9月金融新政和政治局會議部署的一攬子政策，預示著新一輪大規模政策刺激序幕拉開，對于扭轉市場預期、提振投資者信心的作用立竿見影，此外隨著增量財政政策和穩樓市政策大概率于近期推出，國內經濟基本面有望逐步修復，內需和物價或觸底回升，人民幣貶值壓力明顯緩解。

基于上述宏觀基本面環境，預計四季度主要大類資產表現或發生一些變化，風險資產投資價值提高，避險資產或震蕩為主。具體到配置上，預計A股有望迎來一輪偏強的上漲行情，建議采用“三角形”策略，進攻側布局科技成長主線，中間層把握大消費和非銀金融板塊機會，同時防守側繼續適當配置部分紅利資產；債市、黃金短期波動加大、震蕩為主，但超調仍是買入機會，兩者中長期配置價值猶存；對大宗商品走勢保持謹慎樂觀，建議標配持有。

1、A股：有望迎來一輪上漲行情

回顧前三季度，受益于國家隊入市和多項穩定市場政策出臺提振信心，以及經濟數據開局良好，一季度A股實現V型反彈；但受政策發力弱于預期，經濟增長動能明顯走弱等拖累，二、三季度A股持續下行；9月底金融新政發布、政治局會議部署一攬子政策穩增長、穩樓市、穩股市，大幅提振市場信心、改善市場流動性，A股迎來超級大反轉。展望四季度，A股有望迎來一輪偏強的上漲行情，但其持續時間和上漲空間，將取決于可能推出的增量財政政策舉措，以及經濟基本面的修復情況。

一是從流動性看，政策助力與信心回歸有望保障市場流動性充裕無虞。國內方面，政策多箭齊發，提供真金白銀為市場注入流動性，維持大幅寬松的貨幣政策環境，有望明顯改善A股流動性。其一，央行創設互換便利、回購增持再貸款兩項貨幣政策工具，有利于提高非銀金融機構資金獲取和股票增持能力，并為上市公司回購或股東增持提供低成本資金，將大幅提升股市微觀流動性。其二，央行9月同時宣布降準、降息，且單次降準、降息幅度均為近年來的最高水平，加上不排除四季度進一步降準、降息，為市場創造了大幅寬松的宏觀流動性環境。其三，證監會等相關部門制定《關于推動中長期資金入市的指導意見》，通過大力發展權益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環境、持續改善資本市場生態三大方向促進中長期資金入市，也將為市場帶來一些增量資金。外部方面，隨著美聯儲開啟降息周期，中美利差收窄，人民幣貶值壓力明顯緩解（見圖74），加上9月一攬子刺激政策有力扭轉外資對中國經濟的悲觀預期，中國資產對外資的吸引力大幅提高，有望推動外資跑步進入A股市場，進一步改善市場流動性。

二是從風險偏好看，超預期刺激政策序幕拉開有望推動市場情緒持續改善。一方面，9月24日以來，國內公布了覆蓋貨幣寬松、促進房地產市場止跌回穩和提振資本市場等多項關鍵政策舉措，其力度、方向和廣度均大幅超出市場預期，向市場釋放了強烈的穩增長、穩樓市、穩股市政策意圖，加上未來還有一批包括財政在內的增量政策在路上，將持續提振投資者信心。目前以滬深300EP-BOND衡量的風險厭惡程度指標處于歷史偏高位置，表明市場風險偏好較低（見圖75），未來持續改善空間較大。另一方面，隨著宏觀政策用力、加力、給力，預計國內經濟、物價大概率有望觸底回升，將進一步強化投資者的樂觀預期，改善其風險偏好。

三是從估值看，A股市盈率處于歷史底部區域，投資性價比凸顯。一方面，當前萬得全A股票指數市盈率已經連續三月處于歷史10%分位數下方，估值水平接近歷史底部（見圖76），估值回升的空間較大。另一方面，與其他資產橫向比較看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標，均位于歷史高值區間（見圖77-78），表明與投資債券、理財產品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。

四是從盈利看，四季度A股企業盈利增速大概率仍偏弱，但邊際上有望逐步改善。歷史上A股企業盈利與規上工業企業利潤增速走勢較為一致，受去年高基數效應等的影響，預計四季度規上工業企業利潤增速仍存在一定的放緩壓力（見圖79）。如2023年一、二、三、四季度規上工業企業利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基數逐季走高，明顯不利于今年四季度工業利潤增速改善。但隨著一攬子超預期的刺激政策落地顯效，預計經濟環比增速有望明顯提升，助力全年實現GDP增長5%左右的目標。在此背景下，盡管上市公司盈利讀數仍偏弱，但市場對未來企業盈利改善的預期增強，且剔除基數效應去看，A股盈利總體有望邊際改善，仍將對A股形成一定支撐。

受益于A股市場的估值被壓縮至歷史低位，政策預期全面扭轉，經濟樂觀預期開始發酵的影響，近期市場指數已快速上行。但隨著短期極端情緒得到消化后，市場將進入預期兌現階段，如果預期超前而現實未能跟上，市場行情可能會變得鈍化，上漲節奏可能轉變為強勢震蕩和板塊主題輪動的階段。因此，建議四季度采用“三角形”策略布局，利用不同風險水平的資產來平衡風險和回報。

（1）進攻側：布局受益于無風險利率下行和市場風險偏好改善的科技成長方向。隨著全球降息周期開啟、國內大規模刺激政策拉開序幕，科技成長方向存在較大反彈空間，建議重點關注電子和通信板塊。其一，電子、通信板塊具有較強業績支撐。受益于消費者換機意愿增強、技術進步推動產品功能升級，加之供應鏈逐步恢復，今年以來手機出貨量維持上行趨勢（見圖81），有望支撐電子行業業績維持高增。同時，受AI算力需求帶動和大規模設備更新政策的支持，通信行業盈利增速也有望邊際改善。其二，9-10月蘋果、華為、聯想、小米等多款AI新產品發布，消費電子和和人工智能主題反復活躍，電子和通信板塊有望同時受到相關事件催化。

（2）中間層：把握圍繞政策催化支持方向的機會。其一，關注盈利、估值有望共振修復的大消費主線。一方面，從各行業估值角度來看，食品飲料、社會服務、商貿零售、美容護理等大消費板塊估值仍處于歷史較低水平，估值中樞有回歸的內在需求，存在較大反彈空間（見圖80）。另一方面，9月底出臺的一系列超預期政策聚焦惠民生、促消費，如降低存量房貸利率、加大惠民生補貼力度、提振資本市場、實行消費品以舊換新政策等等，將明顯增加居民可支配收入、增強居民消費意愿，推動國內消費回暖，大消費板塊盈利有望隨之改善。其二，關注政策催化的非銀金融板塊。9月24日證監會制定《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，大力支持上市公司加強產業整合。預計金融是并購重組的重點領域，大券商間的并購重組有望加快，加上A股市場回暖，券商業績有望改善，非銀金融板塊行情值得期待。

（3）防守側：適當配置避險屬性較強的高股息、低估值的紅利策略方向。其一，經過一個季度調整，紅利風格的擁擠交易已有明顯改觀（見圖82），隨著無風險利率進一步下降，紅利板塊有望迎來反彈行情（見圖83）。其二，央行創設的股票回購增持專項再貸款工具，有利于幫助高分紅優質上市公司管理市值、穩定股價，對紅利資產表現形成支撐。其三，當前國內外經濟面臨的不確定性、不穩定性因素仍然較多，繼續適度配置一些紅利資產必要性仍強。具體可重點關注三類紅利線索：一是公用事業市場化改革漲價帶來的分紅能力提升，二是公司自身經營改善或分紅意愿提升，如國企改革等主線；三是高股息低波動的紅利資產（見圖84）。

2、債市：短期波動加大，但超調仍是買入機會

受實體有效融資需求不足、物價低迷、貨幣政策持續寬松和優質固收資產供需失衡等多方面因素的疊加影響，2021年下半年以來國內債市走出了三年牛市行情；今年二季度監管叫停手工補息導致存款搬家理財產品，進一步加大債市供需矛盾，加之經濟持續放緩，債市看漲情緒濃厚、擁擠度處于歷史偏高水平。展望四季度，隨著一攬子政策刺激推動經濟、物價回暖，政府債券供需格局改善，加上投資者風險偏好提升，預計債市短期波動或明顯加大；但國內利率中樞有望明顯下移，一旦債市過度超調，或仍是較好的買入機會。

一是一攬子政策刺激有望推動經濟、物價回暖，對債市形成重要制約。根據歷史經驗，國內利率走勢主要由經濟增長、物價等基本面因素主導，十年期國債收益率走勢與名義GDP增速運行趨勢較為一致（見圖85）。受有效需求嚴重不足，企業居民行為模式轉向謹慎的影響，二季度以來國內經濟持續下滑、物價維持低迷，導致名義GDP增速連續四個季度在4%附近徘徊不前，是債市走牛的重要支撐因素。但隨著大規模刺激政策落地顯效，國內經濟增長和物價均有望迎來拐點，或同時觸底回升，支撐名義GDP增速步入上行通道，對債市形成主要壓制。

二是供需格局有望明顯改善，也會給債市帶來一定調整壓力。從供給端看，預期的增量財政政策，加上根據年初政府工作報告安排，9-12月份還剩余約3.3萬億元政府債券將發行，意味著四季度政府債券供給持續偏強，或大幅高于1-8月份月均0.7萬億元左右的規模。從需求端看，隨著股市賺錢效應提升和市場對基本面改善預期升溫，投資者對債市的追捧或趨于降溫，資金由債市回流股市、向貸款等分流的現象有望增多。因此，在供給增加、需求邊際減弱的共同影響下，預計債市供需格局將明顯改善，進一步加劇債市調整壓力。

三是國內利率中樞或明顯下移，債市超調機會仍值得關注。面對有效需求不足、微觀主體預期偏弱和實際利率仍處于高位，9月政治局會議明確強調要“實施有力度的降息”，預計央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起點，未來持續發力支持經濟循環恢復將是大概率事件。這意味著國內利率中樞有望迎來新一輪明顯的下移，過去的經驗顯示，十年期國債收益率與實體融資成本走勢基本保持一致（見圖86），反映出十年期國債收益率仍有下行空間。建議關注近期市場情緒極度演繹，可能引發的債市超調帶來的一些機會。

3、大宗商品：謹慎樂觀，建議標配持有

一是從需求端看，中美兩大經濟體均處于補庫存周期，對全球大宗商品需求形成支撐，有利于大宗商品價格溫和回升。如歷史上CRB現貨綜合指數與中美庫存增速走勢呈正相關關系，前者約領先后兩者1-2個季度（見圖87）。今年上半年中、美產成品庫存增速均已觸底回升（見圖88-89），預示著兩者新一輪補庫存周期均已經啟動，在需求側對大宗商品價格形成一定支撐。但對于大宗商品價格回升彈性，需求端的支撐力度或總體偏溫和。一方面，近期中國一攬子強有力刺激政策有望推動其經濟走出需求不足困境，增強企業補庫存的意愿與力度，但政策存在一定時滯，中國經濟的復蘇或更多在明年呈現出來。另一方面，受過去高利率融資環境對需求的緊縮效應滯后顯現影響，美國經濟放緩壓力邊際有所加大，其企業補庫的動能或明顯弱于以往。

二是從供給端看，新舊能源體系轉換、地緣政治沖突等對大宗商品供給的制約猶存。一方面，受全球處于新舊能源體系轉換期，傳統能源企業擴大長期資本開支意愿偏弱等因素影響，疫后本輪能源價格上漲對能源供給端恢復的刺激作用有限，全球鉆井平臺數和鉆機數量僅恢復至疫情前8-9成就已拐頭向下（見圖90），供給端持續處于緊平衡狀態。另一方面，全球大選年，全球地緣經濟割裂和地緣政治緊張加劇風險依舊較大，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢的演變仍具有不確定性，新的局部動蕩或層出不窮，加上全球極端氣候頻發，均將持續對大宗商品供給端帶來一些擾動。

三是從金融層面看，全球主要經濟體已啟動新一輪降息周期。根據上文的分析，四季度美元指數震蕩下行概率偏大，意味著全球流動性環境將更趨于寬松，也將對商品價格形成一定支撐。

綜上，從需求、供給和流動性三方面看，四季度大宗商品價格溫和回升存在較多支撐，但中國需求恢復和美國經濟放緩速度仍具有較大不確定性，加上本輪商品價格調整幅度不大，其回升的動能整體偏弱，需持續關注中美兩國經濟表現，持謹慎樂觀態度。

4、黃金：短期震蕩概率偏大，中長期配置價值猶存

一是亞洲投資者配置需求降溫和央行購金需求放緩，短期或拖累金價表現。過去幾年亞洲投資者大量配置黃金和央行購金增多，是黃金價格上漲的重要支撐因素。如疫后亞洲投資者持有的黃金ETF約為疫情前的1.7倍，2022年以來央行購金需求量持續為過去十年的約2倍。但預計四季度上述支撐因素或均趨弱，短期將削弱黃金價格表現。一方面，隨著中國經濟前景改善、人民幣貶值壓力緩解、A股賺錢效應提高，部分亞洲地區投資者將加快兌現前期在黃金上的收益，轉而買入中國資產。另一方面，處于歷史高位的金價導致央行購金行為有所放緩。如中國央行已連續五個月暫停增持黃金，2024年第二季度全球央行購金規模較一季度減少三分之一以上（見圖91），預計上述趨勢有望延續。

二是全球啟動新一輪降息周期，中長期對金價形成有利支撐。隨著全球通脹放緩、就業下行風險增加、經濟增長動能減弱，全球主要經濟體央行已開啟新一輪降息周期。如美聯儲9月以50BP的降幅結束了其持續數年的加息周期并開啟降息通道，歐央行自6月以來已經兩次降息共50BP，中國央行9月超預期大幅降息20BP。考慮到中美歐實際利率均處于歷史高位，預計本輪降息周期的力度不低、持續時間偏長。在此背景下，美元指數震蕩向下概率偏大，美債實際利率也有望波動回落，盡管過去兩年金價與兩者的負相關性有所減弱但并未消失（見圖92），中長期看兩者將繼續為金價中樞抬升提供重要動能。

三是全球動蕩加劇，黃金戰略配置價值猶存。一方面，對于中央銀行而言，受國際政治經濟局勢動蕩加劇，美國將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進程加速，部分央行為重新平衡其資產儲備構成，增加黃金儲備仍是長期趨勢。短期因金價上漲過快而放緩購金步伐，并不會改變其長期的購金需求。另一方面，對與普通投資者而言，全球地緣政治風險層出不窮，其購金避險的需求也同樣不斷增加。根據世界黃金協會的測算，2023年地緣政治風險將黃金表現拉高了3%-6%。當前美國、歐盟等國家和地區大選進入最后沖刺階段，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢的演變仍具有較大不確定性，投資者購買黃金對沖風險的需求仍偏強。尤其是隨著發達經濟體貨幣政策轉向、經濟放緩、資產價格高位承壓，近幾年購金規模持續處于凈流出狀態的西方投資者避險需求或明顯增加，進而再次流入黃金市場，給金價上漲帶來新的動力。

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