季節性因素和政策效應共致PMI回升
2024年9月PMI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
受天氣擾動消退、兩新政策加快落地以及開學季支撐需求等因素影響，9月份制造業PMI提高0.7個百分點至49.8%，但連續5個月位于收縮區間，需求不足對經濟的制約仍強。
一、供需兩端均有所回升，但供強需弱格局未改。受天氣因素對工業生產和建筑施工擾動消退、“兩新”支持政策加快落地帶動設備更新和消費品以舊換新需求釋放、開學季對部分消費品需求形成支撐影響，制造業供需兩端指標均邊際回升。其中生產指數重回擴張區間，代表需求的新訂單指數繼續處于收縮區間，經濟供強需弱特征未改。從需求內部看，新出口指數邊際回落，外需放緩壓力顯現，內需恢復是本月制造業需求回升的主要支撐。分行業看，裝備制造業和消費品制造業景氣度均回升較多，高耗能行業繼續位于收縮區間，房地產低迷的拖累愈發凸顯。預計10月份制造業PMI因“十一”假期企業停工面臨一定的季節性下行壓力，但一攬子刺激政策有望逐步緩解需求不足約束，預計PMI小幅回落至49.5%左右，繼續位于收縮區間。
二、大中小型企業PMI均回升，分化有所收斂。9月份大型、中型、小型企業PMI分別較8月份提高0.2、0.5和2.1個百分點，雖然中小型企業繼續位于收縮區間，但回升幅度高于大型企業，不同規模企業景氣度分化有所收斂。往后看，隨著一攬子金融新政加快落地、更多增量政策出臺，國內經濟有望溫和恢復，將帶動大中小型企業均衡恢復，但房地產市場低迷、出口不確定性加大，未來中小型企業仍需政策繼續加力扶持。
三、預計9月PPI約增長-2.8%，四季度降幅有望收窄。9月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均環比回升，但繼續處于收縮區間，國際大宗商品價格下跌和國內有效需求不足是主要拖累。預計9月PPI約增長-2.8%左右。一攬子刺激政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，四季度PPI降幅將趨于收窄，但年內大概率延續負增長。
四、出行需求減少導致服務業PMI降至收縮區間，基建需求支撐建筑業PMI小幅擴張。9月服務業PMI回落0.3個百分點至49.9%，年內首次落入收縮區間，暑假出行高峰后居民外出需求減少是主要拖累。建筑業PMI指數提高0.1個百分點至50.7%，天氣擾動消退和財政提速對基建施工形成支撐是主要原因。預計隨著經濟政策著力點轉向促消費，財政政策加力顯效，服務業和建筑業PMI有望運行在擴張區間，但房地產低迷的鉗制作用短期難改、國內大循環暢通仍需時日，非制造業恢復速度或仍偏溫和。
事件：2024年9月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.8%，較上月回升0.7個百分點；中國非制造業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.3個百分點；綜合PMI產出指數為50.4%，較上月提高0.3?個百分點。
正文
一、季節性因素和前期刺激政策落地支撐制造業PMI回升
受天氣擾動消退、兩新政策加快落地以及開學季支撐需求等因素影響，9月份制造業PMI提高0.7個百分點至49.8%（見圖1），但連續5個月位于收縮區間，需求不足對經濟的制約仍強。
大中小型企業PMI均回升，分化有所收斂。9月份大型企業PMI錄得50.6%，較上月提升0.2個百分點，繼續位于擴張區間；中、小型企業PMI分別錄得49.2%、48.5%，分別比上月提高0.5、2.1個百分點（見圖2），均連續5個月處于50%以下收縮區間。本月大中小型企業PMI均回升，中小企業回升更多，不同規模企業景氣度分化程度有所收斂，或與中小企業受益于超長期國債“兩新”政策（大規模設備更新和消費品以舊換新）力度的加大有關。往后看，隨著一攬子金融政策加快落地、更多增量政策出臺，國內經濟溫和恢復有望帶動大中小型企業PMI同步修復，但房地產、民企等經濟薄弱環節短期恢復力度仍偏弱，加上出口的不確定性明顯增加，未來中小型企業PMI持續恢復仍需政策繼續加力扶持。
預計10月份制造業PMI在49.5%左右。一是“十一”假期企業生產暫停會導致制造業景氣度季節性回落；二是預計“雙11”電商節前置將對工業生產和需求形成一定積極帶動；三是預計一攬子強刺激政策將對需求端形成提振，需求不足對制造業的約束有望逐步緩解；四是新質生產力加快發展有利于穩定制造業PMI，但面臨產能利用率偏低和前期高基數的制約；五是房地產市場等經濟薄弱環節對工業生產的拖累短期難以改變；六是美國大選臨近、全球地緣關系緊張將增添出口的不確定性，加上全球需求放緩壓力加大，出口增速繼續回升動能偏弱，對制造業景氣度的支撐不易高估。
二、供需兩端均回升，供強需弱格局未改
從供給指標看，天氣擾動因素消退和中下游需求釋放帶動生產端重回擴張區間。9月生產指數為51.2%，較上月提高1.4個百分點，再度回升至擴張區間（見圖3），主要原因有四：一是9月天氣好轉利于生產的季節性因素影響，工業生產出現回升。如2013-2023年PMI生產指數9月份均值較8月份提高0.3個百分點；二是設備更新需求以及開學季需求，對工業生產形成一定積極帶動；三是受益于天氣擾動消退、專項債券加快使用，基建需求恢復也對工業生產形成支撐；四是房地產需求低迷以及出口不確定性增加，繼續對工業生產形成制約（見圖4）。往后看，一攬子“穩增長、穩樓市、穩股市”政策有望對市場需求和主體預期形成提振，工業生產面臨的需求約束有望趨于緩解，但地產、民企等經濟薄弱環節疲弱狀態短期難以改變、出口面臨外需放緩和地緣關系升級的雙重挑戰，制造業生產回升高度不宜高估。
從需求指標看，設備更新和開學季需求支撐內需恢復，外需放緩壓力顯現。9月新訂單指數為49.9%，較上月提高1.0個百分點，連續5個月處于收縮區間（見圖5）。從驅動因素看，外需收縮加劇，內需恢復是主要支撐因素。其中新出口訂單回落1.2個百分點至47.5%，外需對總需求的拖累作用有所加劇，預計受美國大選臨近和全球需求放緩影響，外需不確定性的增加將導致其對制造業的支撐延續偏弱。本月新出口指數回落，說明內需恢復是新訂單指數回升的主要支撐。分行業看，裝備制造業和消費品制造業是內需回升的主要支撐，高耗能行業繼續位于收縮區間（見6）。如9月高技術制造業和中游裝備制造業PMI分別較上月提高1.3和0.8個百分點，兩新政策加快落地或是主要原因；消費品制造業PMI提高1.1個百分點至50.1%，開學季需求帶動其重返擴張區間；而高耗能行業PMI錄得47.6%，僅較上月提高0.2個百分點，房地產需求恢復偏弱繼續對其形成拖累。
從供需指標看，供需正缺口小幅擴大，未來有望運行在低位區間。9月份生產指數和新訂單指數均邊際提高，前者提高幅度更大，導致制造業“生產和新訂單指數差”由上月的0.9%升至本月的1.3%，供需正缺口有所擴大，繼續呈現出“供強需弱”格局（見圖7）。整體看，國內需求不足仍是當前經濟運行的核心矛盾，預計受益于一攬子刺激政策落地，未來國內需求有望溫和恢復，供需銜接作用增強，供需正缺口將運行在低位區間。
三、預計9月PPI約增長-2.8%，工業企業被動補庫存
從價格指標看，預計9月PPI同比降幅擴大至-2.8%左右。9月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別錄得45.1%和44.0%，較上月提高1.9和2.0個百分點。兩大價格指數均邊際回升，但繼續處于收縮區間，國際大宗商品價格下跌和國內有效需求不足是主要拖累。原材料購進價格指數收縮減弱，預示著9月工業生產者價格指數PPI環比將繼續為負，但降幅或有所收窄（見圖8），預計9月PPI同比降幅擴大至-2.8%左右。往后看，全球需求放緩將繼續對國際大宗商品價格形成拖累，但國內一攬子刺激政策有望帶動國內工業品價格回升，預計短期PPI仍存下行壓力，但四季度降幅有望收窄，全年大概率延續負增長。
從庫存指標看，工業企業被動補庫存。9月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.7%和48.4%，分別較前值提高0.1和回落0.1個百分點（見圖9）。兩大庫存指數變化不大，繼續呈現出“產成品庫存高于原材料庫存”的特征：一是國內需求恢復偏慢導致企業預期走弱，加上國際大宗商品價格回落，上游企業傾向于減少庫存；二是受終端需求恢復偏慢、生產仍快于需求影響，中下游產成品被動積壓。展望未來幾個月，一攬子刺激政策有望推動國內需求溫和恢復，企業有望進入補庫存周期，但國內地產需求恢復仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國內總需求整體依然疲弱，企業補庫力度或偏弱偏慢。
四、出行需求減少導致服務業PMI降至收縮區間，基建需求支撐建筑業PMI小幅擴張
9月非制造業商務活動指數錄得50.0%，較上月回落0.3個百分點（見圖10）。分行業看：
出行需求減少導致服務業PMI降至收縮區間。9月服務業PMI指數錄得49.9%，較上月回落0.3個百分點（見圖10），今年以來服務業景氣度首次降至收縮區間，暑期結束和部分地方臺風天氣影響居民出行需求是主要拖累。從行業看，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均降至收縮區間；電信、互聯網、貨幣金融等仍處于55%以上高景氣區間。從需求看，9月份服務業新訂單指數回落1.8個百分點至45.0%，連續17個月處于收縮區間，服務業需求恢復偏弱。同時業務活動預期指數錄得54.6%，較上月回落0.8個百分點，預示著服務業企業預期依然較為樂觀，但有所走弱。預計隨著經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費，以及系列假期的來臨，服務業PMI有望重回擴張區間，但房地產市場持續低迷、居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，服務業PMI回升幅度不宜高估。
基建需求支撐建筑業PMI小幅擴張。9月建筑業PMI指數較上月提高0.1個百分點至50.7%（見圖10），天氣擾動消退以及政府債券發行加快支撐基建需求釋放是主要原因。從市場需求和預期看，建筑業新訂單指數為39.5%，較上月回落4.0個百分點，降至疫情以來最低值，房地產市場低迷的拖累凸顯。業務活動預期指數回落1.6個百分點至53.1%，建筑業企業對行業發展繼續保持樂觀。往后看，預計財政存量政策加快落地、增量政策出臺有望對基建投資形成支撐，建筑業PMI有望繼續運行在擴張區間，但房地產低迷拖累短期難以改變。
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