財信研究評5月貨幣數據：穩信貸壓力加大，政策短期或保持觀望

2025-06-16 17:37:56 明察宏觀微信號

穩信貸壓力加大，政策短期或保持觀望

2025年5月貨幣數據點評

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文財信研究院宏觀團隊

胡文艷伍超明

正文

事件：2025年5月份社融增量為2.29萬億元，同比多增2271億元；新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元。5月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長2.3%、7.9%，增速較上月提高0.8個百分點和降低0.1個百分點，比上年同期分別高3.1和0.9個百分點。

一、財政持續發力支撐社融平穩增長，信貸需求不足格局未變

（一）財政靠前發力和科創債放量，支撐社融平穩增長。5月社融增量為2.29萬億元，同比多增2271億元（見圖1）；社融存量增速為8.7%，與上月持平（見圖2），金融對實體的支持力度總體保持平穩。財政繼續靠前發力和科創債發行放量，抵消了信貸疲弱的拖累，是社融保持平穩主因。具體從各分項看：一是受益于財政繼續靠前發力尤其是超長期特別國債發行提速，政府債券凈融資額同比多增2367億元，貢獻了本月全部社融增幅，仍然是最主要的支撐力量（見圖3-4）。二是受益于債市“科技板”推出后科技創新債券加快發行，企業債券凈融資額同比多增1211億元，其中科技創新債券同比多增近3000億元。三是美元走弱、人民幣匯率波動加大導致企業通過外幣貸款對沖風險的需求增加，加上低基數的影響，外幣貸款同比多增622億元。四是實體信貸需求不足矛盾依舊突出，社融口徑的新增人民幣貸款（即對實體經濟發放的人民幣貸款）5960億元，同比減少2237億元，僅為近五年同期均值的一半左右，拖累依舊顯著。五是需求偏弱下表外融資延續收縮態勢，同比多減少40億元，其中委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票分別同比多減少158、少增51和少減少169億元。

（二）實體信貸需求不足矛盾猶存，居民、企業融資需求偏弱格局未變。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元（見圖5），僅為近五年均值的四成左右；各項貸款增速較上月回落0.1個百分點至7.1%，延續2023年二季度以來的回落態勢，刷新歷史新低（見圖2），實體需求不足仍待政策加力支持破局。分結構看（見圖5），票據、企業中長貸是拖累信貸同比少增主因，居民部門信貸總體偏弱，低基數支撐企業短貸多增較多：一是受高基數和上月票據放量透支部分需求影響，本月票據融資同比減少2826億元，對全部信貸的拖累顯著。二是受外部不確定性仍大、國內地產再度走弱導致企業放緩資本開支，以及結構性政策工具余額連續四個季度下降（5月PSL減少2700億元）等因素的疊加影響，企業中長貸同比減少1700億元，過去23個月中有21個月同比減少（見圖5-6）。三是居民部門信貸有喜有憂，但總體仍偏弱，如受居民消費動能不足、監管叫停低于3%的消費貸等影響，5月居民新增短貸持續為負，同比少增451億元；受益于30大中城市房地產銷售面積降幅收窄（由4月的-12%收窄至5月-3.3%），居民中長貸同比多增232億元，但僅為近五年同期均值的3成左右。從累計數據看，1-5月份居民部門新增貸款不足6000億元、占全部信貸比重僅5.4%，均為2009年以來最低水平（見圖7），不足峰值期間的兩成，修復居民信貸或提振實體信貸需求的關鍵所在。四是受益于低基數、5月一攬子金融政策提高銀行放貸意愿與能力，企業短貸同比多增2300億元，對全部信貸形成一定支撐。

（三）信用派生偏弱等拖累M2放緩，低基數支撐M1回升。5月M2增速較上月回落0.1個百分點至7.9%（見圖8）。其中，信貸投放偏弱導致貨幣派生不足、財政存款環比增加不利于階段性增加同時段銀行體系存款，是拖累M2放緩的主因；但存款利率下調、資本市場回暖支撐非銀存款維持在1.2萬億元的偏高水平，加上基數走低，均對M2形成一定支撐，兩股力量相互作用共致M2增速總體平穩。5月M1增速為2.3%（見圖8），較上月提高0.8個百分點。其中，低基數效應或是最主要的支撐因素，如受去年防空轉擠水分影響，2024年5月M1增速僅為-0.8%，較上月回落1.5個百分點；同時受益于裝備制造業等新動能加快發展的支撐，年內規模以上工業企業利潤增速回正，也對M1形成一定支撐。但房地產銷售再度轉負、PPI降幅擴大、出口放緩壓力增加，企業盈利持續改善面臨挑戰，M1回升基礎仍待鞏固。本月M1與M2增速負剪刀差收窄0.9個百分點至-5.6%，仍處于歷史偏低水平且持續收窄面臨較多不確定性，寬貨幣向寬信用傳導仍待暢通。

二、預計社融增速回升動能減弱，信貸偏弱格局短期難改

（一）預計社融增速回升動能減弱，下半年大概率穩中趨降。一是政府債券對社融的拉動作用大概率降溫。如1-5月份政府債券累計同比已多增超3.8萬億元，而今年政府工作報告安排的政府債券規模僅同比多增2.9萬億元，意味著若無增量財政政策出臺，后續政府債券對社融降由拉動轉為拖累。二是受出口放緩壓力加大、國內房地產銷售再度轉負、短期逆周期政策進入觀望期等因素影響，實體信貸需求對社融的支撐或持續偏弱。三是受益于科創債券發行增加等的影響，企業債有望對社融形成一定支撐。

（二）信貸偏弱格局短期難改，企業、居民信用擴張動能均偏弱。一方面，隨著特朗普關稅政策的負面沖擊持續顯現，加上國內CPI、PPI延續負增，企業盈利承壓，企業投融資意愿或持續不足。另一方面，房地產銷售再度轉負，疊加居民消費恢復面臨“就業-收入-消費”循環不暢制約，居民部門信貸需求恢復難度亦偏大。此外，面對需求不足，降準、降息等一攬子金融政策效果下降，對信貸的提振作用相對有限。

三、政策展望：短期進入政策觀察期，年內進一步寬松仍有必要

一是近期中美談判結果好于預期，上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目標，加上5月7日已出臺降準、降息、結構性工具擴容等一攬子增量金融政策，短期內貨幣政策進一步寬松加力的必要性大幅降低，大概率進入政策落地觀察期。

二是貨幣寬松仍面臨較大的穩息差、政策效用下降等制約。一方面，2025年一季度商業銀行凈息差降至1.43%，已不足以覆蓋同期1.51%的不良貸款率，不僅導致其凈利潤承壓、補充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅動其加大債券配置，加劇了債市風險累積，兩方面的不利影響均對降息形成鉗制。另一方面，從近年來貨幣寬松的經驗來看，當前需求不足環境下增加貨幣供給，難以有力提振信貸需求、推動物價回升，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。

三是年內降準、降息仍有必要。核心邏輯在于國內需求不足根本矛盾尚未緩解，下半年經濟走弱壓力不容忽視；同時實際利率維持高位，也制約了需求恢復。預計年內降準、降息仍有必要，只是時間上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革舉措協同配合。

四、總結：5月社融同比保持多增主因財政持續靠前發力，M1增速在低基數的支撐下也回升較多，但信貸增速再創新低，表明實體需求不足根本矛盾沒有實質性緩解。從信貸結構看，企業中長貸是拖累主因之一，居民部門信貸亦偏弱（不足峰值期間的兩成），反映出微觀主體預期、信心有待提振，地產、消費等內生動能恢復的脆弱性較高。往后看，隨著政府債券拉動作用邊際弱化，社融增速回升動能大概率趨降，信貸偏弱格局短期難改；但近期中美談判結果好于預期、上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目標，預計短期內貨幣政策進入觀察期，落實已出臺政策為主，年內進一步寬松需等待。