資產價格變化是外儲增加主因
2024年11月外匯儲備數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 段雨佳
核心觀點
11月份外儲規模較10月末增加48.1億美元，其中，預計匯率折算和資產價格變化導致外儲減少約70億美元，銀行結售匯等交易因素使外儲增加120億美元左右。具體看：一是資產價格變化約使我國外匯儲備增加210億美元，其中，美債收益率下降，債券價格上升，致外儲增加25億美元左右，加上利息收益85億美元與全球其他金融資產規模增加110億美元，共使外儲增加約210億美元；二是美元指數走高，我國外儲中非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損益在280億美元左右；三是包括銀行結售匯、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產等在內的交易因素，預計使外匯儲備增加120億美元左右。
正文
事件：2024年11月末，中國外匯儲備32658.6億美元，較10月末增加48.1億美元，較去年同期增加940.53億美元（見圖1）。以SDR計，11月末我國外匯儲備為24856.1億SDR，較上月增加7.0億SDR。
根據國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化；（4）根據國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然”。
除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構持有越來越多的人民幣金融資產，境外機構人民幣資產配置的變動，也將影響國內外匯儲備的波動。
綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經濟主體的交易行為導致外匯儲備的變動，具體包括銀行結售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產；二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導致的外匯儲備變動，即估值效應。
一、非交易因素：預計使外儲減少70億美元左右
一是資產價格變化致外儲增加200億美元。其中，美債收益率下降，債券價格上升，致外儲增加25億美元左右，加上利息收益85億美元與全球其他金融資產規模增加110億美元，共使外儲增加約210億美元。2024年9月份我國持有的美國國債7719.7億美元，約占外儲規模的四分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2024年11月末美國1年期以上國債收益率環比約下降0.1個百分點，美國國債價格上升，預計使我國外匯儲備增加25億美元（見圖2）。此外，還應加上11月份美國國債的應計利息收入，預計在85億美元左右；兩項相加，共導致外儲增加約110億美元。同時，受全球金融資產價格總體上漲影響，央行持有的其他全球性金融資產規模增加，預計使外匯儲備增加約100億美元。
二是美元指數走高，非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損益約280億美元。10月末、1月末美元指數分別為103.9和105.8，環比上升1.8%。通過估算，11份美元升值導致非美元資產兌換為美元時產生匯兌損益280億美元左右（見圖3）。
二、交易因素：預計使外儲增加120億美元左右
一是預計11月份境外機構配置人民幣資產規模增加40億美元左右。隨著中國經濟邊際改善、中美利差倒掛有所收窄，人民幣資產吸引力提升，境外機構增加對人民幣資產的配置，引發外儲規模變動。對于債券的配置，受前期債市持續走牛與股債蹺蹺板效應的影響，債市震蕩回調，10月境外機構托管債券面額環比減少1420億元，折合199.6億美元（見圖4），但鑒于11月國債收益率持續下行，債券價格重新走高，預計11月境外機構將重新增持債券。對于股市的投資，隨著我國經濟運行回升勢頭增強，市場信心改善，11月股市交易活躍，外資持續增持A股資產。結合債券與股市的走勢情況，預計境外機構資產配置效應使11月份外儲增加40億美元左右。
二是人民幣貶值壓力增大，預計結售匯順差收窄至90億美元左右。從短期看，影響我國企業和居民銀行結售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業居民的銀行結售匯差額的歷史數據，整體上人民幣升值趨勢越明顯，銀行結售匯順差越大（見圖5）。受11月美聯儲降息影響，美債利率下降，中美利差倒掛有所收窄（見圖6），但鑒于特朗普在總統大選中強勢回歸，美元繼續保持強勢， 11月美元兌人民幣匯率較10月上升1.6%，低于美元指數的漲幅，人民幣仍面臨較大的貶值壓力。綜合上述情況，預計11月份銀行結售匯順差將繼續收窄，在90億左右。
三是外匯市場對美元需求大于供給。從跨境資金流動看，11月份外匯市場的高頻監測指標顯示，國內外匯市場對美元需求略大于供給（見圖8），供求平衡性較好。預計10月份包括非金融類對外直接投資、央行為滿足市場主體用匯需求等在內的外匯儲備規模損耗在10億美元左右。
綜上三方面因素，預計交易因素引起外匯儲備增加120億美元左右。
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