季節性因素和關稅沖擊共致PMI下降
2025年4月PMI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
李沫 伍超明
事件：2025年4月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.0%，比上月回落1.5個百分點；中國非制造業商務活動指數為50.4%，比上月下降0.4個百分點；綜合PMI產出指數為50.2%，比上月回落1.2個百分點。
正文
一、關稅沖擊和季節性因素，制造業PMI降至收縮區間
4月份制造業PMI 為49.0%，較上月大幅回落1.5個百分點（見圖1），特朗普關稅沖擊、節后需求季節性回落以及前期高基數均形成拖累。具體看，本月1.5個百分點的PMI降幅，季節性因素可能貢獻了一半左右（2015-24年4月PMI較3月平均下降0.8個百分點），特朗普關稅沖擊貢獻幅度或不到一半，主要源于4月9日開始美國高額關稅才正式生效。隨著關稅沖擊進一步顯現，預計5月制造業PMI或下降至48%-49%區間。細項指標呈現以下特征。
（一）供需指標同步走弱，關稅沖擊影響漸現。4月份生產指數和代表需求的新訂單指數分別為49.8%和49.2%，較上月分別回落2.8和2.6個百分點，均由擴張區間降至收縮區間，兩者下降的幅度相當（見圖1），顯示出外部環境的急劇變化對制造業供需兩端均形成沖擊，未來制造業擴張可能持續面臨壓力。從需求內部看，外需明顯下降、內需仍待提振。如本月新出口訂單指數為44.7%，較上月大幅回落4.3個百分點，高于新訂單指數降幅1.7個百分點，是本月制造業需求回落的主要拖累因素：一方面源于關稅落地后“搶出口”效應消退，另一方面美國高額關稅導致外貿企業訂單大幅萎縮（見圖2）。此外，新出口訂單和新訂單指數的相對變化，也顯示出內需回落幅度不及整體，對制造業總需求形成一定托底作用，政策宜加緊加力推出增量政策，大力提振內需。
（二）新動能和消費需求仍具韌性，內需回升基礎待穩固。分行業看，4月份高技術制造業、消費品制造業PMI分別為51.5%和49.4%，分別較上月回落0.8和0.6個百分點，邊際回落幅度均低于整體（見圖3），且前者繼續處于50%以上的擴張區間，反映出受益于新質生產力加快發展、“以舊換新”等促消費政策進一步顯效，國內新動能和消費對外部沖擊的抵御能力較強，高質量發展的確定性成為應對外部不確定性的重要抓手。但裝備制造業、高耗能行業PMI分別為49.6%和47.7%，較上月分別回落2.4和1.6個百分點，兩者回落幅度均超過整體，前者回落源于裝備制造業對出口需求的依賴度較高，而后者回落更多反映出外部價格沖擊和國內地產需求疲弱，說明國內大循環恢復基礎仍待穩固。
（三）大中小企業PMI全面回落，大型企業回落更多。分企業規模看，4月份大型、中型、小型企業PMI分別為49.2%、48.8%和48.7%，較上月分別回落2.0、1.1和0.9個百分點，邊際上呈現出大型企業回落更多的特征，這與“外貿企業以中小企業為主”的普遍認知存在明顯差異（見圖4），或源于大型企業業務規模較大、風險承受能力更強，外部不確定性明顯增多的情況下優先采取“暫停觀望”的策略，而中小型企業業務規模較小、相對更為靈活，在關稅宣布到正式期間，或仍存在較強的“搶出口”效應，緩沖了部分出口訂單減少的影響。往后看，中小企業將是受關稅沖擊的主要領域，穩就業、穩企業政策組合拳需加快落地。
（四）預計4月PPI約增長-2.9%，全年延續負增格局概率偏大。4月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為47.0%和44.8%，較上月回落2.8和3.1個百分點，美國關稅政策導致全球需求下降預期增強以及國內地產需求疲弱是主要拖累。預計4月份PPI環比將繼續為負（見圖5），同比降幅擴大至-2.9%左右，全年延續負增格局概率偏大。
二、建筑業PMI明顯回落，服務業PMI受關稅沖擊影響小幅回落
4月非制造業商務活動指數錄得50.4%，較上月回落0.4個百分點。分行業看：
（一）資本市場波動加劇和出口運輸減少，共致服務業PMI擴張放緩。4月服務業PMI指數錄得50.1%，較上月回落0.2個百分點（見圖6），服務業擴張小幅放緩。分行業看，資本市場波動加劇以及出口運輸減少是主要拖累，如本月水上運輸、資本市場服務等行業PMI均降至臨界點以下；但高技術服務業支撐仍強，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等高技術服務業PMI均錄得55%以上的高景氣水平。預計隨著宏觀政策更多“投資于人”、一攬子促消費、穩樓市、振股市政策加力顯效，服務業PMI有望延續向好態勢，但房地產和居民收入改善均是慢變量，服務業PMI回升幅度不宜高估。
（二）房地產市場低迷拖累建筑業PMI明顯回落。4月建筑業PMI指數較上月回落1.5個百分點至51.9%（見圖6），房地產市場低迷是主要拖累，代表基建需求的土木工程建筑業PMI較上月提高6.4個百分點至60.9%，基建項目施工明顯加快。同時，建筑業新訂單指數為39.6%，較上月回落3.9個百分點，再次降到40%以下的低景氣區間，房地產市場仍處于低位筑底階段。往后看，預計短期財政加緊用好用足既定政府債券額度，將對基建投資形成較強支撐，建筑業PMI有望穩定運行，但房地產低迷拖累短期難改。
三、總結：4月份制造業PMI降至50%以下的收縮區間，主要源于季節性因素和外部關稅沖擊。由于外部關稅沖擊中旬起才漸顯，預計制造業PMI短期下行壓力較大，5月份可能降至48%-49%區間。具體看，本月制造業分項指標全面回落，呈現出國內新動能和消費需求回落幅度相對較小，關稅對中小企業的沖擊尚未完成顯現，國內通脹下行壓力加劇等特點。往后看，我國將以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性，在加大穩就業、穩企業、穩市場、穩預期政策力度的同時，聚焦消費和新質生產力，增強高質量發展動能。
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