經歷了11月踩踏的債市仍未有起色，信用債拋售加劇。

　　經歷了11月踩踏的債市仍未有起色，甚至贖回從利率債蔓延至信用債。據券商統計，上周理財凈賣出現券1218億元，達到年內單周減持規模新高，包括利率債減持280億元、信用債減持521億元、存單減持417億元。

　　第一財經獲悉，近期監管方面已經同銀行系理財子公司（下稱“理財子”）相關人士開會，了解近期“贖回潮”的情況和做出應對。另外，多方傳出部分銀行自營、保險資管被要求承接理財子的債券拋盤的消息。不過，兩者在偏長票息資產上的承接雖有利于緩和市場悲觀情緒蔓延，但與拋售在體量上仍有一定差距，且可能治標不治本。

　　截至12月15日收盤，10年期國開活躍券收益率上行0.25BP至2.885%，相較此前11月“債災”時又小幅上了一個臺階，經濟重啟預期導致債市難有起色。而早前因流動性不佳而未被大幅拋售的信用債，近期“補跌”幅度猛烈。信用債、二級資本債、永續債及同業存單收益率明顯上行，陷入了新一輪“拋售潮”，近一個月信用債收益率大多上行超過60BP。

　　拋售從利率債蔓延至信用債

　　隨著11月8日以來地產支持政策頻出、信貸+債券+股權融資“三箭齊發”，以及疫情防控優化政策出臺等，市場對經濟預期好轉，債市邏輯動搖。資金面收斂、存單利率快速上行導致凈值下跌和贖回。理財等拋售行為從利率債開始波及信用債，引發收益率大幅上行。

　　國債收益率近期相較此前低點跳升了近20BP，但這和信用債比起來可謂“小巫見大巫”。11月初，3年期AA+城投債收益率是2.75%，現在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級資本債收益率當時只有2.2%，現在已經到了3.4%；1年期AAA+同業存單收益率一度達到2.77%，比1年期MLF政策利率（2.75%）還要高。

　　近一個月機構普遍減持信用債，尤其是基金。有公募基金債券投資人士對記者表示：“對理財來說，市值法計價令資產價格波動暴露無遺。其實利率債的這種跌幅還不需要攤余成本，國債也才上了20BP，信用債才需要。”

　　華泰證券(601688)認為，資管新規之前，銀行理財曾經有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標投資。市場收益率高了就變身“買買買”的力量，從而對債市尤其是信用債起到穩定器的作用。但2022年資管新規過渡期結束后，截至6月末，銀行理財95%以上都實現了凈值化，矛盾隨之浮現。

　　具體而言，在收益率下行階段，理財盈利不錯，規模擴容，加大信用債購買，將短端信用債、城投債等利差進一步壓縮至低位；但一旦出現逆轉，收益率上調、理財凈值下跌、贖回的反饋效應可能加大市場沖擊。因為理財是信用債市場最主要的需求群體。截至2022年6月， 理財余額合計29.15萬億元，持有信用債15.29 萬億元(余額占比為37%)，其行為的邊際變化影響更容易被放大并主導市場走勢。

　　隨著經濟重啟預期強化，又臨近年終歲末，債市在未來一段時間內可能難有起色。某股份行理財子投資經理對記者表示，尋求“穩穩的收益”的理財客群，面對持續回撤的凈值，也有可能繼續贖回，轉為買入用攤余成本法計價的現金管理類理財、貨幣基金，或是“回表”，即購買存款類產品。

　　瑞銀證券中國利率策略分析師夏愔愔表示：“從更長一段時間來看，當明年經濟數據出現起色時，國債收益率或將再度上升。”

　　理財子破局挑戰重重

　　面對不斷收縮的規模，理財子壓力陡增。擺在眼前的似乎是一個“死局”——習慣了穩定收益的理財客群無法接受類似債券基金的凈值波動，凈值化轉型后，這批資金并不會主動習慣凈值波動，而更可能切換到存款類產品，即使這意味著收益更低。

　　早前，理財產品的溢價來自非標資產的安全墊，外加期限錯配、攤余成本法的優勢，但此前監管明確將非標比例限制在35%以內，且優質非標資產越來越少；去年，對于例如1個月、3個月等短期定開型理財產品，監管已明確要求用市值法估值；此外，自2021年6月中旬現金管理類理財新規落地以來，由于監管辦法趨緊，各類型銀行現金管理類理財7日年化收益率下降較明顯。

　　目前，理財子已紛紛開始“自救”，主要方式有幾種，其中之一是增加發行現金管理類產品。盡管這類產品受到資管新規影響，但其投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等都有明確的要求，主要投資于貨幣市場、債券市場、銀行票據以及政策允許的其他金融工具等標的，凈值波動較小，不會出現此前定開型產品短期回撤1%~3%的情況。據測算，11月1日至11月18日，理財公司發行的現金類產品平均7日年化收益率為2.118%，受同業存單利率上行及產品整改影響，整體收益有所下降但幅度較小。

　　更關鍵的是，該類產品仍可采用攤余成本法估值。據現金管理類理財新規第十條，同一商業銀行采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其全部理財產品月末資產凈值的30%。同一理財公司采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍。

　　重新審視估值方式？

　　面對重重挑戰，近期市場傳出了更多對有關政策進行調整的呼聲，例如讓更多銀行自營資金承接理財子的債券，更多使用攤余成本法等。

　　例如，有不少從業人士呼吁，監管層面應允許調整部分理財產品的估值方式，例如允許封閉式理財產品中持有到期類資產和成交不活躍債券的，按照攤余成本法進行估值，降低中債信用債估值中在定價里賦予二級市場成交量的權重。

　　還有觀點認為，為解決理財集中贖回，避免理財直接在二級市場賣券造成沖擊，母行可以階段性對理財子突破關聯交易額度，和降低資本充足率計量要求，允許銀行自營購買理財持有的信用債以及允許理財將持有的信用債質押給母行，從母行獲得融資。

　　從當前債券市場負反饋來看，流動性相對較低的“二永債”（二級資本債和永續債）以及信用債成為影響市場的最大變數，對理財產品估值產生了較大影響。根據國盛證券的測算，41家上市銀行可承接信用債（含二級資本債）合計最大值約為5400億元，相對于近1個月以來理財和公募基金拋售的信用債（含二永債）約3425億元的規模并不算大，承接規模有限。

　　有業內人士對記者表示，從現有監管規定來看，銀行機構對單個關聯方的授信余額不得超過其上季末資本凈額的10%，因此若需要落實相關規定，則需要監管部門進行協調。