通脹低位收官，2025有望溫和回升
2024年12月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、食品超季節性下跌致CPI同比繼續回落，服務需求和油價低基數支撐非食品同比回升。食品方面，受暖冬天氣利于生產和儲運，加上豬肉供給充足，鮮菜、鮮果、豬肉等主要食品價格環比繼續大幅低于近十年歷史同期均值，食品價格連續三個月超季節性下跌，對CPI同比的拉動由正轉負。非食品方面，受元旦假期需求提前釋放、系列促消費政策落地顯效影響，旅游、租賃等服務價格溫和上漲，加上能源拖累作用受低基數影響有所減弱，本月核心CPI和非食品價格同比均回升，是CPI增速維持正增長的主要支撐。
二、預計2025年1月CPI增長0.8%左右，全年均增長0.5%。一是預計1月份食品價格環比由負轉正，春節錯月將對同比增速形成較強支撐；二是預計豬肉對CPI同比的影響變化不大，為小幅正向拉動；三是預計服務價格受益于春節假期需求和系列促消費政策提振，有望溫和回升；四是預計油價對非食品的拖累作用繼續減弱；五是預計1月CPI翹尾因素為-0.2%左右。
三、施工淡季和供強需弱共致PPI環比轉負，同比降幅收窄但偏慢。12月份PPI同比降幅收窄0.2個百分點至-2.3%，翹尾拖累作用減弱是主要原因。但PPI環比下降0.1%，再次由正轉負，天氣轉冷導致建筑施工季節性放緩以及國內經濟供強需弱是主要原因。從結構看，采掘工業、加工工業和耐用消費品價格環比回落是PPI環比轉負的主要拖累。分行業看，建材行業和中游裝備制造業價格環比均回落，原油鏈價格環比有所回升，反映出國內投資需求減弱和部分行業供強需弱是本月PPI環比轉負主因，國際輸入通縮壓力邊際減輕。
四、預計2025年1月份PPI降幅收窄至-1.9%左右，全年約增長-0.9%。一是1月份PPI翹尾因素在-2.1%左右；二是受全球需求仍有韌性、OPEC+延遲增產等供給端變數階段性塵埃落定影響，短期國際大宗商品價格繼續下行壓力減弱；三是隨著一攬子刺激政策進一步見效，加上年初各地奮戰“開門紅”，短期國內工業品價格有望溫和回升。
五、總結：2024年12月份CPI繼續回落、PPI環比轉負，前者繼續受到食品供給端擾動、后者則主要源于建筑施工淡季和部分行業供強需弱的拖累。預計受益于春節效應、一攬子政策落地顯效以及各地奮戰“開門紅”，1月份CPI和PPI均有望回升，但2025年低通脹格局難改，預計包括CPI和PPI的GDP平減指數全年回升至0%附近。
正文
事件：12月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長0.0%，同比上漲0.1%，漲幅較上月回落0.1個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下跌0.1%，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.2個百分點。
一、食品超季節性下跌致CPI同比繼續回落，預計2025年1月CPI增長0.8%左右，全年約增長0.5%
暖冬天氣和豬肉供給充足，共致食品價格連續三個月超季節性下跌。12月食品價格環比跌幅收窄2.1個百分點至-0.6%，低于2014-2023年同期0.8%左右的均值水平，連續三個月大幅弱于季節性，暖冬天氣利于生產儲運和豬肉供給充足是背后主要原因。受此影響，食品價格同比漲幅回落1.5個百分點至-0.5%，對CPI同比的拉動作用由正轉負，較11月份回落約0.3個百分點（見圖1），是本月CPI同比繼續回落的主要拖累。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價格普遍超季節性下跌，環比增速分別低于近10年同期均值1.4、7.9和3.8個百分點，同比增速分別較上月回落1.2、9.5、2.7個百分點，對CPI同比的影響較上月合計回落0.22個百分點，是CPI食品和CPI增速回落的主要拖累（見圖2-3）。
服務需求和油價低基數支撐非食品價格回升，但大宗消費品繼續形成拖累。12月非食品價格同比增長0.2%，較上月提高0.2個百分點，連續兩個月回升（見圖4），對CPI同比的拉動作用較上月提高0.14個百分點。從結構看，服務和能源是主要支撐，大宗消費品延續偏弱。一是受元旦假期需求提前釋放和系列促消費政策見效影響，服務價格環比轉正、同比漲幅提高（見圖5），對非食品價格回升形成支撐，如食品價格環比由下跌0.3%轉為上漲0.1%，高于2011-2019年均值。二是受去年同期國際原油價格基數大幅走低影響，交通工具用燃料價格同比降幅收窄4.1個百分點至-4.0%，對非食品的拖累作用明顯減弱。三是受國內經濟供強需弱延續影響，家用器具價格同比跌幅擴大0.2個百分點至-3.3%，對非食品價格繼續形成拖累。
政策效應支撐核心CPI回升，未來繼續溫和回升的概率偏大。12月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.4%，較上月提高0.1個百分點，一攬子增量政策落地見效對服務以及居住價格形成支撐是主要原因。如12月份CPI服務和居住同比分別較上月提高0.1和0.2個百分點。但以家電為代表的工業消費品（剔除能源）價格延續低迷，核心CPI繼續位于1%以下的歷史低位區間，“政策-需求-價格”的傳導依然偏弱。往后看，受益于宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，未來居民面臨的“就業-收入-消費”循環堵點有望趨于緩解，將對核心CPI企穩回升形成溫和支撐，但國內供給端去化壓力仍大，需求端恢復彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預計2025年1月CPI同比增長0.8%左右。一是預計1月份食品價格環比有望由負轉正。根據農業部數據，截止到1月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別上漲2.1%、下跌0.8%、下跌1.2%，鮮菜價格由跌轉漲、豬肉價格降幅收窄、水果價格小幅負增長，整體上主要食品價格環比有所回升，加上春節臨近對食品需求形成提振，因此預計1月食品價格環比有望有負轉正。二是受去年同期基數相對平穩，豬肉供給相對充足影響，預計1月份豬肉對CPI同比的影響變化不大；三是服務價格受益于春節假期需求和系列促消費政策提振有望溫和回升，對非食品價格形成支撐；四是在國際原油底部小幅回升和基數平穩的雙重作用下，預計1月份油價對非食品的拖累作用繼續減弱；五是1月份CPI翹尾因素為-0.2%左右（見圖6）。
預計2025年CPI約增長0.5%，呈溫和回升態勢。一是宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，核心CPI溫和回升可期；二是受豬肉供給充足、油價面臨回落壓力影響，兩者對CPI的拉動作用或較2024年回落；三是受國內房地產市場止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約影響，國內需求或僅溫和恢復，年內低通脹格局難改。整體看，預計2025年CPI中樞在0.5%左右。
二、施工淡季和供強需求共致PPI環比轉負，預計2025年1月同比降幅收窄至-1.9%左右，全年約增長-0.9%
12月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.2個百分點，翹尾拖累作用減弱是降幅收窄主因。但PPI環比下降0.1%，較上月回落0.2個百分點，再次由正轉負，天氣轉冷導致建筑施工季節性放緩以及國內經濟供強需弱是主要原因。
分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降2.6%和1.4%，降幅分別較上月收窄0.3個百分點和持平于上月，前者是PPI降幅收窄的主要貢獻力量，生活資料延續偏弱。從環比看，生產資料環比較上月回落0.1個百分點，其中采掘工業降幅擴大、加工工業由跌轉漲，是主要拖累；生活資料環比由增長0%轉為下跌0.1%，其中耐用品價格環比由上漲0.2%轉為下跌0.3%，是主要原因，反映出國內供強需弱矛盾依然突出（見圖8）。
從行業看，建材行業和中游裝備制造業是PPI環比轉負主因。一是受原油價格底部企穩影響，石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業環比增速均轉為正增長，但國際油價向國內傳導滯后，化學原料、化學纖維等原油鏈下游行業環比降幅繼續擴大。二是受房地產、基建項目淡季陸續停工影響，國內定價的建材行業價格普遍回落，如煤炭開采、黑色金屬冶煉與壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦制品等行業價格環比增速均出現回落。三是受國內經濟供強需弱矛盾凸顯影響，中游裝備制造業價格環比普遍回落，如汽車制造業價格環比跌幅擴大0.4個百分點至-0.5%；金屬制品行業價格環比由上漲0.3轉為下跌0.2%。
預計2025年1月份PPI降幅收窄至-1.9%左右。一是1月份PPI翹尾因素在-2.1%左右（見圖10）；二是受全球需求仍有韌性、OPEC+延遲增產等供給端變數階段性塵埃落定影響，短期國際大宗商品價格下行壓力減弱；三是隨著一攬子刺激政策進一步見效，加上年初各地奮戰“開門紅”，未來國內工業品價格有望溫和回升，但房地產低迷和經濟供強需弱制約短期難改。
預計2025年PPI約增長-0.9%，短期大概率延續負增長。展望2025年，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格受供應過剩影響面臨回落風險，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。
三、PPI和CPI負剪刀差有所收窄，對工業企業利潤改善形成支撐
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
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