繼今年三月之后，銀行理財遭遇今年第二次流動性挑戰。

　　上次的動因是股票，這次換成了債券。

　　無論是在微博、微信朋友圈，還是在抖音、小紅書，“虧聲一片”，很多銀行理財客戶集體吐槽凈值劇烈下滑，“買個理財怎么買出了股票的驚心動魄？”無論是國有大行還是股份制銀行，或者是城農商行，近期多只理財產品均出現了凈值下滑，與業績比較基準大幅偏離的現象。

　　與此同時，近期債市的走弱有些驚心動魄。上周五開始，債市震蕩開啟。

　　11月11日，國債期貨大跌，10年期主力合約跌0.4%，5年期主力合約跌0.26%，2年期主力合約跌0.11%。

　　11月14日震蕩持續，國債期貨10年期主力合約跌0.66%，銀行間主要利率債收益大幅上行，短券調整更為劇烈，1年期國債收益率上行19.86bp。

　　15日，現券期貨情緒走穩，國債期貨小幅收跌，10年期主力合約跌0.03%，5年期主力合約跌0.03%，但短券繼續走弱，銀行間主要利率債收益率走勢分化，長券收益率下行而短券收益率上行。

　　16日，債券市場波動明顯加大，持續殺跌，國債期貨10年期主力合約跌0.27%，5年期主力合約跌0.31%，2年期主力合約跌0.23%，銀行間主要利率債波動幅度擴大，3年期國開活躍券“21國開03”收益率上行6.5bp波動幅度高達15.5bp。

　　兩個觸發因素

　　一位不愿具名的買方首席分析師對記者表示，本輪債市大跌有一個背景，是房地產政策轉向和防疫政策優化，未來經濟預期好轉。

　　11月12日晚，一則央行和銀保監會聯合發布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（銀發〔2022〕254號）文件傳出，21世紀經濟報道記者驗證此文件為真。這是央行和銀保監會在房企大規模出險一年多來，首次就房地產融資問題出臺專門性文件。該通知涵蓋了開發貸、信托、并購貸等內容在內的十六條支持樓市內容。業內解讀認為該文件具有標志性意義，從“救項目不救房企”轉向至“救項目也救房企”。

　　此外國務院聯防聯控機制11日發布了關于進一步優化新冠肺炎疫情防控的20條措施，并要求各地各部門要不折不扣把各項優化措施落實到位。

　　“經濟預期轉好，債市看跌，權益看多。疊加本周1萬億的MLF（中期借貸便利）到期，短期流動性缺口增加，資金成本抬升，10年期國債收益率快速上行，市場上很多人認為這一輪貨幣寬松已經結束，未來資金利率還是會繼續上升，債券價格下跌也成了順理成章的事情。但實際上經濟數據還沒有全面好轉，事實上也有少部分資金趁機抄底。”上述分析師表示。

　　他認為，可以參照2020年美債，疫情全球蔓延之后，美國研制出新冠疫苗，美債迅速進入低谷期，一路崩盤，“線下活動逐步修復，資金從天量儲蓄里回流實體服務業，債券就已經是劫數難逃了”。他對今年年底以及明年的債市依舊看空，認為趨勢是走向債熊。

　　微京科技創始人楊劍波表示，其固定收益量化模型顯示，經過11月16日當天的下跌，市場已到了超賣的狀態，不排除市場會由于動量原因繼續下跌，但長期來看目前債券市場已到了相對低位。

　　被“錯殺”的現金管理類產品

　　銀行理財目前是以風險等級R2的固收產品或者固收+產品為主，其底層資產中大量是債券。《中國銀行(601988)業理財市場半年報告（2022上）》顯示，截至2022年6月末，理財配置債券類資產的比重為67.9%，占比近七成。

　　債市突然調整，銀行理財“受傷”慘重，客戶也敏銳觀察到這一點，多家銀行理財公司人士對記者表示，凈值型短債產品贖回最多，甚至波及現金管理類產品。

　　“其實現金管理類產品并沒有表現得特別差，基本上就是全市場產品的平均水平，只是收益率略微縮窄而已，這也是現金管理類新規之后與貨幣基金收益拉平的正常現象。但是它吃虧在是每日開放贖回的，而60天、90天、半年、一年的那種定開產品必須等到到期才能贖回，客戶恐慌之下就會大量贖回這種立馬可以拿到錢的現金管理類產品。”一位股份制銀行理財子公司投資經理對記者表示。

　　至于客戶為什么要贖回，上述投資經理認為，或許是覺得看多權益，看到理財表現不好提前布局權益；也有可能最近有資本金需求，回流一部分資金。當然，也有過度恐慌的因素，畢竟現金管理類產品的收益率還相對穩健。

　　理財凈值波動為何超過債市？

　　市場還有一個普遍感受，似乎銀行理財凈值跌幅比債市平均水平還要“狠”。21世紀經濟報道記者經過多方采訪后發現，一來是因為銀行理財中用了杠桿，會放大債市下跌效應；二是為盡快出手，投資經理紛紛“加點賣出”手里的債券。

　　“加點賣出”如何理解呢？打個比方，債券面值100元，目前估值99元，但投資經理以98元的低于估值的價格賣出。因為市場都在拋盤，很少有人買入，只有價格比估值更好，才能順利賣出。

　　“有點踩踏的意味了。”上述投資經理表示。

　　某券商財富管理部門人士表示，市場行為擁擠加上預期轉換，形成踩踏，銀行理財、各資管機構、個人投資者集中踩踏導致這波回調比較大，他認為從此前經驗來看，本次回調會集中在短端。

　　關于這一輪市場的大幅波動，一個廣為討論的問題是，銀行理財市場似乎在投資者—理財產品—債券市場之間形成了一種負反饋機制。有相關行業人士對記者表示，銀行理財在經歷了上半年的凈值波動之后，有點“心有余悸”，這次有點提前搶跑的動作，從而導致了債券市場進一步大跌。

　　多位投資經理對記者確認了這一說法，并表示這次確實提前有了較大規模的客戶贖回。

　　不過對于理財提前贖回的更深層原因，有不同說法。有銀行理財人士稱，“客戶要兌付，我們也沒辦法，當然只能贖回”。

　　一位銀行財富管理部門人士對記者表示，其實理財客戶相對來說是比較被動的，反應也沒那么快。投資管理更多的主動性還是掌握在機構手中。“對于理財產品來說，管理人的權利是比較大的，比如到10%可能就不讓投資者贖回了。”另一家銀行人士也如此表示。

　　值得注意的是，在這次波動中，有些產品凈值下跌得尤為明顯。一位銀行理財人士對記者指出，不排除有個別機構或產品趁市場大跌的時候釋放了部分前期積累的風險。他以某小銀行的產品凈值曲線對記者舉例，該曲線在此之前始終是一條平滑的直線，很明顯是攤余的“假凈值”，近三月年化收益率始終在4%以上，最近突然掉頭向下，變成1.65%。

　　另有理財公司人士表示，正常來說不可能，產品都已經凈值化了，基本不太可能這樣操作。

　　理財公司過去兩年中在效益表現上大都非常亮眼，其中一個重要原因是從攤余成本法切換到市值法估值的過程中產生了不少盈余收益，而彼時的債券市場走勢也相對配合。但這只是一次性的，未來將更加考驗理財公司的投研和管理能力。

　　另外，上述分析師表示，今年以來的理財產品這個資管品種尤為“脆弱”。因為之前銀行理財收益和負債成本(可以參考同業存單)之間的利差已經非常薄了，有的還倒掛了。債券信用利差低，表現為短端利率很低，債券收益本來就比較單薄。

　　“這種情況下，有幾家機構還用成本法而非凈值法計價，收益率做的虛高，為了能把理財賣出去，大家都把業績比較基準提得很高，結果全行業都被壓得很脆弱。”上述分析師表示。

　　銀行自營拋債

　　除了銀行理財在拋盤，銀行的金融市場部也就是自營部門也在拋債以及債基，以致于上游的債基貨基都在不停地賣債。

　　21世紀經濟報道多方獲悉，某股份制銀行自營部門16日當天贖回了400億元的貨幣基金。并且這并不是單一現象。

　　這種屬于是銀行委外的基金，那貨幣基金為了應對贖回就開始低價賣債，影響到了估值，導致債券價格輪番下跌，最終導致其他資管產品的凈值下跌，其他產品也被贖回，也開始賣債，最終變成一個螺旋，“你賣我賣大家賣”。

　　一位城商行金融市場部負責人對21世紀經濟報道解釋了這種自營拋盤的現象：“防疫政策優化和金融支持房地產政策出臺后，市場利率從周一到周二都在跳漲，而貨幣基金都是采用影子定價，銀行為了守住金融市場部原本的收益只能贖回，這也是為了防范市場風險。”

　　他表示，貨幣基金的收益具有不確定性，按照金融資產三分類是計入交易性金融資產的，也就是以公允價值計量且變動計入當期損益的一類資產，所以當債市出現趨勢性下跌，自營會做一個止損的處理，可以說，金融市場部比資管部更“敏感”。

　　華泰固收點評稱，銀行今年業績壓力本來就挺大，都指望著金融市場部。結果到年底了，快煮熟的鴨子飛了，誰先贖回誰受益。不過，銀行自營贖回后還得自己配置，這個錢應該并沒有真正離開市場，中間摩擦大點。

　　某一線交易人員認為，機構選擇再平衡減配債券，不是受資金提前從市場搶跑這一交易層面的影響，而是在貨幣政策偏緊、財政政策擴張的預期下，導致收益率曲線短段不動偏上行加長段上行，使得機構對債券定價預期較低。機構減配債券，或許是在經濟復蘇加速的預期下提高股票占比，是經濟周期接近邁入下一階段導致的戰術資產配置。

　　目前，部分理財公司已經開始出面安撫顧客。中銀理財發布了一份致投資者的信，稱面對債券市場回調，將盡最大努力追求回撤控制。

　　“風物長宜放眼量。展望未來，國內宏觀經濟正在逐步復蘇，需要流動性寬松環境護航，伴隨著近期債權資產回調帶來的風險釋放，價格或將逐步企穩，市場能進一步發揮資源配置作用，優質債券資產未來有望繼續提供穩健回報。”中銀理財在信中稱。