響應市場期盼，打開想象空間
對10月12日財政部新聞發布會的解讀
全文共5624字，閱讀大約需要11分鐘
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
投資要點
核心觀點：
一、財政增量政策如何理解
1、政策力度：超預期。
2、化隱債：預計一次性新增債務限額約5萬億元。
3、補資本：預計發行約1萬億特別國債。
4、穩地產：預計收購存量土地需16萬億元，2028年前需每年發行4萬億專項債；收購存量房做保障房效果有待觀察；地產止跌回穩需待更多政策。
5、惠民生：加大對重點群體的支持保障力度。
6、加赤字：未來幾年赤字率有望提高至4%以上，重點發力惠民生、促消費。
二、對經濟和資本市場有何影響
1、四季度GDP增速企穩回升可期，明年上半年有望回升至5%以上。其中完成2024年全年財政預算目標，預計可拉動四季度經濟增速較三季度提高0.4-0.5個百分點。
2、預計四季度A股震蕩上行概率偏大。
3、預計四季度債市波動加大，股債蹺蹺板效應顯現。
事件：10月12日，國新辦舉行新聞發布會介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況，財政部宣布將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措。
正文
一、主要增量政策有哪些？
10月12日新聞發布會上，財政部主要宣布了五方面的增量政策。
一是加力支持地方化解政府債務風險，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，這項政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施。
二是發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。
三是疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩，具體包括允許專項債券用于土地儲備，用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房，及時優化完善房地產相關稅收政策等。
四是加大對重點群體的支持保障力度，向困難群眾發放一次性生活補助，加大學生群體獎優助困力度等。
五是其他政策工具正在研究中，如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間等。
此外，財政部還明確表示經濟運行出現了一些新的情況和問題，預計全國一般公共預算收入增速不及預期。但財政通過采取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標。
二、財政增量政策如何理解？
（一）總體評價：力度超預期
增量財政政策力度超市場預期。超預期的背后，源于“9.26”政治局會議提出的“當前經濟運行出現一些新的情況和問題”。具體看，我們認為有以下幾個大的背景：一是三季度以來經濟下行壓力加大，完成全年GDP增長5%左右目標的難度明顯加大；我們預計三季度GDP增長4.6%左右，如果沒有政策刺激，全年GDP增速滑出5%左右區間（4.8%-5.2%）的概率較大。二是2025年經濟保持5%左右增長面臨“灰犀牛”式的嚴峻挑戰。美國大選后如果共和黨總統候選人特朗普當選，對我國加征關稅稅率提高到60%，將對我國GDP產生1個百分點左右的沖擊，GDP增速有可能將至4.5%，為對沖這些“灰犀牛”式的沖擊，需提前采取應對措施。三是出臺大規模刺激政策已是各界共識，擴需求、穩增長、化風險壓力明顯加大情況下，財政政策該出手時就出手，一是職責所在，二是響應市場期盼、穩定市場預期。
（二）五大增量政策：化隱債、補資本、穩地產、惠民生、加赤字
1、化隱債：預計一次性新增債務限額約5萬億元，助力政府和企業輕裝上陣
發布會將“加力支持地方化解政府債務風險”置于增量政策的首位，并明確財政助力化債的兩種方式：一是每年在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于化債。這種方式已經存在，如2023、2024年未披露“一案兩書”、主要用于償還債務的新增特殊專項債券分別發行了約3100億元和8210億元。二是擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，預計這部分資金主要用于清理政府平臺拖欠企業賬款。這項政策及時雨，雖然并不直接帶來增量需求，但一方面將大大減輕地方化債壓力，騰出更多的資源發展經濟，緩解基建投資增速邊際下行趨勢；另一方面可以緩解平臺企業上下游產業鏈經營主體的現金流壓力，提振經營主體發展信心。
對于一次性債務限額增加規模，發布會并未披露，仍需等待履行法定程序后明確。但發布會強調“是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”，我們預計規模在5萬億左右。具體測算思路如下：根據全國公開發債城投平臺有息負債數據，預計2018年財政部摸排的、納入政府債務信息平臺的全國隱性債務余額在40-50萬億元。再結合發布會上“截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數減少了50%”，意味著2023年全國政府隱性債務余額在20-25萬元左右，加上近幾年化債過程部分平臺債已經置換為金融債，需要財政承擔的存量隱性債務規模在20萬億元左右。根據150號文提出的“要求城投平臺于2027年6月份之前推出融資平臺名單”進行推算，我們預計本輪大規模化債仍需持續3-4年，因此預計一次性新增債務限額規模在5萬億元左右。值得注意的是，這部分化債資金可能最終由中央加杠桿承擔，但由于中央調增赤字需要考慮的因素更多、流程更長，所以最可能的方式是中央先安排地方政府一次性調整限額，即城投債務先置換為地方債務（專項債和一般債），地方債務逐漸置換為中央債務，進而推動央地債務結構優化。
2、補資本：預計發行約1萬億特別國債，增強國有大行金融服務實體經濟能力
根據全球系統重要性銀行和我國《商業銀行資本管理辦法》等的監管規定，六大國有行核心一級資本充足率的最低要求位于8-9%區間，截至2024年6月末其核心一級資本充足率平均為12.3%，距離監管線仍有一定空間。但近年來商業銀行凈息差和利潤增速持續處于下降通道，六大行通過內源融資即“利潤轉增”的方式補充核心一級資本的能力明顯下降，有必要通過其他適當方式補充資本。如2018-2022年六大國有銀行累計凈利潤中，約 2/3 用于留存補充自身核心一級資本，但截至今年上半年，國有大行凈息差降至1.46%（處于1.5%的盈虧平衡線下方），凈利潤增速轉負，均在各類型銀行中排名墊底，未來核心一級資本補充面臨較多挑戰。
目前我國商業銀行核心一級資本補充方式，主要包括利潤轉增、IPO、配股、定向增發、可轉債等。本次財政發行特別國債支持國有大行補充核心一級資本，屬于通過定向增發的方式為六大國有行注資，預計規模或在1萬億元左右。該項政策或主要帶來三方面影響：一是大幅緩解銀行資本約束和息差約束，增強銀行信貸投放能力，為推動經濟回升向好和做好金融“五篇大文章”提供支撐；二是一定程度打開了國內貨幣政策空間，尤其是降息的空間；三是預計其他各類型銀行，通過適當方式跟隨補充資本的概率較大，銀行業經營能力和風險緩沖能力有望明顯提升。
3、穩地產：預計收購存量土地每年需4萬億專項債，地產止跌回穩需待更多政策
發布會提出“疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩”，其中專項債券主要用于土地儲備和收購存量房用做保障性住房。
對于土地儲備，發言人表示“支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地”。我們預計目前閑置存量土地在35-45億平米左右，如果按照每平米4000元的保守價格來收購，那么需要14-18萬億元資金，中間值為16萬億元。如果到2028年完成收儲，那么未來4年每年需要4萬億元的專項債券資金。
對于收購存量房，2023年已竣工住宅面積為7.24億平米，如果包括在建未竣工住宅和在建商業項目，估計目前面積將超過70億平米，需要的資金量無疑遠大于存量土地。根據我國實際情況，有保障房需求的主要是人口凈流入的一線和核心二線城市，以滿足新市民居住需求，所以保障房收購需求數量要遠遠小于可供給數量。根據發言人提供的數據，近三年建設保障性住房666萬套，年均220萬套左右。如果一套保障房按照50-100萬計算，一年所需資金量在1-2萬億元左右。但在實踐中，以什么價格收購哪些房地產開發企業的商品房，落地環節存在一些堵點和卡點，這是其一；其二是收購的保障房數量占存量房比重較小，對去庫存效果有限。因此，專項債券收購存量房的政策效果如何，取決于專項債券規模大小和收購數量多少，由于發布會沒有提供相關數據，后續發展需進一步觀察。
4、惠民生：加大對重點群體的支持保障力度
惠民生是后續財政政策的關注重點之一，會議提出要加大對重點群體的支持保障力度。“從獎優和助困兩方面，分兩步調整完善高校學生資助政策”，包括年內國家獎學金獎勵名額翻倍、提高本專科生獎學金獎勵標準、提高本專科生國家助學金資助標準、加大國家助學貸款支持力度，2025年提高研究生學業獎學金獎勵標準等，此舉或將提升學生群體整體消費能力。鑒于7月和9月中央政治局會議均強調“惠民生、促消費”目標，預計還有其他支持重點群體的政策推出。
5、加赤字：未來幾年赤字率有望提高至4%以上，重點發力惠民生、促消費
在公布完已經進入決策程序的四項增量政策后，財政部特別強調“還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，給足了市場想象空間，意味著未來中央政府加杠桿、赤字率突破3%已是可預期的增量政策。
推出時點方面，我們認為10月人大常委會議大概率先審議化解地方債務風險、補充銀行資本金等事項，調增赤字率可能在今年12月的中央經濟工作會議中進行討論，明年兩會確認公布。
提升赤字空間上，本次發布會透露的財政職能較多，包括化債、穩地產、補充銀行資本金、三保、提振消費等方方面面，加上外部面臨的風險挑戰明顯增加、國內轉型改革步入攻堅期，預計未來幾年財政赤字率都將達到4.0%，甚至更高。
資金使用方向上，9月政治局會議強調要“加力推出增量政策”、“把促消費和惠民生結合起來”，意味著促消費、惠民生是財政貨幣政策的重中之重。但已公布的四項增量政策對促消費、惠民生的影響有限，加上上述領域政策與擴投資政策不同，屬于經常性支出項目，理論上應更多由中央政府承擔，因此預計中央舉債空間和赤字提升空間將更多用于惠民生、促消費領域。根據發布會上財政部對“提振消費”問題的回答，下一步其對促消費、惠民生工作的部署排序上，“改善居民收入預期，激發消費潛能”排在了首位。由于中等收入群體是消費的重要基礎，且房地產市場調整帶來的財富縮水對其影響更大，預計除了繼續加大對中低收入群體的轉移支付力度外，提高中等收入群體收入也是未來財政政策的重點，可能的方式包括適度提高公務員工資、提高個稅專項附加扣除標準等。
（三）完成全年預算目標：預計可拉動全年GDP增速0.2個百分點左右
發布會正面回應年內收支平衡壓力問題，表示“財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標”。按照1-8月份增速進行推算，今年廣義財政收入缺口合計約2.8萬億元，其中一般公共預算和政府性基金預算缺口分別為1.3萬億元和1.5萬億元。由于發布會上僅強調“預計全國一般公共預算收入增速不及預期”，加上政府性基金預算“以收定支”，預算目標約束偏輕，預計實現“收支平衡”更多體現在一般公共預算賬本上。
補缺口的資金主要來自四方面：1）安排使用4000億元地方債務結存限額；2）本月底提前下達的1000億元“兩重”項目和1000億元中央預算內投資額度；3）盤活國有資產、加強收益管理，適度提高國有資本經營收益調入一般公共預算金額；4）使用預算穩定調節基金等存量資金。整體看，目前已經明確的“補缺口”資金已經達到6000億元，加上隨著經濟和物價水平溫和回升，年內補足缺口的難度不大。根據發布會上公布的1-9月份一般公共預算支出增速，可估算出完成全年預算目標，四季度一般公共預算支出增速高達9.1%，增量財政支出同比增加7013億元，考慮到部分支出用于化債（4000億元地方債務限額主要用于這方面用途），并不直接對應實物工作量，預計財政增量支出可拉動四季度GDP增長0.7-0.9個百分點，全年增速0.2個百分點左右。
三、對經濟和資本市場有何影響？
（一）四季度GDP增速企穩回升可期，明年上半年有望回升至5%以上
一方面，在完成全年一般公共預算目標的情況下，預計四季度財政支出有望明顯提速，由三季度的1.9%提高至9.1%，可拉動四季度GDP增速環比提高0.4-0.5個百分點。同時受一攬子金融、財政、地產、資本市場等增量政策支撐，四季度貨幣、消費、基建投資、物價等數據也均有望出現回暖跡象。如資本市場的回暖將部分修復居民的資產負債表，財富效應也將較早顯現，對消費形成支撐；一次性增加較大規模債務限額置換隱性債務，將一定程度修復地方政府資產負債表，騰出更多資源穩增長，對基建投資形成支撐。
另一方面，考慮到政策出臺到落地顯效存在時滯，預計大部分政策效果將明年上半年顯現出來，加上明年財政赤字率有望突破4%，明年上半年國內GDP增速大概率進一步回升至5%以上；但目前特朗普贏得美國大選概率較高，按照特朗普3月份就職、加征關稅生效時點滯后3個月情形推演，預計其把我國關稅稅率提高到60%，將對下半年形成較大沖擊。
（二）預計四季度A股震蕩上行的概率較大
一是本次財政部發布會政策超出市場預期，提出“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，在響應市場期盼的同時，留足了未來政策的想象空間，再次為市場注入信心，有利于市場情緒恢復。二是隨著一攬子金融、財政、地產、資本市場等增量政策的落地顯效，四季度經濟、物價有望邊際改善，A股盈利有望得到提振，將進一步夯實市場上漲的動能。三是央行推出兩項穩股市結構性貨幣政策工具，提供“真金白銀”為股市注入流動性，加上大力度降準、降息，市場流動性有望充裕無虞。四是目前A股市盈率處于歷史底部，A股資產被長期系統性低估，具有較高的性價比和增長空間。
（三）預計四季度債市波動加大，股債蹺蹺板效應顯現
一是一攬子強有力政策刺激有望推動經濟、物價回暖，對債市形成重要制約。二是隨著增量財政政策落地，政府債券供給將明顯增加，加上股市賺錢效應提升，資金由債市回流股市的需求增加，債市供需格局調整將進一步加劇其回調壓力。三是國內繼續實施有力度的降息仍有空間，利率中樞下移仍是長期趨勢，加上地產企穩、物價持續回升仍具有不確定性，可適當關注債市超調機會。
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