導語：中長期來看，銷售端能否回暖仍是關鍵。

　　全國和地方性金融資產管理公司（下稱“AMC”）紓困房企的速度正在加快。近日，中國華融與陽光集團簽署紓困重組框架協議，河南鄭州也擬設百億地產紓困基金，吸引包括資產管理公司等參與組建子基金。

　　穆迪高級副總裁曾啟賢對第一財經表示，相關措施若實行（設立房地產基金和授予銀行貸款以支持房地產項目），將對房地產業和銀行系統具有正面信用影響，有助于防范房貸斷供情況出現蔓延。房地產和相關行業對中國GDP的貢獻率接近30%，這些措施也將降低系統性風險。

　　事實上，此前，一些AMC已介入部分地產項目的破產重整，發揮提供資金、整合建設資源的功能，通過引入代建方合作對項目進行盤活。

　　不過，更多機構則認為，這些地產紓困基金資金體量有限，可承接項目有限。已經持有不少地產敞口的AMC其資金支持也將是謹慎、有選擇性的。地方AMC可能在紓困中將承擔更多責任。而中長期來看，銷售端能否回暖仍是關鍵。

　　紓困行動加速

　　8月5日，中國華融公告稱，與陽光龍凈集團有限公司（下稱“陽光集團”）簽署《紓困重組框架協議》，并召開紓困戰略合作會議。

　　同時，各地AMC也在積極行動。繼7月19日河南資產管理有限公司（下稱“河南資產”）和河南鄭州地產集團有限公司（下稱“鄭州地產”）擬聯合設立鄭州市地產紓困基金后，8月5日，鄭州市已下發《鄭州市房地產紓困基金設立運作方案》，規模暫定100億元。（詳見第一財經報道《穩信心！鄭州房地產紓困基金落地，百億基金能否撬動社會資本？》）

　　AMC成立于上世紀90年代，其規模隨后不斷擴張。這些“壞賬銀行”的總資產目前約為5萬億元，在2021年解決了4000億元的房地產市場壞賬，占總數的五分之一。

　　隨著當前中央層面對于“保交樓”的明確指示，各地的緊迫感增強，主流觀點認為，相關資產管理公司和出險企業的合作會增加，有助于減少問題樓盤的風險，促進房地產市場健康發展。

　　穆迪方面認為，設立房地產基金和授予銀行貸款以支持房地產項目等具有積極意義，但潛在資金如何運作以及預期規模未正式公布。擬定的措施能否取得成效，將取決于這些具體細節以及執行資金的及時性和可用性，對個別房地產開發商的影響將取決于項目篩選標準等特點。

　　整體而言，穆迪認為，房地產業情緒的改善對地方政府具有正面信用影響，因為土地出讓金收入占其總財政收入的30%左右。土地出讓金的下降，或限制地方政府可用于支持地方經濟發展和基建的資金規模。

　　“AMC接管+委托代建”模式引關注

　　當前的擔憂在于，雖然全國及地方AMC對于地產項目紓困將發揮重要作用，但這些資金體量有限，可承接項目有限。而且，外界對中國AMC的健康狀況亦十分關注。

　　今年3月，四大全國AMC中，除了上述的中國華融，中國東方和長城資產分別籌集了100億元人民幣債券，根據債券招股說明書，這些債券用于重點房地產企業優質項目的風險化解及處置、房地產行業不良資產紓困；中國信達向恒大董事會和恒大風險化解委員會分別派駐了一名高管。融創中國和花樣年等陷入困境的開發商也在積極與AMC溝通潛在的救助計劃。AMC也在協助建立城市級別的紓困基金。

　　穆迪副總裁和高級信貸主管尹勁樺表示，預計AMC的資金支持規模將是謹慎、有選擇性的，因為它們已經持有大量房地產開發商的敞口。龍洲經訊(Gavekal Dragonomics)中國金融問題分析師張曉曦表示，AMC是房地產開發商的“重要債權人”，房地產業占AMC債務資產總額的25%至42%。其中，中國華融和長城資產對房地產業的敞口最大，相比中國信達和中國東方，它們嚴重依賴債務資產來產生利潤。而中國信達就在7月26日發布了盈利警告，稱該公司上半年凈利潤將下降30%至35%，因為“公司持有的部份以攤余成本計量的金融資產質量承受較大壓力”。

　　也有分析師表示，預計一些只在省內運營的較小型AMC將會在本輪房地產業紓困中承擔更多責任，因為它們與地方政府的關系更緊密。

　　值得一提的是，“AMC接管+委托代建”的模式也引發關注。今年7月，中國信達聯合深圳華建組成的項目團隊正式進場交接佳兆業廣州南沙爛尾樓“悅伴灣”。這是中國信達落實監管部門有關精神，對出險房企進行救助的首個成功落地項目，業內人士認為其紓困模式具有典型意義。

　　佳兆業的“悅伴灣”項目之所以可以被盤活，是因為項目自身商業價值可觀。項目坐落于南沙灣的核心區域，緊鄰珠江，周邊教育配套優越，醫療、商業等配套齊全。浙商證券(601878)分析稱，本次中國信達對佳兆業項目紓困采用的是“金融機構接管+委托代建”的模式。佳兆業于2021年11月15日將項目100%股權轉讓給平安信托，此后由中國信達介入化解金融風險。

　　中國信達介入方式為，由其深圳分公司折價收購項目債權，并由深圳華建提供資金借款，由信達地產(600657)華南區域公司進場操盤代建，對項目實行全封閉管理并收取代建費用。信達地產可以直接進行操盤代建，這是中國信達在不良項目紓困過程中的獨特優勢，其他AMC機構較難復制。但這種模式并不少見。例如，中國東方亦于2020年作為云南仁澤地產西南海項目的破產重整投資人，投入不超過45億元，引入龍湖地產繼續開發項目，已成功盤活該項目。

　　“AMC介入破產重整，主要發揮提供資金、整合建設資源的功能。目前該模式已逐步鋪開，如中糧信托于2022年4月26日成為恒大江陰項目的100%控股股東，由中糧信托對項目提供部分資金，引入綠城管理進行代建代管。據綠城管理官方披露，目前已攜手中糧信托、平安不動產等金融機構落地多個資方代建項目。”浙商證券分析稱。

　　系統性風險可控

　　整體而言，國內外機構人士普遍認為，由中國房地產市場低迷引發的系統性風險目前是可以避免的。

　　“根據我們的估計，與未完成房產相關的潛在不良貸款占銀行貸款余額的不到0.5%。如果它們被沖銷，這相當于對主要銀行的利潤造成3%~10%的損失，對其股本造成1%的損失。總之，在最壞的情況下，它對銀行系統償付能力的影響非常有限。”富達國際亞洲股票研究總監繆子美此前對記者稱。

　　高盛表示，目前未完成項目規模是可控的，房地產市場的有效杠桿(LTV)較低(估計約為40%)，這表明中國可能面臨的是“流量”問題，而不是“存量”問題。該機構也提及，中國政府和監管層對銀行體系擁有較強的管控力，中國的機構設置降低了市場驅動的無序解除發生的可能性。相關方面也正在評估形勢并快速采取行動。

　　不過，目前市場銷售仍待修復，穆迪認為，恢復購房者信心仍需要一定的時間，而銷售端也將是中長期的關鍵所在。