弱現實期待強政策修復
2024年9月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
9月社融、信貸增速繼續回落，M1增速連續六個月負增且降幅擴大，反映出需求不足仍在加劇、經濟下行壓力仍大，經濟“弱現實”進一步得到驗證。但隨著9月底以來一攬子強有力的增量政策落地顯效，尤其是財政發力、中央加杠桿增加需求，央行創設國債買賣和股票回購增持再貸款等新工具，為財政部門和資本市場注入流動性，預計社融、信貸最差階段大概率已經過去，但修復高度和持續性仍取決于微觀主體謹慎行為模式的扭轉和地產的企穩情況。預計四季度貨幣寬松仍是主基調，降準、降息仍有空間。
一是社融方面，走弱主要源于高基數和信貸、企業債的拖累，未來企穩有待財政加力。9月社融同比少增3692億元，社融增速進一步走低至8%。其中，受高基數和需求不足等因素影響，對實體經濟發放的人民幣貸款、企業債券和表外融資同比大幅少增，是拖累社融的主要原因，同期政府債券的支撐作用偏強。往后看，社融增速回升仍面臨高基數挑戰，未來大力度的增量財政政策出臺是社融趨穩的關鍵，需重點關注補充國有大行一級核心資本的特別國債和較大規模化債額度年內發行情況。
二是信貸方面，總量結構均未見好轉，實體信用收縮壓力仍大。9月人民幣貸款同比少增7200億元，信貸增速大幅放緩0.4個百分點至8.1%，反映出實體有效需求不足矛盾仍在加劇。結構方面同樣未見明顯的好轉，票據融資連續7個月同比多增沖量，居民短貸、中長貸和企（事）業單位短貸、中長貸同比均持續少增，四者合計規模連續8個月同比少增。居民、企業有效信貸需求不足矛盾依舊突出，一方面主要源于微觀主體行為模式轉向謹慎，企業投資、居民消費購房意愿均較為低迷；另一方面與金融“擠水分”、PSL等結構性貨幣政策工具收縮也存在緊密聯系。
三是貨幣供應方面，M2增速率先企穩回升，M1降幅繼續擴大。9月M2增速較上月提高0.5個百分點至6.8%：一是基數較上月回落0.3個百分點存在一定助力；二是財政支出加快，財政存款環比減少，對M2形成正向支撐作用；三是一攬子政策推動股市回暖，理財資金回流，帶動了M2回升；四是信貸增速回落導致貸款創造存款的信用貨幣創造仍偏慢，以及金融行業主動“擠水分”，持續對當前和今年未來幾個月M2同比增速形成制約。貨幣供應量M1連續六個月負增、降幅持續擴大，主要反映出實體經營轉差、資金活化程度低迷，特別是房地產銷售仍在走弱的拖累。此外，9月M1與M2增速負剪刀差創下歷史新低，經濟“弱現實”進一步得到驗證。
四是預計四季度降準降息仍有空間，新一輪信用擴張有望啟動。一方面，為配合增量財政政策發力、緩解銀行資本約束和息差約束、對沖巨量MLF到期規模帶來的流動性缺口，四季度降準的必要性仍強；同時國內物價低迷，實際利率居高難下，加上美聯儲啟動降息周期，打開國內貨幣寬松空間，不排除四季度繼續降息的可能性。另一方面，鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預期，且財政、貨幣政策針對過去政策效果欠佳問題，已調整思路，財政突破限制中央加杠桿增加需求，央行創設國債買賣和股票回購增持再貸款等新工具，為財政部門和資本市場注入流動性。預計本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，社融、信貸最差階段大概率已經過去，新一輪財政貨幣攜手推動的信用擴張有望啟動，但擴張高度和持續性仍取決于微觀主體謹慎行為模式的扭轉和地產的企穩情況，需進一步觀察。
正文
事件：2024年9月份社融增量為3.76萬億元，同比少增3692億元；新增人民幣貸款1.59萬億元，同比少增7200億元。9月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降7.4%、增長6.8%，增速較上月回落0.1個百分點和提高0.5個百分點，比上年同期分別低9.5和3.5個百分點。
一、社融走弱主因高基數和需求不足拖累，未來企穩有待財政加力
2024年9月份社融增量為3.76萬億元，同比少增3692億元，但高于近五年歷史同期均值約4500億元（見圖1）；9月社融存量增速較上月降低0.1個百分點至8.0%（見圖2），實體融資需求總體仍偏弱。
（一）表內外信貸和企業債是拖累社融的主因。一是受實體有效融資需求不足、金融數據“擠水分”效果持續顯現和去年同期高基數等多重因素的影響，9月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）同比減少5627億元（見圖3），為全部新增社融同比少增額的1.5倍，毫無疑問是最主要拖累因素。二是盡管利率下行較多（見圖5）、中期票據發行火爆等對企業債形成一定支撐，但城投債低迷拖累本月企業債凈融資額由正轉負，同比多減少2576億元，也不利于社融增長。在地方政府隱性債務“扼增化存”嚴監管政策和到期高峰來襲的影響下，年初以來城投債凈融資延續“減量”態勢，9月份其凈融資降幅擴大，同比減少逾2000億元（見圖6），是拖累企業債融資的主因。預計未來該“減量”趨勢大概率還會延續，政府優化債券結構、大規模隱性債務置換或對全年企業債融資規模形成一定負面沖擊。三是受去年同期高基數和需求不足影響，表外融資同比減少1297億元，對社融的沖擊亦不容忽視。其中，未貼現的銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比減少1085億元、減少396億元和多增184億元，未貼現匯票為主要拖累因素（見圖3），或主要與去年同期基數偏高和部分票據轉向表內相關；委托貸款有所改善，或與主要源于部分城投平臺的債券融資需求轉向表外。此外，受IPO、再融資政策持續偏緊和資本市場成交低迷等的影響，非金融企業股票融資額僅128億元，同比減少198億元（見圖3），過去24個月中有22個月同比少增。
（二）政府債券發行提速，對社融形成較強支撐。受益于財政加快發力推動超長期特別國債、專項債發行提速，9月政府債券凈融資額高達1.5萬億元，在去年同期高基數的基礎上，同比仍多增5437億元（見圖3-4），對社融的支撐作用明顯。近兩個月政府債務發行提速，一方面是為了趕進度，彌補年初政府債券發行偏慢的缺口，另一方面或大概率是為四季度增量財政政策讓路，適當熨平債券供給波動。
（三）前三季度社融同比大幅少增，主因私人部門需求不足和政府對沖力度待增強。從1-9月累計數據看（見圖7），社融同比少增3.7萬億元，其中人民幣貸款同比少增4.1萬億元，為全部社融同比少增額的1.1倍，是最主要的拖累因素，反映出私人部門負債融資意愿偏弱、有效需求不足是實體信用擴張的最大腸梗阻。與此同時，1-9月政府債券凈融資額同比多增1.2萬億元，但仍難以有效彌補私人部門的融資需求缺口，逆周期對沖力度有待增強。
（四）未來社融增速趨穩有待財政大幅加力。一是未來數月基數抬升對社融形成一定挑戰。如2023年社融增速由9月的9.0%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（見圖2）。二是隨著穩增長政策加力顯效，部分融資需求或有望好轉，但過去信貸量級較大的房地產和基建等資金密集型領域的信貸需求已趨勢性轉弱，普惠、綠色、科技等重點領域或薄弱環節的邊際支撐作用趨弱，實體需求不足、預期偏弱的矛盾尚未有效緩解，社融回升動能或仍顯不足。三是若無增量政策出臺，政府債券對社融的支撐作用將減弱，亟待財政加力托底。如按照政府工作報告安排，沒有其他增量財政刺激的情況下，10-12月份包括一般國債、超長期特別國債、地方債在內的政府債券僅剩1.78萬億元的額度未發行，同比去年少2.86萬億元。未來大力度的增量財政出臺是社融趨穩的關鍵，目前來看四季度可重點關注兩方面的增量政府債券：一是為補充地方綜合財力，安排的限額空間4000億元專項債券；二是補充國有大行一級核心資本的特別國債和較大規模化債額度，有望在10月人大常委會上披露，年內啟動發行概率較大。
二、信貸總量結構均未見好轉，實體信用收縮壓力仍大
9月份金融機構新增人民幣貸款1.59萬億元，同比減少7200億元，約近五年歷史同期均值的9成左右（見圖8）；各項貸款余額增速為8.1%，較上月回落0.4個百分點（見圖2），延續2023年二季度以來的回落態勢，實體信貸需求不足矛盾仍未有效扭轉。同時信貸結構欠佳問題依舊存在，票據融資繼續沖量，居民短貸、中長貸和企（事）業單位短貸、中長貸同比均維持少增，四者合計規模連續8個月同比少增。
（一）企（事）業端：票據融資繼續沖量，短貸和中長貸延續低迷。9月份，企（事）業單位新增貸款1.49萬億元，同比少增1934億元，其中受益于銀行放松融資條件、票據利率偏低的影響，票據融資額同比多增2186億元，連續7個月維持多增沖量，但多增規模較上月明顯減少；同期企業新增短貸和中長貸分別同比少增1086、2944億元（見圖9-10），過去15個月中前者有13個月、后者有14個月同比少增（見圖11-12）。
企（事）業短貸、中長貸同比持續少增，原因主要有四：一是過去兩年支撐企（事）業貸款尤其是企（事）業中長貸維持強勁的低碳、科技、普惠小微等結構性貨幣政策工具已部分到期（見圖15），其余額增長明顯放緩，對相關信貸的帶動作用弱化。雖然今年4月份央行再度設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，5月份創設3000億元保障性住房再貸款，但上述新工具政策實際效果偏弱，截至6月末兩者合計僅使用121億元。二是今年3月份以來PSL抵押貸款規模持續收縮，3-9月份累計減少約8000億元，也導致相關的信貸減少較多。三是叫停“手工補息”后，部分企業“低貸高存”資金套利行為得到糾正，導致部分貸款被提前償還，同時政策引導淡化信貸“規模情結”，均會起到一定“擠水分”效應，持續對企業貸款形成負面沖擊。四是實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、民營企業增加資本開支意愿不足，均對企業信貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸、中長貸疲弱態勢未改，居民消費和購房需求依舊不足。9月份居民部門新增貸款僅5000億元，同比減少3585億元（見圖9-10），拖累作用依舊突出。其中，居民短貸和中長貸分別同比減少515和3170億元，前者連續8個月同比少增，后者8個月中有7個月同比減少，反映出居民消費、購房需求持續偏弱，存量房貸利率下調等穩地產舉措，暫時還未落地顯效。
具體看，居民中長貸的低迷（見圖13）。一方面反映出“5·17”新政出臺的一攬子房地產刺激政策落地效果有限，居民購房意愿仍不足，另一方面也表明在房地產市場供需關系發生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時宜”，應該“走在市場曲線前面”，大幅加大穩地產政策力度。預計房地產仍處于深度調整后的筑底階段，從數據來看，9月30大中城市商品房成交面積同比下降32.4%，降幅連續兩個月擴大，自2021年6月份以來的40個月中有36個月為負增長，70個大中城市房價仍未止跌，也均顯示房地產市場或仍在調整途中。
居民短貸持續偏弱。1-9月累計新增4024億元，同比少增1.3萬億元，不足疫情前2019年同期水平的三分之一，表明當前居民行為和預期已發生重大變化，信貸需求受“就業-收入-消費”循環不暢和居民預期偏弱的制約偏強。財政政策在刺激企業端的同時，支持居民端需求、暢通內循環方面可以有更大作為，以穩增長、提通脹、增收入。
（三）前三季度數據顯示居民、企業信貸需求收縮壓力均突出。一方面，住戶貸款占新增貸款的比重僅一成左右，居民消費、購房需求延續疲弱態勢。1-9月份人民幣貸款新增16.0萬億元，其中住戶貸款僅增加1.9萬億元，占全部貸款的比重約一成左右，大幅低于疫情前近4成的水平（見圖14）。另一方面，企業短貸、中長貸合計同比收縮超3萬億元，為年內主要邊際拖累因素。1-9月份新增人民幣貸款同比減少約3.7萬億元，其中企（事）業短貸、企（事）業中長貸分別同比減少1.2和2.2萬億元（見圖16），貢獻了信貸全部同比減少額的9成。
三、M2增速企穩回升，M1降幅繼續擴大
（一）股市回暖、財政發力和低基數共致M2增速回升
9月M2同比增長6.8%，較上月提高0.5個百分點（見圖17），逐步企穩回升，原因主要有五。
一是基數回落的助力。2023年9月M2增長10.3%，較上月回落0.3個百分點，有利于今年同期M2增速的提高。
二是財政存款環比減少存在一定正向支撐作用。隨著財政支出加快，9月財政存款環比減少約8000億元、同比減少231億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對 M2增速形成一定支撐。
三是股市回暖，理財資金回流，帶動了M2回升。受9月底以來的一攬子增持措施發布后，市場預期與信心得到有效提振，股市行情回暖的影響，9月銀行理財被加速贖回，轉而流入證券客戶保證金賬戶（計入非銀存款），帶動M2增速回升。如根據普益標準的數據，9月銀行理財規模較上月減少約8000億元（見圖18），同期非銀存款同比多增約1.6萬億元，貢獻了全部的新增人民幣存款同比多增額。
四是信貸增速繼續回落，拖累貸款創造存款的信用貨幣創造仍慢。如9月人民幣貸款增速較上月回落0.4個百分點至8.1%，下行趨勢未改，對M2增速持續形成拖累。
五是金融行業主動“擠水分”持續對M2形成一些負面沖擊。受規范“手工補息”導致企業減少“低貸高存”資金套利行為等的影響，1-9月份企業新增存款累計同比多減少6.6萬億元（見圖19），持續對當前和年內未來幾個月M2同比增速形成拖累；同時優化金融業增加值核算，也會導致地方督導銀行增加存貸款、過度追求規模的動力下降，對金融機構存款形成一定下拉作用。據測算，叫停手工補息影響存款規模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右，其對年內M2增速的影響不容小覷。
（二）企業盈利困難、地產銷售低迷等拖累M1降幅擴大
9月末M1同比增長-7.4%，降幅較上月擴大0.1個百分點（見圖20），增速繼續創歷史新低，連續六個月負增。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-10.9%擴大至-11.0%（見圖21），是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速較上月回落0.7個百分點至11.5%，也形成一定拖累。
單位活期存款增速在去年低基數的基礎上持續回落，主要反映出：一是企業盈利困難，現金流較為緊張，尤其是房企的拖累顯著。如8月規上工業企業利潤同比下降17.8%，企業盈利明顯承壓；此外歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖22），9月國內30大中城市地產銷售面積同比進一步擴大，不利于房地產企業銷售回款，對M1回升形成重要制約。二是與規范手工補息和企業存款搬家等因素密切相關。今年以來打擊資金空轉，叫停手工補息，存款搬家理財等多重因素導致企業活期存款大幅下降，對M1的拖累不容小覷。
預計年內M1增速或仍偏弱。受房地產仍處于深度調整后的筑底階段，實體需求依舊不足和工業企業盈利增速面臨高基數壓力等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大。但低基數效應、逆周期政策加力等將有利于未來數月M1增速趨穩。
9月M1與M2增速負剪刀差刷新歷史新低至-14.2%（見圖20），表明當前不是貨幣供給不夠，而是實體經濟經營活力有待提高，信貸需求不足使寬貨幣向寬信用傳導不暢，經濟“弱現實”進一步得到驗證。但隨著一攬子強有力的增量刺激政策落地顯效，將有利于M1與M2的剪刀差趨穩。
四、政策展望：降準降息仍有空間，新一輪信用擴張有望啟動
9月社融、信貸增速繼續回落， M1增速連續六個月負增且降幅擴大，反映出需求不足仍在加劇、經濟下行壓力仍大，經濟“弱現實”進一步得到驗證。
但隨著9月底以來一攬子增量政策落地顯效，社融、信貸最差階段大概率已經過去。一方面，本輪政策刺激力度大、超預期，拉開了新一輪大規模政策刺激序幕，且央行在預期管理上邁出歷史性新步伐，在降準、穩定資本市場等政策工具上，向市場傳遞出“管夠”的明確信號，對于提振信心、穩定預期的作用顯著。另一方面，面對有效需求不足導致過去貨幣寬松效果欠佳的問題，央行已逐步對傳統貨幣投放機制進行改革，通過啟動國債買賣操作、創設股票回購增持再貸款工具等，直接向財政部門、資本市場注入流動性，進而幫助私人部門修復破損的資產負債表，重振實體需求。預計在存量房貸利率下調、增量財政政策落地顯效等的支撐下，四季度信貸、社融、M1、M2增速企穩改善均值得期待。
預計四季度貨幣寬松仍是主基調，降準、降息仍有空間。一方面，為配合增量財政政策發力、緩解銀行資本約束和息差約束、對沖巨量MLF到期規模帶來的流動性缺口（見圖23），四季度降準的必要性仍強。9月24日央行表示年內將根據情況，有可能進一步下調存款準備金率25-50BP，也向市場傳遞出了較為明確的降準信號。另一方面，國內物價低迷，實際利率居高難下，加上美聯儲啟動降息周期，打開了國內貨幣寬松空間，不排除四季度繼續降息的可能性。
鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預期，且財政、貨幣政策針對過去政策效果欠佳問題，已調整思路，財政突破限制中央加杠桿增加需求，央行創設國債買賣和股票回購增持再貸款等新工具，為財政部門和資本市場注入流動性。預計本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，新一輪財政貨幣攜手推動的信用擴張有望啟動，但擴張高度和持續性仍取決于微觀主體謹慎行為模式扭轉和地產企穩的情況，需進一步觀察。
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