財信研究評2025年1-6月宏觀數據：上半年超預期收官，內需放緩壓力顯現

上半年超預期收官，內需放緩壓力顯現

2025年1-6月宏觀數據點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  胡文艷 李沫 段雨佳

核心觀點  

二季度GDP同比增長5.2%，上半年累計增長5.3%，為完成全年目標奠定較好基礎。但6月份主要供需指標分化加劇，“需求弱于供給、內需弱于外需”的結構性矛盾進一步強化，擴內需的必要性明顯提升。具體看，工業生產、出口超預期回升，但消費、投資、物價等內需指標放緩較多，經濟回升基礎待鞏固。往后看，鑒于上半年經濟好于預期，政策短期加力必要性下降，主要是加快落實存量政策。但下半年出口下行壓力增加、內需不足的結構性矛盾還沒有根本緩解，政策宜聚焦物價、地產、民企等內循環堵點出臺增量政策。預計下半年GDP增長4.7%左右，全年約增長5.0%。

正文

一、生產：工業超預期回升，服務業小幅放緩

（一）外需、新動能、上游價格走強，共同支撐工業生產提速

上半年全國規模以上工業增加值同比增長6.4%，高于去年全年0.6個百分點，處于偏高水平；6月當月同比增長6.8%，較上月提高1.0個百分點（見圖1），大幅好于市場預期。工業生產維持強勁增長勢頭，背后的驅動力量主要有三：一是中美關稅暫緩推動出口需求回暖，帶動相關生產活動回升較多，如外商及港澳臺投資企業增加值增速較上月提高1.6個百分點。二是新動能的支撐作用進一步增強，6月份高技術制造業增加值增長9.7%，高于全部規上工業2.9個百分點，較上月提高1.1個百分點。三是受益于原油、有色金屬等價格的回升，上游原材料行業生產活動改善較多（見圖2）。

往后看，各類存量增量政策進一步發力顯效和新質生產力蓬勃發展，有望繼續對工業生產形成一定支撐；但下半年內外需放緩壓力均加大，經濟“供強需弱”矛盾依舊突出（6月規上工業企業產銷率刷新歷史同期新低（見圖3）），加上中央加強綜合整治“內卷式”競爭，工業生產增速大概率趨于放緩。

（二）消費、地產走低，拖累服務業生產小幅放緩

上半年服務業增加值同比增長5.5%，比一季度和去年全年分別加快0.2、0.5個百分點；6月當月全國服務業生產指數同比增長6.0%，較上月回落0.2百分點，總體保持平穩（見圖4）。分結構看，消費、房地產銷售走弱拖累相關服務業生產放緩，但高技術相關服務業生產活動維持較高景氣度。一是批發零售業、租賃和商務服務業生產指數分別較上月回落1.5和0.5個百分點，拖累顯著，或主要與終端消費走弱密切相關；二是受房地產投資、銷售同比降幅均擴大的影響，房地產相關服務業生產活動或持續偏弱；三是受益于“互聯網+”“AI+”產業改造升級需求提振，信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數維持雙位數增長，且較上月提高0.4個百分點，對服務業生產形成一定支撐。

往后看，受益于新質生產力加快發展和各類政策加力促消費、穩住樓市股市、改善服務消費供給，服務業生產持續修復存在一些支撐；但修復高度取決于振消費、穩地產和促民企等政策的力度及其成效。

二、消費：多因素拖累邊際放緩，預計下半年社零增長4%左右

上半年社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長5.0%，較去年全年提高1.5個百分點，總體保持較好恢復態勢。但6月當月社零同比增長4.8%，在去年基數大幅走低的基礎上（2024年6月社零增速較上月回落1.7個百分點至2.0%），仍較上月回落1.6個百分點（見圖5）；環比增長-0.16%，創歷史同期最差表現，消費邊際放緩較多。背后原因主要有四：

一是餐飲收入拖累顯著。受京東、美團等外賣平臺開啟低價補貼大戰、集中整治違規吃喝等因素影響，6月份餐飲收入增速較上月大幅回落5個百分點至0.9%，對社零的拉動較上月降低0.6個百分點（見圖5-6），為最主要拖累因素。二是以舊換新政策帶動作用有所放緩。6月份限額以上單位家用電器類、家具類、文化辦公用品類、通信器材類、建筑裝潢類商品零售額分別增長32.4%、28.7%、24.4%、13.8%、1.0%，除建筑裝潢外仍保持較高增速，但普遍較上月有所放緩，五者合計拉動社零增長1.5個百分點，比上月回落0.4個百分點（見圖6-7）。三是“6.18”促銷前置透支部分需求，拖累升級類商品增速回落較多。如限額以上體育娛樂用品類、金銀珠寶類、煙酒類商品零售額增速均較上月回落10個百分點以上（見圖7）。四是中低收入群體消費小幅回落。6月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速，較上月小幅回落，對社零的拉動較上月降低0.2個百分點（見圖6）。但值得欣喜的是，受益于汽車行業反內卷取得一定積極成效、政策刺激力度較大和低基數效應，6月汽車類商品零售額同比增長4.6%，較上月提高3.5個百分點。

往后看，預計下半年社零增速或放緩至4%，全年社零約增長4-5%。一是受高基數和乘數效用邊際趨弱的拖累，下半年以舊換新政策的拉動作用大概率減弱。二是隨著內外需放緩壓力加大，居民就業或明顯承壓，“就業-收入-消費”循環待暢通，將制約消費能力改善空間。二季度以來，國內制造業和非制造業PMI從業人員分項均已再度回落，反映出就業端壓力已有所顯現（見圖8）。三是居民“多儲蓄、少消費”行為模式短期難改，消費意愿提升動力偏弱，面對就業與收入壓力加劇、外部不確定性增多的復雜環境，2025年一季度國內居民存款占GDP（年化值）的比重仍在上升，上半年居民邊際消費傾向仍處于下行通道（見圖9-10）。四是預計2025年名義居民人均可支配收入約增長4-5%，略高于名義GDP增速；同時假定國內居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當，據此測算出全年社零增速可達到4-5%。

三、投資：價格下降、天氣擾動、需求不足拖累增速全面回落

投資動能明顯走弱，民間投資待提振。1-6月份固定資產投資同比增長2.8%，較1-5月回落0.9個百分點（見圖11），創2021年以來新低；6月份環比下降0.12%，較5月份大幅回落0.45個百分點，低于2017-19年同期均值0.58個百分點，投資端動能明顯走弱。其中民間投資累計增速回落0.6個百分點至-0.6%，雖然與整體投資的差距小幅收窄至3.4%（見圖12），但創2023年10月份以來最低，民營企業“不敢投、不愿投”現象進一步加劇，房地產市場走弱、價格持續低迷以及出口下行預期增強對民營企業投資能力和意愿形成壓制，政策宜進一步加大對上述薄弱環節的支持力度。分結構看，1-6月份三大類投資增速全面放緩，但“基建制造業支撐、地產拖累未改”的分化特征未改（見圖12），除高溫多雨天氣、PPI下行的暫時性擾動外，投資增速大幅走弱更多反映出國內新舊動能轉換陣痛、企業盈利和預期疲弱、外部不確定性增強，對投資能力和意愿的持續制約。

展望下半年，外部關稅沖擊影響顯現與內部反內卷行動深化，將對制造業投資形成雙重拖累；而轉型階段房地產持續面臨高庫存及需求疲軟制約，投資或延續筑底態勢。在此背景下，基建投資預計繼續發揮托底作用，短期內新型政策性金融工具有望接力財政發力，成為穩投資的關鍵支撐；疊加PPI增速有望于下半年筑底回升，全年固定資產投資增速仍有望與去年保持持平。

（一）高基數和上游原材料需求走弱，共同拖累制造業投資增速回落

1-6月份制造業投資同比增長7.5%，較1-5月份放緩1.0個百分點；倒推的當月同比增速為5.1%，較5月份回落2.7個百分點，疫后基數走高、基建和地產需求走弱，以及價格低迷拖累企業盈利和預期是主要原因。具體看：其一，2020-2024年1-6月份制造業投資平均增長6.2%，較1-5月份提高0.5個百分點，疫后5年累積的高基數對本月制造業投資增速形成明顯壓制。其二，根據2020年投入產出表，基建和房地產投資需求占上游制造業總產出的4成以上，兩大投資需求走弱對上游行業投資形成較大拖累。如有色金屬冶煉和加工壓延業以及化學原料制造業投資增速均回落較多（見圖13）。其三，受益于短期兩新政策效應進一步釋放、中長期產業升級和供應鏈安全訴求共同支撐，中游裝備制造業和下游消費品制造業投資增速有漲有跌，總體保持較強韌性。如上半年設備工器具購置投資累計同比增長17.3%，持平于上月，高于固定資產投資增速14.5個百分點。

往后看，關稅帶來的出口下行壓力顯現、國內地產需求持續低迷以及部分行業產能過剩加劇，將對制造業投資構成下行壓力，但國內產業升級和供應鏈安全訴求提供了長期持續性支撐，預計2025年制造業投資增速緩降至7%左右。

（二）天氣擾動、專項債支撐減弱共致基建增速放緩

1-6月份廣義和狹義基建投資分別同比增長8.9%和4.6%，較1-5月回落1.5和1.0個百分點，受高溫多雨天氣擾動和地方財政發力放緩影響，兩大口徑投資增速均出現回落。具體看：其一，2024年1-6月份廣義基建投資增速較前值提高1.0個百分點，而同期狹義口徑投資增速回落0.3個百分點，高基數是廣義口徑基建投資增速回落更多的主要原因。其二，專項債券對基建的支撐作用減弱。規模上，6月份新增項目專項債發行3047億元，較5月份減少398億元；投向上，6月份新增項目專項債券投向基建的比例從5月份的60%降至6月份的41.9%。其三，分行業看，1-6月份電力熱力燃氣及水的生產和供應業、交通運輸倉儲和郵政業、水利和公共設施管理業投資增速分別較1-5月份回落2.6、提高1.6和回落3.7個百分點，電力和地方主導基建投資增速回落是基建投資增速放緩的主要拖累（見圖14），尤其是公共設施管理業的持續回落，指向地方投資積極性仍待提振。

往后看，新型政策性金融工具較快落地，有望撬動銀行配套信貸資金顯著增加，加上化債對地方基建的約束緩解，基建投資維持高增長仍有保障；但存量政策對基建投資的支撐作用趨于減弱，城投和土地市場低迷制約短期難改，年內基建投資大概率繼續發揮托底作用。基準情景下，預計2025年廣義基建投資增長9%左右，若財政增量政策因超預期因素加快加力出臺，不排除回升至10%以上的可能。

（三）房地產市場繼續筑底，需求端恢復放緩，去庫存仍是主要任務

房地產市場需求端恢復放緩，整體處于筑底調整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，6月商品房銷售面積累計下降3.5%，開發投資累計下降11.2%，降幅較5月分別擴大0.6、0.5個百分點（見圖16）。銷售增速的回落，以及開發投資增速連續五個月降幅的擴大，均顯示出房地產市場整體仍處于筑底調整階段。二是從供給看，6月存銷比為8.4倍，較5月擴大0.1倍；6月待售面積同比增長4.1%，較上月下降0.1個百分點，但均處于有數據記錄以來的高位水平（見圖17）。總體看，房地產市場庫存壓力大的現狀還未改變，去庫存仍是未來主要任務。三是從價格看，6月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降3.7%，降幅較上月收窄0.4個百分點，連續8個月收窄，表明需求端出現一定回穩跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數同比分別下降1.4%、3.0%、4.6%（見圖18），降幅持續收窄，但從環比看，70個大中城市和一線城市環比增速降幅小幅擴大，表明近期房地產需求端恢復有所放緩。今年以來價格降幅的放緩，去年同期低基數的影響，起到了重要作用，但價格的持續負增長，表明房地產市場仍未止跌，仍處于筑底階段。

領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大，如2025年6月房地產資金來源累計同比下降6.2%，降幅較5月份擴大0.9個百分點，在低基數基礎上，降幅進一步擴大，表明房企融資壓力加大。其中，細項中國內貸款增速有所上升，顯示出“白名單”等政策對房企的支持較為有力；但居民購房速度放緩，定金及預收款和個人按揭貸款增速均下降較多，拖累房企融資。二是土地市場有所恢復，但房企拿地意愿偏低。如1-6月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積增速分別為-7.7%、-4.3%、0.5%、-11.7%，較5月分別提高2.0、1.5、0.5、2.5個百分點，但除二線城市外仍為負增長，顯示出房企拿地意愿偏弱。三是作為房地產投資領先指標的房地產銷售面積降幅小幅擴大，預示未來房地產投資增速繼續筑底的可能性較大，企穩需政策力度進一步加大。

綜上，目前房地產市場仍處于筑底調整階段，需求端邊際恢復放緩，庫存壓力過大仍是主要矛盾。歷史經驗顯示，房地產市場企穩遵循“量先于價”的路徑，鑒于近期市場銷售降幅擴大，短期內市場大概率繼續筑底，止跌回穩仍需時日。預計在下半年穩地產政策加快落實的作用下，房地產需求端有望延續上半年以來的修復態勢，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業、政府三張資產負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產市場止跌回穩也是一個過程。

四、GDP：預計三、四季度分別增長4.8%、4.6%，全年5.0%左右 

2025年上半年增長5.3%左右，其中一季度5.4%，二季度在5.2%左右。下半年經濟增長面臨幾個約束：一是高基數的挑戰。去年四季度GDP增速從4.6%躍升至5.4%，對今年四季度GDP增速構成較大挑戰。二是美國特普朗關稅政策沖擊的不確定性。暫停90天期間新增關稅稅率為30%，如果全年維持不變，預計拖累全年GDP增速縮減0.8個百分點左右；如果中美雙方超預期達成好的協議，進一步降低關稅稅率，那么影響會相應減小。三是政策刺激力度和政策效力邊際減弱的挑戰。如以舊換新消費刺激政策效應可能已達峰，邊際減弱的概率較大。四是出口增速或放緩。二季度搶出口效應提前釋放出口需求，同時下半年也面臨高基數問題。五是房地產尚未止跌回穩，仍處于筑底階段。

綜合上述因素，預計三、四季度GDP分別增長4.8%、4.6%，全年增長5.0%左右（見圖19）。上行風險是關稅談判結果大幅好于預期，下行風險是談判結果大幅低于預期、地緣政治風險快速加劇、國內增量政策力度不及預期或出臺偏慢。

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