消費升投資降，經濟保持韌性
2025年1-5月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受中美談判結果好于預期、政策組合效應持續釋放，但國內新舊動能轉換存在陣痛等因素疊加影響，5月份主要供需指標總體保持韌性但表現分化，工業、服務業生產、消費好于預期，房地產投資、民間投資以及通脹指標再度走弱，經濟回升向好的內生動能尚需鞏固和增強。綜合看，上半年GDP實現5%以上增長基本無虞，短期增量政策或不急于出臺，但政策重心宜更加聚焦穩樓市、穩就業、穩物價等經濟薄弱環節加力，同時建議儲備萬億元以上的增量政策，以對沖下半年可能的出口下行和內需持續偏弱風險。預計二季度GDP增長5.3%左右，全年約增長4.9%。
正文
一、生產：工業繼續放緩，服務業局部加快
（一）需求放緩拖累工業生產回落
1-5月份全國規模以上工業增加值同比增長6.3%，高于去年全年0.5個百分點，處于偏高水平。5月當月規上工業增加值同比增長5.8%，在去年基數回落較多的基礎上，仍較上月降低0.3個百分點（見圖1）；環比增長0.61%，高于2012-2019年同期均值0.02個百分點，反映出工業生產邊際放緩、總體維持韌性。
工業生產繼續有韌性地放緩，原因有三：一是投資、出口需求放緩較多，對生產的帶動作用明顯減弱，如1-5月份投資、出口增速分別較1-4月回落0.3和0.4個百分點，拖累上中下游制造業生產增速多數回落（見圖2）。二是國內“供強需弱”矛盾突出，加上中央加強綜合整治“內卷式”競爭，一定程度上制約了生產的回升。如5月規上工業企業產銷率再度回落，創下歷史同期最低水平（見圖3），表明經濟“供強需弱”問題仍未有效改善，將持續對生產活動形成鉗制作用。三是新動能的支撐作用仍偏強，如受益于“兩新”政策加力擴圍和產業升級等的帶動，5月份裝備制造業增加值增長9%，高于全部規上工業3.2個百分點，貢獻率高達54.3%（2024年裝備制造業營收占規上工業的比重僅41.3%）。
往后看，低基數、各類存量增量政策進一步發力顯效以及短期“搶出口”效應，有望繼續對工業生產形成一定支撐；但下半年出口放緩壓力加大、內需恢復基礎待鞏固、經濟“供強需弱”矛盾依舊突出、工業品價格低位運行導致部分企業盈利面臨較多困難，預計工業生產增速總體繼續緩降概率偏大。
（二）假期出行增加帶動服務業生產加快
5月份，全國服務業生產指數同比增長6.2%，在去年基數抬升的基礎上（2024年5月服務業生產指數較上月提高1.3個百分點至4.8%），仍較上月提高0.2百分點；兩年平均增速為5.5%，較上月提高0.7個百分點，表明本月服務業生產加快較多（見圖4）。背后的原因，主要在于假日出行增加、服務消費擴大，帶動了相關服務業生產加快，如5月份批發零售業、住宿餐飲業生產指數分別比上月加快1.6和0.9個百分點，兩者合計拉動服務業生產指數較上月約提高0.32個百分點，貢獻了全部的增幅。相比之下，受房地產投資、銷售同比降幅均進一步擴大的影響，房地產相關服務業生產活動或持續偏弱，其他服務業回升動能亦有待增強。往后看，受益于各類政策進一步發力顯效以及政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市、改善服務消費供給，服務業生產持續修復存在一些支撐；但修復高度將取決于振消費、穩地產和促民企等政策的力度及其成效。
二、消費：以舊換新、中低收入群體消費共助社零增速回升
1-5月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長5.0%，較去年全年提高1.5個百分點。5月當月同比增長6.4%，在去年基數抬升的基礎上（2024年5月社零增速較上月提高1.4個百分點至3.7%），仍較上月大幅提高1.3個百分點（見圖5）；環比增長0.93%，高于歷史同期（2012-2019年）均值0.17個百分點，消費增長大幅好于預期。背后原因主要有四：
一是以舊換新政策帶動作用顯著。5月份限額以上單位家用電器類、通信器材類、文化辦公用品類、家具類、建筑裝潢類商品零售額同比分別增長53%、33%、30.5%、25.6%、5.8%（見圖6），五者合計拉動社零增長1.9個百分點，比上月提高0.5個百分點（見圖7）。二是中低收入群體消費有所恢復。5月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速，較上月增加1.3個百分點，拉動社零增長2.7個百分點，比上月提高0.6個百分點（見圖7）。中低收入群體消費回升，一方面或與批發零售、住宿餐飲業生產加快，年內基建投資保持較快增長，帶動相關就業改善相關；另一方面財政加大惠民生、促消費力度，商家推出“以價換量”策略，過去基數偏低等也均是重要原因。三是“五一”、“端午”假期帶動服務消費好轉。如5月份餐飲收入增速較上月提高0.7個百分點至5.9%，對社零的拉動較上月提高0.1個百分點（見圖7）；1-5月份服務消費零售增速為5.2%，較上月提高0.1個百分點。四是“6.18”促銷、居民高品質生活需求增加，推動部分升級類商品保持較快增長。5月份限額以上體育娛樂用品類、煙酒類、金銀珠寶類商品零售額均保持雙位數增長，前兩者增速較上月分別提高5.0和7.2個百分點（見圖6）。此外，本月汽車消費增速較上月提高0.4個百分點至1.1%，也有利于社零的改善。
往后看，消費溫和增長可期，修復高度不宜過度高估，預計全年社零約增長5%。一是受益于宏觀政策加大逆周期調節和政策著力點更多轉向惠民生、促消費，預計政府消費托底作用增強，對社零改善形成重要支撐。二是受外部不利影響仍大，部分企業生產經營困難增加、盈利能力下降影響，預計民間投資與居民謹慎預期扭轉需要更多的時間，“就業-收入-消費”循環暢通和居民“多儲蓄、少負債、少消費”的行為模式扭轉均難以一蹴而就（見圖8），消費修復力度或仍偏溫和。三是受高基數和前期透支效應影響，預計以舊換新政策對社零的拉動作用大概率邊際減弱，給未來社零增長帶來一定壓力。四預計2025年名義居民人均可支配收入約增長4-5%，略高于名義GDP增速；同時假定國內居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當，據此測算出社零增速可以接近5%左右。
三、投資：三大類投資均放緩，穩地產是關鍵
固定資產投資和民間投資增速均放緩。1-5月份固定資產投資同比增長3.7%，較1-4月回落0.3個百分點（見圖9）；5月份環比增長0.05%，較4月份大幅回落0.43個百分點，創去年8月份以來新低，顯示出投資端動能走弱明顯。其中民間投資累計增速回落0.2個百分點至0%，與整體投資的差距小幅收窄至3.7%（見圖10），但繼續處于歷史高位區間，民營企業“不敢投、不愿投”現象持續，房地產市場走弱、價格持續低迷以及對美出口大幅下降均對民營企業投資意愿形成壓制，政策宜進一步加大對上述薄弱環節的支持力度。分結構看，1-5月份三大類投資增速呈現出“基建制造業支撐減弱、地產降幅擴大”的同步放緩特征（見圖10），外需受到關稅沖擊、國內增量政策出臺預期降低以及內需不足矛盾進一步凸顯，對微觀主體投資擴產能力和意愿構成明顯制約，是主要原因。
往后看，中美貿易談判取得積極進展，將產生兩方面影響：其一，中美關稅大幅下調，有利于提振市場預期，激發搶出口效應，外需下降對國內就業和投資的沖擊將低于預期。其二，關稅沖擊的不確定性降低，或導致國內增量政策不急于出臺，這可能削弱市場對國內經濟薄弱環節持續恢復的預期，加上外部不確定未消、國內產能過剩壓力依然較大等制約因素，企業投資決策將繼續趨于謹慎。預計年內投資穩定增長仍需要政策加力穩定房地產市場，整體上投資將繼續發揮托底作用，呈穩定增長態勢，但難以大幅回升。
（一）出口、地產需求與盈利預期走弱，共致制造業投資增速放緩
1-5月份制造業投資同比增長8.5%，較1-4月份放緩0.3個百分點；當月同比增速為7.8%，較4月份回落0.4個百分點，出口和地產需求回落，以及價格低迷壓縮了企業盈利空間是主要原因。具體看：其一，房地產需求走弱以及國際大宗商品價格下降對上游行業投資形成較大制約。如有色金屬冶煉和加工壓延業以及化學原料制造業投資增速均持續回落；其二，出口相關行業投資增速多數回落。如計算機通信設備制造業、電氣機械及器材制造業、通用設備制造業、專用設備制造業等行業投資增速均有所回落。其三，受國內需求偏弱、價格持續低迷影響，消費品行業投資增速也小幅回落（見圖11）。此外，兩新政策相關行業投資增速繼續高增長，但出現邊際回落。如設備工器具購置投資累計同比增長17.3%，較上月放緩0.9個百分點。
往后看，預計出口下行、價格盈利偏弱以及部分行業產能過剩壓力將對制造業投資構成下行壓力，但國內新質生產力加快發展、一攬子擴內需政策加快落地將對投資增速形成一定支撐，預計2025年制造業投資增速或緩降至8%左右。
（二）財政資金支撐減弱致基建增速回落，水利和公共設施是主要拖累
1-5月份廣義和狹義基建投資分別同比增長10.4%和5.6%，較1-4月回落0.4和0.2個百分點，兩大口徑投資增速均出現回落，但仍維持較高增長。主要原因有三：其一，受基數走高影響，新增政府債券對基建投資增量資金的貢獻有所減弱。如5月份包括新增地方債、一般國債凈融資、特別國債、特殊再融資債在內的政府債券合計發行約1.46萬億元，同比增加2638億元，較4月份同比增加額回落4834億元（見圖13）。其二，水利和公共設施管理業貢獻了兩大口徑投資增速的全部回落幅度。1-5月份水利管理業和公共設施管理業增速分別較上月回落4.1和1.1個百分點，兩者合計對廣義和狹義口徑的拉動作用分別較1-4月份回落0.5和0.6個百分點，是基建投資增速回落的主要拖累（見圖12）。其三，電力、交通運輸以及新型基礎設施是基建維持強韌性的主要支撐。如電力熱力燃氣及水的生產和供應業、以及交通運輸倉儲和郵政投資增速分別為25.4%和4.0%，較前值回落0.1和提高0.1個百分點；在電力行業投資增速穩定的情況下，狹義口徑基建投資增速回落幅度低于廣義口徑，說明本月新型基礎設施投資增速有所提速，對狹義口徑基建投資形成一定支撐。
往后看，面對外部關稅沖擊和國內地產消費回升偏慢的形勢，既定財政政策加緊加快發力已成必然，但短期增量財政政策出臺的可能性有所下降，加上政策重心或更多轉向穩就業、穩企業、促消費等領域，預計2025年廣義基建投資增速有望增長9%左右，繼續發揮托底經濟作用。
（三）房地產市場繼續筑底，需求端出現降溫跡象，去庫存仍是主要任務
房地產市場需求端恢復有所放緩，整體處于筑底調整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，5月商品房銷售面積累計下降2.9%，開發投資累計下降10.7%，降幅較4月分別擴大0.1、0.4個百分點（見圖14）。銷售累計增速小幅下降，開發投資增速連續四個月降幅擴大，顯示出房地產市場整體仍然處于筑底調整階段。二是從供給看，5月存銷比為8.2倍，與4月份持平，仍處于有數據記錄以來的高位水平；5月待售面積同比增長4.2%，較上月下降0.6個百分點（見圖15）。總體看，房地產市場庫存壓力大的現狀還未改變，去庫存仍是未來主要任務。三是從價格看，5月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降4.1%，降幅較上月收窄0.4個百分點，連續7個月收窄，表明需求端出現一定回穩跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數同比分別下降1.7%、3.5%、4.9%（見圖16），降幅持續收窄，但從環比看，70個大中城市環比增速降幅小幅擴大，且一、二線城市環比增速轉負，表明近期房地產需求端恢復有所降溫。
領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大，如2025年5月房地產資金來源累計同比下降5.3%，降幅較4月份擴大1.2個百分點，在低基數作用下降幅擴大，說明房企融資壓力有所加大。二是土地市場出現分化，一、二線好于三線，民營房企拿地意愿仍偏低。如5月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-10.3%、-7.4%、-0.3%、-15.0%，其中，一、二線城市降幅收窄較多，為12.0、3.7個百分點，三線城市降幅仍在擴大，為1.4個百分點，一、二線城市活躍度明顯好于三線城市。同時，成交土地溢價率較4月明顯下降，表明房企購地能力和意愿仍然偏低。三是作為房地產投資領先指標的房地產銷售面積降幅小幅擴大，未來房地產投資增速繼續筑底的可能性較大，企穩需政策力度進一步加大。
綜上，目前房地產市場仍處于筑底調整階段，其中需求端恢復好于供給端，但庫存壓力過大仍是主要矛盾，且銷售面積邊際恢復出現降溫跡象。預計在穩地產政策加快落實的作用下，房地產需求端有望延續好轉趨勢，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業、政府三張資產負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產市場止跌回穩也是一個過程。
四、國內生產總值：預計二季度約增長5.3%，全年4.9%左右
5月份消費、投資（累計）、出口分別增長6.4、3.7、4.8個百分點，較上月分別變化1.3、-0.3、-3.3個百分點。5月經濟總體保持韌性，處于溫和修復通道，消費與高端制造成為核心支撐，工業生產與新動能增長、消費回升和就業穩定是本月經濟的主要亮點，但房地產疲軟、價格低位運行、關稅政策沖擊顯現，表明復蘇根基尚不牢固。
一是供給端工業和服務業展現較強韌性。5月規模以上工業增加值增長5.8%，較上月下降0.3個百分點。其中裝備制造業和高技術制造業表現突出，增加值分別增長9.0%和8.6%，表明高端制造進程加快，傳統制造業繼續向智能化、綠色化轉型。當月服務業生產指數較上月提高0.2個百分點至6.2%，服務業加速復蘇。其中現代服務業成增長引擎，如信息傳輸、軟件和信息技術服務業增速達11.2%，反映數字經濟與實體經濟融合深化。
二是需求端消費和投資分化明顯。消費方面，消費市場回升，政策刺激效果顯現。受益于五一假期、“6.18”提前促銷和“以舊換新”政策的疊加影響，5月消費增速較上月提高1.3個百分點至6.4%。其中家電、通訊器材等商品零售額增速超30%，金銀珠寶、體育娛樂等升級類消費增長強勁。投資方面，整體放緩，房地產拖累加深。1-5月固定資產投資同比增長3.7%，較上月回落0.2個百分點。其中基建、制造業均高位放緩，后者預計與關稅不確定沖擊有關；房地產投資增速降幅繼續擴大0.4個百分點至-10.7%，商品房銷售面積和銷售額也同比雙降，顯示房地產行業仍在探底。
三是新舊動能加速轉化，傳統行業尤其是房地產鏈繼續承壓。工業生產中的裝備制造業和高技術制造業增速顯著持續高于整體水平，新動能加速發展跡象明顯。但傳統行業尤其是房地產鏈產業如房地產投資、非金屬礦物制品業、水泥產量、平板玻璃等增速為負，拖累傳統工業鏈。
四是價格低迷凸顯內需不足。5月份CPI、PPI分別增長-0.1%、-3.3%，1-5月分別下降0.1%、2.6%，低通脹格局明顯。盡管物價低迷，但流動性依然保持了較高增速，如貨幣供應量M2、社融增速分別增長7.9%、8.7%，表明高流動性與通脹之間的傳導并不順暢，背后主要原因在于內需不足。
展望二季度和全年，在新動能加速釋放活力、傳統行業尤其是房地產鏈仍然難以完全出清、關稅沖擊帶來不確定性的背景下，經濟分化、需求不足的結構性轉型特征不是一個短期現象，關稅沖擊帶來的經濟波動性將明顯加大。日內瓦談判后中美同意于5月14日開始暫停90天關稅措施，6月10日倫敦中美經貿磋商機制首次會議就鞏固日內瓦談判成果的措施框架達成原則一致，并取得新進展，預計二季度我國出口大概率會好于悲觀預期，中樞水平有望5-6%左右。內需方面，預計消費和投資在前期一系列攬子刺激政策的“幫扶”下，總體有望保持穩定。在基準情境下，預計二季度GDP增長5.3%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.9%（見圖17）。
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